境外投資金融消費者的保護及其創新

摘 要：近年來，隨著我國居民私人財富的大幅增加，個人金融理財市場空間也不斷擴展。但是，目前國內金融市場創新力度遠遠不足，以致無法滿足個人金融理財市場的需求。越來越多的內地投資者赴港進行金融衍生品投資，如何保護境外投資金融消費者的合法權益成為關鍵問題。本文試圖以香港KODA投資糾紛案為視角，分析該類糾紛產生的現實和制度原因以及香港、內地兩地司法糾紛解決等問題，并就加強對境外投資金融消費者保護與創新提出一些政策性的建議。

關鍵詞：KODA；境外投資；金融消費者保護

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0070-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.16

一、內地居民香港投資的背景

（一）內地個人理財市場空間大幅增長，金融市場空間被打開

近年來，隨著我國居民收入等私人財富的大幅增長，我國居民個人理財需求呈現出鮮明的“高增長、高積累、高分化”的特征。首先，個人財富呈現高速增長，房產凈值和金融資產增長是其增長的主要推動力。據統計，1995—2002年，我國人均居民財富實際年均增長率為11.5%。其次，財富構成呈現高積累的特點。房產凈值和金融資產，特別是上市或非上市股權成為中國居民財富積累的主要渠道和推動力量。第三，金融理財市場的空間被打開。隨著我國個人財富的大幅增加，我國居民對于金融市場投資機會的需求也隨之增加，金融理財市場空間不斷拓寬。第四，居民財產分布具有高分化特征，提出了更高水平的理財服務需求。高分化的特征對各類理財業務，提出了定位目標客戶群和差異化服務的要求。

（二）分業經營和監管制約，創新度較低

現階段，我國的銀行業、證券業、保險業仍沿用分業經營的傳統模式，銀行業不能涉足證券、保險、基金等其他領域，銀行除了存貸款業務，只能從事特定的銀行理財業務。而在現實中，我國商業銀行已經逐步向混業經營模式發展。如固定收益資產和衍生品資產的結合，與普通固定收益產品比較，結構性產品可能獲得更高的收益，但結構復雜，風險也比較高。

分業經營政策的制約使我國銀行理財業務創新力度較低，遠不及美國、歐洲、香港等國家、地區的金融市場。在結構性理財產品中，國內銀行的市場份額相對較低，一些結構復雜的產品完全依賴外資銀行定價，在產品設計上缺乏主動權。同時，分業經營導致監管缺失，這對金融消費者利益保護產生不利影響。在銀行業，主要表現在理財產品信息披露不充分、不真實，金融理財產品宣傳中存在過度推介等問題，這些因素都大大降低了金融消費者在我國內地市場的投資信心。

內地金融理財市場現狀無法滿足個人理財市場需求的不斷擴展，而香港個人理財業務的個性化服務、寬松的市場監管環境等吸引了越來越多的內地投資者到香港進行個人理財投資。其中，積累了大量資本的很多內地企業家，由于投資渠道極其匱乏，長期以來只能投資樓市或者股市，如今他們將巨額資本投向境外，如香港的外資銀行。

二、KODA投資糾紛案例剖析

（一）案件經過

2009年5月，大陸投資商賴建平與荷蘭銀行之間因一款名為KODA（股票累積期權）理財產品導致的巨虧，荷蘭銀行毫無規則催討保證金并強行斬倉。至此，一大批內地富豪因購買該款理財產品遭巨虧的案件開始進入公眾的視線。2009年8月，內地“香港私人銀行受害者聯盟”6名代表投訴香港多家銀行以不良銷售手法，誤導他們購買KODA，令10余人合共損失逾10億元。

早在2007年6月，賴建平認識了時任荷蘭銀行私人銀行董事的張寧，后者介紹了一款有20%年收益的理財產品。在未詳細閱讀條款的情況下，他在100多頁的英文文件上簽名。其實，張寧推薦的“打折股票”，實質上是高風險金融衍生品KODA，即累計期權合約。在當時，該產品卻宣傳成“低風險、高回報”的理財產品。于是，賴建平在香港荷蘭銀行開戶，存進420萬港元購買“打折股票”，并在3個多月內一共購買了10多個KODA合約，合約金額大都在1000萬至2000萬港元之間。在此期間，他的賬戶里一直只有420萬港元，銀行卻從未向他要過保證金。

