關于發展我國企業并購基金的探析

摘 要：并購基金作為一種私募股權基金，是推動產業整合及產業升級的重要的資本運作方式。在經濟改革與產業重組的背景下，并購基金開辟了企業并購重組中資金來源的新渠道，并逐步成為主導我國并購市場的重要力量。但目前我國并購基金不僅規模較小、運作不規范，而且與之相關的理論研究也相對較少。因此，研究與建立適合我國國情的并購基金并確保其運作規范，對實現對目標企業的保值增值具有重要的理論意義與實踐意義。

關鍵詞：并購；并購基金；私募股權基金

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1002—2589（2012）25—0065—03

一、并購基金的內涵與特征

并購基金（Buyout Fund）是指以杠桿收購的方式對目標企業進行收購的基金，通過收購目標企業股權以獲得對目標企業的控制權，并對其進行一系列并購整合、重組及優化經營，提升目標企業的市場價值，改善企業的經營業績，并通過上市、轉售或管理層收購等退出機制出售其所持股份，以實現資本增值。托馬斯在《風險經濟學》中將并購基金定義為：投資于那些已經建立的并需要改變所有權的企業的金融資本。王燕輝在《私人股權基金》中將并購基金解釋為收購基金，即是指專門從事收購活動的集合金融資本[1]。并購基金作為一種高端的私募股權投資基金，它以產權交易市場為主要投資領域，在80年代美國企業并購過程中發揮了重要作用，在我國也已經進入了快速發展階段[2]。該基金具有私募股權基金“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的共性，其主要專注于從事處于成熟期且具有穩定現金流的企業并購的投資，兼具收入成長型基金與積極成長型基金的特征。

具體來講，并購基金具有以下幾個方面的特征：一是高風險。并購基金一般選擇對具有增長潛力的企業進行長期投資，投資穩健性低，投資不確定性高，具有較高的投資風險。二是高收益。一旦并購基金的并購活動能夠改善企業的經營管理，實現優化重組，提高經濟效益，并幫助企業成功實現上市，并購基金將會帶來的巨額回報。三是融資迅速。并購基金“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的特點能夠促進眾多中小投資者參與到企業并購活動中，從而使得并購基金具有在短時間內融通巨額資金的能力。四是提供服務。并購基金不僅以獲取目標企業制權為目標，而且在并購活動后將會為企業的戰略制定、管理層安排、資產重組、財務管理、組織結構與業務流程再造等方面提供一系列服務與咨詢，提高企業的經營管理水平[3]。

按照并購基金與目標企業之間的關系可以將其分為參與型并購基金與非參與型并購基金兩類。其中，參與型并購基金是指并購基金在對目標企業并購獲取控制權后，向目標企業輸入監事或一些高級管理人員，對目標企業的領導層進行改組與調整，進而參與到企業的戰略制定、資產重組、財務管理、組織結構與業務流程再造等方面的企業管理活動中，提高企業的經營管理水平。參與型并購基金對東歐國家（如波蘭）現代企業制度的建立發揮了重大作用。非參與型并購基金是指并購基金并不以獲取目標企業控制權為目標，而只是作為金融中介機構為企業并購重組活動提供資金支持與相關咨詢服務，這類基金主要存在于歐美一些市場機制健全的國家[4]。

二、我國并購基金的發展現狀

我國并購基金的發展歷程經歷了10年時間，發展歷史較短，還沒有形成一個專門的行業，并購基金對我國的并購市場影響也尚不明顯。我國并購基金起步于2000年，發展于2006年，隨著我國對外國投資管制的放松以及并購重組相關法律的完善，2007年至今我國并購基金進入快速發展階段。根據清科研究中心的調查，2006—2009年4年間，共有36只針對中國市場的并購基金完成募集，募集資金大約406.74億元。2009年，我國私募股權基金募集總金額為92.48億美元，并購基金約占24.9%。從投資角度來看，2006—2009年4年間并購基金在中國市場投資了32起，投資金額約49.72億美元[5]。據2008年數據統計，并購基金在亞太地區（除日本外）的投資達到95億美元，中國和印度成為并購基金投資最為活躍的地區，占亞洲投資總額的80%左右，同時中印兩國的交易筆數達到318筆和267筆，同樣雄踞亞太各國之首[6]。但由于我國經濟環境變化較快，相關法律規范尚不完善，信用基礎相對薄弱等原因，并購基金在我國私募股權基金中所占比重仍然相對較低。

