對大宗商品周期趨勢的深入分析

[摘 要]今年以來，對大宗商品市場超級周期即將終結的聲音不絕于耳，CRB指數1年來走出W型走勢，不同類別大宗商品出現價格大幅波動，QE3引發市場對大宗商品價格升高的普遍預期。中國需求為原始動力的大宗商品牛市是否已然終結，發達國家普遍采取的量化寬松政策是否會引發全球大宗商品市場價格普漲成為近期熱議的話題。

[關鍵詞]大宗商品；超級周期；降負債； 反衰退；量化寬松

[中圖分類號]F202 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2012）12-0001-06

今年以來，國內外對于大宗商品市場的關注程度持續升溫，不同的研究學者對大宗商品價格走勢的判斷也出現分歧。有一種很熱的觀點認為，大宗商品市場的超級周期已經接近尾聲，黃金時代一去不復返，中國需求為原始動力的大宗商品牛市已然終結。另一種觀點認為，美國、歐洲、日本、英國等發達國家為了提振經濟采取的量化寬松政策，將給世界經濟注入無限量貨幣，這將推升大宗商品整體價格。不管這些觀點是否被廣泛認同，我們清晰地看到，今年年初以來不同類別大宗商品出現了價格的大幅波動，CRB指數近1年來走出了W型走勢。這種波動引發了大家的困惑，對未來的判斷必然出現分歧。本文試圖從歷史的、供求的和現實的視角來進行分析，以期把握大宗商品市場的一些規律和特征。

一、透視大宗商品市場：基于歷史的視角

國際上大家通用的分析大宗商品市場的指標有3個，一個是ICE指數，它是由美國洲際交易所發布的，每周發布一次；第二個是CRB指數，也叫路透商品局研究指數，每天都有發布，其現貨指數包括食品、油脂、家畜、工業原料、紡織品和金屬6類；第三個是國際貨幣基金組織（IMF）發布的初級產品價格指數。

從圖1、圖2和圖3中我們看到，國際大宗商品市場在歷史上的走勢體現出三個特點：

第一，由于金融危機的影響，ICE指數和CRB指數曾于2008年9月至12月發生自由落體式的下挫，此后國際大宗商品市場的波動幅度相較此前數年明顯加大，其內在規律也因危機爆發而出現新的特征。大宗商品由于其金融屬性的逐漸增強，短期價格特征與金融產品更加趨同，更易受到短期政策及風險事件的擾動和沖擊，中短期走勢判斷更加困難。

第二，過去10年是大宗商品的牛市時期。2001年初，ICE指數的值是7075，現在是65008，在今年6月份的時候曾達到80310的歷史高位。不管是6萬多，還是8萬多，國際上大宗商品的增長趨勢是清晰的，比10年前增加了9倍～10倍。同樣地，CRB指數由2001年初的222增長到今年的接近500，IMF初級產品價格指數在10年間增長了220%。如果我們關注歷史同期全球經濟增長和貿易總量的變化情況，可以看到，根據世界銀行的統計數據，2011年，基于購買力平價計算的全球GDP是2000年的約2倍，出口總額則由2001年的6.03萬億美元增加到2011年的18.26億美元，漲幅超過200%。10年來，實體經濟的穩步增長、全球貿易總量的持續增加是推動大宗商品市場發展的內在動因。

第三，如果將分析跨度拉長到過去50年，我們看到，50年來，大宗商品經歷了1970年～1980年以及2001年至2012年兩個牛市周期，推動力分別是日本和中國的工業化進程：兩個國家在此期間對商品的需求強度伴隨其經濟快速增長顯著上升（見圖4、圖5）。

二、影響大宗商品市場需求變化的幾個因素

什么因素會影響到對大宗商品的需求呢？一般來說，對需求強度的分析要素主要包括：一國經濟結構的變動、收入水平、技術變革和政策約束。

經濟結構對于工業類的大宗商品尤其重要，包括有色金屬和能源化工。過去10多年，中國工業化、城鎮化進程導致投資率上升，社會對設備、廠房、基建需求不斷增加，驅動工業類商品需求增長，大家最為熟悉的莫過于鐵礦石和螺紋鋼。再比如銅，過去10年間，中國的需求強度增加了50%，也就是說，相對于每單位GDP增量，銅的使用量增加了50%，這其中，可以由投資率上升這一因素解釋的部分占比約為90%。

收入提高則意味著對人均住房、汽車、家電的需求增長，首飾和奢侈品的購買力更為強大，有數據顯示，中國、印度兩國在世界黃金消費市場的占比不斷增大，這與金磚國家經濟增長、居民收入持續增加是密切相關的。