2007年10月20日，賴建平又以7.54元的價格購買了復興國際KODA合約，每個交易日吸納3500股。然而這只股票表現欠佳。2008年1月9日，張寧突然給出一個計算保證金的公式，而對此賴建平之前并不知情。此時，銀行表示如果不按期存入足夠的保證金，他們會強行斬倉。無奈之下，賴建平開始四處借債，6月，他跟荷蘭銀行交涉，希望停止合約。到9月8日，荷蘭銀行讓他把此前3個月的股票收回。而9月18日他收到的復興國際的股票，已經跌至2.36港元。銀行的這一舉動令他憑空損失了幾百萬港幣。最終，他的2100萬保證金全部虧空，還倒欠銀行200多萬港元。

（二）境內KODA投資者糾紛的成因分析

1.KODA產品特點

KODA（全稱Knock Out Discount Accumulator），是一種高風險的結構性理財金融衍生品，可以掛鉤外匯、股票、石油期貨等。以股票為例，該產品以某股票現價的約定折扣價（10%～20%的折扣）作為行使價，以約定溢價為終止價，在合約期內的每個交易日（一般合約期一年有252個交易日），當收市價高于行使價而低于終止價時，允許投資者以行使價購買約定數量的股票；當收市價高于終止價時，合約解除，當收市價低于行使價時，投資者必須以行使價雙倍買入約定數量的股票。

KODA產品具有以下“致命”的特點：首先，KODA產品具有高風險。是一種“收益有限、風險無限”的產品，其收益與風險是不匹配的。根據定義，當收市價高于終止價時，合約解除，則說明獲得收益有一定的界限；而當收市價低于行使價時，投資者必須以行使價雙倍買入股票，即股市行情不佳時，投資者的損失翻倍，即“風險無限”。 KODA可以看作是一個買入“看漲期權”與兩個“看跌期權”的期權組合，但是KODA并沒有期權買方享有的選擇權，而是在面對股市下跌時，必須雙倍買入股票，缺乏對沖的途徑，成為無底洞，因此被稱為“富豪殺手”。由于KODA產品具有極高的風險，美國證監會禁止任何銀行出售任何KODA產品給美國公民。另外，在KODA產品說明書中，產品的風險被描述為：交易并不保本客戶可能面對的損失將無限。另外還有條款寫明，“如客戶為買方即使當前價格低于行使價，客戶仍有責任以行使價累計標準工具在每一宗使用杠桿的交易中‘以虧本價買入’額將倍增” 其中“不保本損失將無限”“‘以虧本價買入’額將倍增”等實質上也明示了KODA產品的高風險。其次，KODA流通性有限。由于KODA產品的準入門檻比較高，購買該產品的投資者人數有限，不具有可以自由流通的二級市場，幾乎不能轉手，投資者非常被動，只能等待合約到期。而一旦出現任何風險，投資者必須承擔全部損失。最后，KODA為保證金交易。保證金具有“杠桿效應”，其收益會借助“杠桿”力量而成倍放大，但是如果與產品掛鉤的金融產品價格下跌，投資者也會雪上加霜。而一旦投資者賬戶余額不足以購買股票，銀行可以向客戶提供限額內的貸款，從而保證其繼續履約KODA合約，在此期間，銀行不斷催促投資者補繳保證金，否則就進行斬倉。

2.交易信息不對稱

首先，在交易過程中，香港銀行未履行充分的披露義務。根據《香港金融管理局行為守則》、《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》及香港《證券與期貨管理條例》，銀行的法定義務包括“首先，造訪客戶必須事先獲得客戶的要約；其次，對銀行所擔任的角色是顧問關系還是對賭關系應當進行清晰的披露；再次，所選擇的客戶必須是專業投資者；最后，必須對打折股票的風險進行充分、完整的披露”。

KODA投資糾紛案中，香港的私人銀行出于自身利益考慮，并未遵守上述規定，在向投資者推介理財產品時，并未履行披露義務，導致存在嚴重的信息不對稱問題，投資者往往在對理財產品缺乏必要了解的情況下盲目簽訂合約。其一，KODA合約，性質上類似于是銀行與銀行之間的對賭協議，銀行和投資者的利益是相悖的，若投資者損失，銀行則獲益，反之亦然。香港銀行在介紹KODA產品一般并未提及“銀行所擔任的角色是顧問關系還是對賭關系”，或者向投資者聲稱其是投資者的理財顧問。其二，設置“專業投資者”這一門檻，目的是保證投資者對金融衍生品具有一定的了解，以免其深陷較高風險的衍生品交易而遭受重大損失。根據香港《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》和《證券及期貨條例》規定，專業投資者的標準一般包括“800萬港元投資額”，且每年進行一次確認這兩個硬性指標以及“其相關市場上活躍地進行交易達最少2年；每年應進行不少于40宗交易；該人士以往曾買賣的投資產品種類，以及該人士對在相關市場上進行交易所涉及的風險的認知”這四個其他考慮因素。而在實際操作中，銀行往往僅以“800萬港元投資額”作為硬性標準，未考慮投資者投資經驗、投資技巧、抗風險能力等主觀因素。其三，銀行只提供了長達幾百頁的全英文說明書，并未提供任何中文文件，也未對KODA產品的高風險、投資者的義務進行詳盡的說明與告知。