從運作角度來看，我國并購基金市場出現了一些經典案例。2004年6月，美國新橋投資以12.53億元人民幣收購深發展17.89%的股權，成為并購基金在中國市場的第一起典型并購案例。2005—2007年凱雷集團歷時三年仍未成功收購徐工機械，2006年高盛集團與鼎暉成長基金收購我國食品加工業龍頭企業雙匯集團，這些都使得并購基金在國內市場引起了極大關注。2007年12月，厚樸基金成功募集25億美元，并主要定位于中國企業并購重組領域的收購活動。2008年金融危機爆發以來，國外并購基金的對內并購受到了一定限制，從而使得國外并購基金在我國的發展有所放緩。

相反，國內并購基金市場進入了快速發展時期。2008年3月，有8家證券公司獲準能夠開展直接投資業務，這些證券公司部分已經單獨成立了股權投資公司，有從事股權投資業務，也有從事并購投資業務的；2008年4月，專業并購投資機構鼎暉與弘毅分別獲得了社保基金20億元的出資承諾；2008年11月，我國的保險機構獲準投資未上市企業股權，保險基金開始了投資優質企業股權與金融機構的試點；2008年12月16日，匯豐直接投資（亞洲）有限公司發起設立了15億美元的HS—BC Private Equity Fund 6 LP，重點投資于5000萬美元左右的收購與兼并項目；2008年12月30日，華宸信托與內蒙建設銀行、建銀國際等設立了“華宸紫金1號礦業并購基金信托”。

在政策扶持方面，2008年12月，銀監會出臺了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，開放了商業銀行并購貸款的發放，帶動了以產權交易市場為平臺的企業并購交易熱潮。2009年12月24日，中國人民銀行、銀監會、證監會和保監會聯合發布了《關于進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指導意見》，提出將“鼓勵銀行業金融機構在完善制度、風險可控的前提下開展境內外并購貸款，支持企業兼并重組。鼓勵地方政府通過財政貼息、風險獎補、設立并購基金等方式，引導和支持金融機構積極參與企業并購重組業務”[7]。2010年9月，《國務院關于促進企業兼并重組的意見》（國務院27號）要求積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，使并購基金在國內又進入快速發展階段。據統計顯示，2006—2011年募集完成的針對中國市場的并購基金共有51支，基金規模達到642.05億美元；期間共完成55起并購投資，投資金額達到91.97億美元。

三、我國并購基金發展存在的主要問題

并購基金在我國的發展歷史雖然較短，但發展速度十分迅速，隨著相關政策的扶持與并購基金主體的增加，一方面能夠推動我國快速形成并購基金市場，但另一方面發展我國并購基金任重而道遠，仍然存在一些主要問題。

第一，并購基金市場尚不成熟。一方面，到目前為止，我國并購基金的發展歷程只有近10年左右，發展歷史較短，并購基金主體較少，并購基金規模較小，沒有形成單獨的市場與行業，這就容易導致專業管理人才缺乏、專業中介機構缺位、運作機制與退出機制不完善；另一方面，在全球產業轉移導致的中國經濟結構調整和升級的浪潮中，我國的經濟與金融體系仍處于發展階段，我國資本市場體系尚不健全，還難以形成對并購基金市場的有力支撐。因此，我國并購基金市場尚不成熟與完善，仍然處于培育與發展階段。