其次，投資者也缺乏相應的風險意識。投資者缺乏相應的風險意識，盲目聽從銀行等金融機構人員的宣傳，購買與自身預期及抗風險能力不匹配的金融衍生產品，導致個人財產受損。在KODA投資糾紛案中，內地KODA投資者風險意識尤為薄弱。在簽訂KODA合約時，內地投資者并未對KODA產品的情況進行必要的背景了解，在銀行投資顧問提供冗長的英文法律文件之后，并未要求銀行提供中文文件，就盲目聽信銀行投資顧問，草率簽訂了投資額高達幾百萬的KODA合約，造成巨大損失。在賴建平案中，銀行在開戶文件選擇“已看過開戶文件的中文本”的選項，而實際上，投資者賴建平沒有見過任何中文文件。

3.內地與香港監管存在真空

內地與香港在對KODA產品案的監管上存在真空。在內地，由于KODA產品是境外銀行推出的金融衍生產品，國內尚未出臺相關的法律進行規制，也沒有相關機構對其監管。而從行業監管來說，中國銀監會的管轄范圍只涉及境內銀行或境內法人分行，應由香港金融管理局對其進行監管。

而在香港，如果投資者被視為“專業投資者”，則認為其具備相應的風險識別能力，其與私人銀行之間的投資行為，無需得到香港證監會的核準。在實踐中，銀行在對投資者否為“專業投資者”進行判斷時，往往出于自身利益考慮，以盈利為目的，將“800萬港幣投資額”作為唯一的硬性標準，甚至降低該標準，以使更多的內地投資者得以進入“專業投資者”的范疇，銀行在獲取巨額利益的同時，規避香港當局的監管。香港證監會對此類交易存在嚴重的監管漏洞，而香港金融管理局由于深陷雷曼事件的處理中，對于KODA糾紛案內地投資者的訴求分身乏術。

（三）境外金融投資糾紛的司法解決

1.管轄與法律適用問題

KODA產品業務實質上是一種離岸業務，即在不需要投資者出境的情況下，境外機構向內地投資者推銷產品、開立理財資金賬戶。那么，境內KODA投資糾紛應該由內地法院還是香港法院管轄？

KODA合約主體的甲方是具有中國國籍的內地自然人或者離岸公司，而乙方則是香港的外資銀行，是外國法人。合同簽訂一般是由香港外資銀行的客戶經理將合同寄往內地，內地投資者在簽約后寄回香港或者由銀行客戶經理帶至香港簽字蓋章。所以，KODA合約簽訂地應為香港，而非內地。

與此同時，香港私人銀行通過合約中管轄條款，將訴訟糾紛的管轄權限定在香港法院，并且只能適用香港法律作為雙方適用的唯一管轄法律，這使得內地投資者處于非常被動的地位。KODA合約中都有選擇性管轄條款，且投資者不可撤銷。如，在協議中規定，“第一，服從香港法院的管轄；第二，放棄其在任何時間對將任何該等法院（就在任何此等法院所提起的任何法律程序而言）作為審判地可能提出的任何反對意見，并放棄聲稱該等法律程序已經在不便的訴訟地提出或該法院對其不擁有司法管轄權。”這種管轄條款完全排除了內地投資者在內地進行任何司法救濟的可能性，任何投資者提起的合同無效、合同撤銷、以及合同無效和撤銷之后的損害賠償之訴，國內法院都不具有管轄權。