第二，中介機構市場尚不完善。并購基金是一種專業性與技術性都很強的復雜的資本運作，它需要眾多的專業中介機構運用高度專業化的技術、知識與經驗為其并購投資提供專業服務，涵蓋了一個較大的產業集合。并購基金的并購投資不僅包括以并購基金為代表的資方，而且還包括相關行業協會、投融資平臺、律師事務所、會計師事務所、投資銀行機構、投融資咨詢機構以及專業的研究機構等。這些專業中介機構相互依賴、相互作用，形成了并購基金的專業中介機構服務市場。目前我國中介機構市場雖然有了較大的發展，但相對于并購基金對高質量的專業中介機構的需求而言，我國中介機構市場尚不完善，仍然處于培育與發展階段，提供的相關服務有待進一步提高。

第三，資本退出機制尚不健全。退出方式是并購基金在選擇目標企業進行并購投資時必須考慮的重大現實問題，成功的退出機制對于投資者獲取高額投資報酬與順利進行進一步的并購投資至關重要。在資本市場比較健全的發達國家，并購基金往往選擇以IPO的方式實現資本退出，但由于我國資本市場體系尚不健全，尚未形成多層次的資本市場，我國并購基金更傾向于以出售方式實現資本退出。因為并購基金的投資項目往往難以達到主板市場的上市條件或者由于主板市場紛繁復雜的上市審批程序，使得并購基金很難通過主板市場上市實現資本退出。同時，中小企業板與創業板創立時間較短，制度保障尚不成熟，法律規范尚不完善，監管措施相對薄弱，健全與完善的中小企業板與創業板的培育與發展依然是一個長期探索的過程。因此，中小企業板與創業板能否成為我國并購基金的重要退出渠道，在很大程度上仍取決于其自身的完善[8]。

第四，并購基金呈現逐利性傾向。并購基金在我國的并購投資活動中，更多的表現為一種逐利性資本，其推進產業整合升級的功能并沒有展現出來。如專業并購投資機構高盛集團和鼎暉成長基金在收購雙匯發展時曾承諾幫助其進行升級調整，但經過5年時間，雙匯的無形資產總額減少，經營效應不明顯，被業內人士評論為吐血式分紅。而高盛與鼎暉這兩家專業的并購機構則主要把精力集中于如何增加資本利得，并沒有專注于并購整合的增值服務。因此，并購基金所支持的并購活動中，逐漸呈現出了追求短期財務利潤的逐利性傾向，在短期內對產業升級的影響表現為負效應大于正效應。一旦并購基金這種追逐短期資本利得的傾向成為趨勢，必將極大削弱并購活動對推動產業整合升級的作用，并容易進一步導致我國產業結構調整出現“金玉其外敗絮其中”的窘迫局面。

四、發展我國企業并購基金的政策建議

第一，構建多層次資本市場。完善的資本退出機制是并購基金健康發展的必要前提，構建多層次資本市場是形成完善資本退出機制的重要基礎。我國的資本市場環境雖已逐步完善，但仍需借鑒發達國家資本市場的經驗，從廣度與深度上加快我國多層次資本市場的構建。首先，應大力發展中小企業板塊。目前深證證券交易所雖然已經推出中小企業板，但其上市標準仍與主板市場保持一致，對中小企業而言門檻依然較高，不利于一些優質中小企業實現上市，因此中小企業板塊需要根據規模適當調整上市標準。其次，要繼續完善創業板市場。創業板市場能夠滿足不符合主板市場上市標準但具有高成長潛力的中小企業進行股權融資與股權交易的需要，有利于形成并購基金的重要退出渠道。另外，必須不斷完善產權交易市場。并購市場的形成與并購基金的發展必須依托于完善的產權交易市場。為此，必須大力發展我國地方性與全國性產權交易市場，不斷規范我國市場的產權交易行為，加速培育優質的產權交易機構，加快成立產權交易監管機構，進而對我國市場產權交易行為進行有效的監管[9]。