在賴建平發現自己由于荷蘭銀行對其故意隱瞞風險、誤導進行高風險投資、詐騙投資者與其對賭等行為而使自己產生巨額虧損后，他曾向香港證監會、香港金融管理局投訴，希望追回損失，但是一直未果。另一方面，賴建平在2009年曾多次向相關法院起訴該“理財陷阱”，但均未被受理，賴建平不服北京市第一中級人民法院不予受理的裁定，于2010年1月上訴至北京市高級人民法院，后者尚未作出終審裁定。后來經查詢，賴建平發現荷蘭銀行在上海擁有一家全資子公司—荷蘭銀行（中國）有限公司（以下簡稱“荷銀中國”），其成立于2007年6月，由原荷蘭銀行上海分行轉制成當地法人銀行。賴建平隨即向上海第一中級人民法院提起了訴訟，在2010年1月在上海第一中級法院立案。然而，原本定于2011年4月1日的開庭日因“程序問題”無限期延后。

2.香港與內地司法差異

香港的司法制度與內地司法制度存在較大的差異，也使得內地投資者在香港維權也陷入困境。與內地相比，在香港的訴訟成本很高，內地投資者維權費用很高。

第一，香港實行的是“敗方付費”制度。即，訴訟的敗方承擔訴訟費用。在KODA投資糾紛案中，要想解除該合同，必須證明銀行在推銷產品時實行了“欺詐”，對此，投資者負有舉證責任，而由于內地投資者所處的弱勢地位，一般難以獲得這方面的證據。內地投資訴訟失敗的概率相當高，而作為敗方承擔的大筆訴訟費，對于本身背負巨額虧損的內地投資者來說，更加處于不利地位。

第二，香港律師費高昂。由于KODA產品本身性質的復雜性以及地域性使得內地律師一般很難有能力完成代理，一般投資者只能聘請香港律師進行案件代理，而根據香港特區法律，不允許律師進行風險訴訟收費，即使是一般的法律咨詢都必須立即支付費用，這對于內地投資者的維權來說，負擔非常大。

三、金融創新與金融消費者權益保護

（一）金融立法的創新

1.立法禁止銷售KODA產品

在KODA產品的協議中，均有“不接受美國人購買”或需聲明“不是美國公民”的條款，這是因為美國證監會禁止將KODA產品銷售給美國公民。同時，1994年，美國寶潔公司指控美國信孚銀行通過欺詐手段對其銷售極其復雜的金融衍生產品，導致1.02億美元虧損。信孚銀行最終被法庭判定有欺詐的嫌疑，最后被德意志銀行收購。

由此可見，KODA產品在美國、歐洲等發達國家已經失去市場，所以近年來，境外銀行紛紛轉向了中國新興的內地投資市場。而KODA等復雜的金融衍生品以及給中國內地投資者造成巨額損失，并陷入了維權困境，中國銀監會等監管部門應從金融消費者利益出發，盡快立法或者出臺相關規定，禁止境外銀行向中國公民銷售KODA產品。

2.解決信息不對稱問題

首先，要加強銀行等金融機構的披露義務。在KODA投資糾紛等案件發生之前，關于銀行理財產品的信息披露，銀監會規定較為原則、簡單，銀行承擔的信息披露義務非常輕微。為了規制類似KODA等金融衍生品交易糾紛中，金融機構不如實履行披露義務而產生的信息不對稱等問題，2009年7月31日銀監會發布了《中國銀監會關于進一步加強銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》第7條、第8條以及第10條對金融機構的披露義務進行了規定，如第7條規定，“金融機構銷售衍生產品應向機構客戶提供衍生產品介紹和風險揭示的書面資料”，第10條規定，“在衍生產品銷售過程中，銀行業金融機構應客觀公允地陳述所售衍生產品的收益與風險，不得誤導機構客戶對市場的看法，不得夸大產品的優點或縮小產品的風險，不得以任何方式向機構客戶承諾收益。”

其次，建立金融投資信息共享平臺。無論是《香港金融管理局行為守則》、《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》及《證券與期貨管理條例》，還是中國銀監會發布的《中國銀監會關于進一步加強銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》，均在不同程度上規定了銀行的告知和說明義務，但是這些法律法規在實踐中大部分依賴于銀行等金融機構的行為，金融消費者在獲取金融投資信息方面仍處于劣勢。

所以，筆者認為，要保障金融消費者切實、平等獲取信息的權利，有必要由獨立的第三方機構建立一個金融投資、理財的信息共享平臺，以使金融消費者、投資者可以在投資過程中更有效、平等地獲取個人理財、投資等相關信息，而這一信息平臺的建立和完善可能需要中國銀監會等監管機構進行推動。

3.金融消費者保護立法與實踐創新

2000年，英國出臺《金融服務與市場法》，首次使用“金融消費者”的概念，將存款人、保險合同相對人、投資人等納入該范疇內。明確規定英國金融服務管理局（FSA）負責監管各項金融服務，同時設立單一申訴專員和賠償計劃架構，為金融消費者提供進一步保障。

2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，以保護金融消費者利益，要求設立新的消費者金融保護署，并賦予其監督、檢查和執行權等一系列權力，專門對提供金融商品或服務的金融機構等服務實體進行監管，以對金融消費者提供更為全面的監管保護。同時，《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》設立投資者顧問委員會、投資者維權辦公室以及專項的投資者保護基金，全面保護金融投資者的合法權益。

在KODA投資糾紛案中，內地投資者維權難、金融消費者權益無法得到保護的事情凸顯了我國金融消費者保護立法與司法實踐的滯后，因此，制定一部專門的《金融消費者保護法》，建立一個統一的金融消費者保護局是非常必要的。2012年8月，中國銀監會已成立金融消費者保護局，而央行的金融消費者保護部門亦即將成立。至此，“一行三會”均各自新設消費者保護部門。這改變了沿用美聯儲等在央行下設統一機構的初衷，而是沿用了“一加三”的分業管理框架，即央行與證監會、銀監會、保監會下分別設立金融消費者保護局。

在中國現有的分業監管體制下，金融消費者保護分屬不同的行業，由不同的機構監管，部門之間協調性比較差，如何進行協調、統一的監管是一個大問題。例如，在資產管理方面，銀行、券商、基金都有理財產品，均涉及到投資者投訴、投資者利益保護方面。反觀美國成立的金融消費者保護署，其立足點是產品，可以對涉及到不同金融產品的損害消費者利益的情形進行監管。目前，我國金融產品層面交叉的情形越來越多，為了提高復雜金融產品的信息透明度、避免明顯欺詐行為，設立一個統一的金融保護機構從宏觀上進行監管是很有必要的，而要想設立統一的機構并使其真正發揮作用，改變我國目前分業經營、分業監管的現狀才是最根本的途徑。

（二）加強金融監管

首先，建立“專業投資者”準入制度。KODA投資糾紛案中，雖然香港《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》與《證券與期貨管理條例》都對“專業投資者”進行了較詳細的規定，但是在實踐操作中對“專業投資者”的評估程序卻相對寬松，除“800萬港元投資額”認定為硬性標準之外，其他的認定標準均由市場中介機構自行作出判斷，具有較大的隨意性和不確定性。而建立“專業投資者”準入制度，尤其是通過立法建立和完善“專業投資者”具體認定的標準，并保證該標準的有效施行，是保護金融投資者重要的預防措施，也是今后金融衍生品發展完善過程中不可或缺的一項制度。

其次，加強金融機構監管。在本案中，內地與香港金融當局對于KODA產品的監管真空是主要問題。香港證監會、金融管理局對于KODA產品監管不力，未能及時遏制銀行的不規范操作行為，并在發生KODA投資糾紛后，以種種理由推卸責任，使得投資者的權益難以得到切實維護。造成這個問題的重要根源在于香港在自治基礎建立起來的自律性監管體系，監管機構實行企業化運作，因此，香港方面應該進行更為廣泛的社會監管，不僅重視事前規則的制定，也要重視事后的爭議處理。由于KODA投資糾紛案是香港監管當局批準銷售的結構性理財產品，受到香港證監會、金融管理局的監管，如果該類KODA投資糾紛案完全發生在境外，銀監會作為我國銀行業的監管機構，雖然無權對此類糾紛行使執法權，但是在內地投資者對境外銀行維權面臨困境時，應該及時提供相應的援助，以保護內地投資者的合法權益。

（三）加強內地理財產品的創新與開發

內地投資者之所以在香港銀行進行金融衍生品的投資，一方面受到其金融理財產品盈利的吸引。另一方面，由于受到國內分業經營體制的限制，內地商業銀行等金融機構的金融創新力度不夠，無法滿足內地投資者個人金融理財業務的需求，這迫切要求國內銀行加強對個人金融理財產品的創新與開發力度。

我國商業銀行應在控制金融理財產品風險和充分信息披露的基礎上，提高銀行對個人金融理財產品的設計水平和創新力度，提高理財產品的核心競爭能力。另外，我國商業銀行應從客戶的利益出發，改變“以產品為中心”的傳統經營理念，將個人金融理財業務落足到“以客戶為中心”，根據其需求和合理的財務目標為其策劃長期計劃，為客戶實現合理的理財目標，配置有效的金融理財產品，實行真正意義上的個人金融理財業務。

（責任編輯：張恩娟）

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