第二，推動中介機構市場發展。中介機構市場也是并購基金市場發展的重要條件。目前我國雖有部分券商通過跨國并購已經積累了一些專業的并購投資的資本運作經驗，但是總體而言整體實力仍然比發達國家較弱。并購重組是一個系統工程，不僅需要并購基金進行專業化運作，而且需要投資銀行、資產評估公司、會計師事務所等中介機構的專業服務。此外，中介機構市場的發展需要一批優秀的專業管理人才，中介機構不僅可以從國外更專業的機構招聘人才對內部員工進行培訓，以進一步提升專業技能；而且可以與國外的專業機構建立合作關系，讓國內中介機構的員工參與到國外機構的一些實際案例中，積累實踐經驗。

第三，利用社會資金積極設立參股型并購基金。參股型并購基金在我國資本市場和經濟發展現階段局限性的基礎上，主要包括三種途徑：一是針對并購過程中并購企業在資金上的需求，發揮并購基金管理人專業化優勢，比商業銀行并購貸款更為靈活的方式，為并購企業提供融資支持，以較低風險獲得固定或浮動收益。二是與并購企業合作，共同對被并購企業進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權轉讓等形式退出。三是與具有企業整合實力的產業投資者或其他投資者合作，以投資者為主、并購基金為輔，整合各自在資源、技術和經驗等方面的優勢，共同對被并購企業進行投資及整合重組。

第四，完善并購基金相關法律法規。相關法律法規是充分發揮并購基金推動產業結構調整和升級功能的重要條件，不斷完善《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，逐步建立和完善并購基金的法律法規體系，加強法制監管，促進并購基金的規范運作[10]。例如規范并購基金的增值服務能力，即在并購基金成立審批時，對并購基金是否具備足夠的對目標企業進行綜合整合的能力或資源進行要求與規范，對并購基金運作的融資方式、稅收等給予適當優惠，同時加大監管力度。針對并購基金呈現出逐利性傾向，在對并購基金進行初步審查時，相關部門應該制定專門的考核指標，考核該機構參與企業經營同時是否能夠對產品升級、技術升級和市場結構調整作出努力。同時在并購基金運作過程中，也應該對其的逐利性行為進行監督，督導其對企業提供增值服務，同時提供一定的市場化激勵。例如雙方簽署收購協議時，規定其完成對目標企業的整合升級，類似對賭協議，給予約束和激勵。

第五，促進產業整合與并購融合。鼓勵發起設立控股型并購基金，政府部門特別是地方政府在其行政區域內充分調配資源，消除并購重組障礙，通過吸引市場力量參與，共同發起組建控股型并購基金，特別是在細分行業建立控股型并購基金；重點解決并購標的控制權的獲取、杠桿融資渠道的配套完善和提高并購基金對企業整合能力等難題。我國政府在全球產業價值鏈的背景下積極推出十大產業調整振興規劃預示著我國產業升級的步伐正在逐步推進，相關政策的出臺也明確提出了并購重組應成為推動產業整合的重要手段。為有效凸顯并購重組的效果，促進產業整合與并購的融合需要注重系統性政策和法規的配合。一方面，產業結構調整的政策應適當考慮區域發展因素。目前的產業振興規劃仍然集中于宏觀的產業發展和大型國企的并購重組問題，由于我國的區域發展比較特殊，每個區域內屬于產業結構調整范圍的企業也有其自身的特點，這就需要中央政府積極引導地方政府結合區域的實際情況制定符合各區域發展的產業政策與重組計劃。另一方面，鼓勵和引導部分優質民營中小企業的并購重組。目前的產業政策并沒提及中小企業的整合問題，而中小企業間的并購整合是實現產業政策目標的有效途徑。這不僅需要國務院相關部委出臺專門的指導性政策，也需要各地方政府結合本地中小企業的現狀制定相關的應對措施。

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（責任編輯：陳雅莉）