技術進步一定程度上受資源約束的推動，部分抵消了需求的增長，例如新型研發的汽車產品更加節油，汽車建造材料更加輕便，都減少了對鋁、鋅、塑料等材料的使用。此外，技術進步帶來資源利用效率的改進，比如更細的銅管節約了銅的使用量，鋁管代替銅管引發了需求替代；再比如，對精銅的需求逐漸轉向合金和廢舊金屬等性價比更佳的基礎材料。

政策方面，由于全世界更加關注可持續發展問題，更加重視環境保護，那些環境有害類商品，比如煤炭在能源結構中的占比發生變化，政策上成為被替代的對象，而環境友好的商品比如鉑族金屬則被給予更多的政策支持，被更廣泛地推廣使用。

綜上，基于歷史經驗，大宗商品周期的更替和變動往往開始于需求總量和需求地理分布的轉變。作為本輪商品周期的推動者，中國經濟的一舉一動對全球商品周期的最終走勢起著重要的標桿性的作用。

三、對大宗商品市場供給因素的分析

過去10年，全球大宗商品家價格上漲的背景下，供給方面的增長并不充分。原油產量年均增長不足1%，金屬產量增速相對較快，但仍落后于需求的增長趨勢?？偟膩碚f，能源和農產品的供應趨勢增速要低于金屬（如鋁和鋼鐵）以及煤炭。

在大宗商品的各個細分品種中，能源和農產品的潛在增長率較低，這是因為產品的供給擴張不僅僅取決于對未來市場預期的判斷，還會受技術、地理、政治等多方因素影響或制約（如圖6）。

對于農產品來說，隨著化肥、灌溉等技術的過度應用（如圖7），部分農產品的單位產量增速開始放緩。由于新增耕地主要來自于非洲和東歐國家，但水利、道路等基礎設施的落后抑制了農業產能的大幅提高。

對于石油來說，地緣政治問題一直是不容忽視的問題。此外，即使商品價格上漲刺激新增投入、擴大產能，但生產要素價格增長使資本投入日益昂貴。2004年以來，全球銅礦資本投入年均增幅達22%，而同期銅價年均漲幅僅為17%。尤其是值得關注的是技術進步對原油潛在供給增長的正面影響。隨著水平井和水力壓裂技術在頁巖油/氣開采方面的應用，以及深水項目的投產，原油的全球供給將有所提升。

四、世界經濟增速低位趨緩抑制大宗商品出現大幅上漲

自2008年以來，在國際資本市場上持續彌漫著“擔憂”情緒，全球風險偏好整體性降低，盡管存在部分經濟體“間歇”性經濟企穩，再加上全球貨幣寬松政策的“共振”效應。但國際大額資金還是普遍從新興市場國家和高Beta資產轉向美國以及安全資產，甚至撤回母國。人民幣趨勢性升值周期的結束就是一個很好的實例。這種資金的投資逆轉、方向性回流過程對大宗商品的價格也產生了進一步的下行壓力。資金流快進快出的特點表露無遺。

2012年，全球經濟增長顯著放緩，主要經濟體都面臨各自的經濟困境，“降負債”、“去杠桿”、“反衰退”成為發達國家當前以及未來一個時期的主旋律，“低增長”、甚至“零增長”將成為部分發達國家的“常態化”特征。分國別看，美國經濟增長動力減弱，經濟運行中面臨的不確定性因素逐漸增多。疲軟的就業市場抑制信心恢復和私人消費增長；所謂“財政懸崖”政策前景的不確定性抑制了企業投資增長和居民消費；房地產市場隨較危機爆發時略有起色，但仍在底部徘徊；歐債危機對美國經濟的影響可能進一步深化；美國財政和貨幣政策空間不斷縮小。

歐元區經濟形勢更趨低迷。歐債危機反復經歷“平靜后急劇惡化，稍有好轉又陷僵局”的怪圈，對于“主權債務危機-銀行危機-經濟下滑”惡性循環鏈條，歐元區現有機制尚缺乏可行的解決方案。2012年6月份，歐元區失業率升至11.2%，創下歐元區自成立以來的新高。受就業和收入變動趨勢影響，私人消費趨弱，而財政整固政策持續抑制政府支出。同時，制造業、房地產等投資領域整體下滑。7月份制造業PMI指數降至年內低點，工業信心指數創出2010年2月以來新低。

日本經濟復蘇前景仍不穩定。短期內，日本經濟仍將受到歐債危機、全球經濟下滑、日元升值、國內電力供應短缺等因素困擾。長期內，財政赤字和債務問題是日本經濟增長最大的不確定因素。日本眾議院通過的提高消費稅率的法案，其后續效果和影響仍有待觀察。

主要新興經濟體增速普遍減緩，而且面臨跨境資本流動逆轉和貨幣貶值的挑戰。多數金磚國家經濟增長放緩，貿易狀況惡化，許多新興市場經濟體資本大規模流出，貨幣大幅貶值。

雖然美聯儲在今年9月推出半開放式的第三輪量化寬松貨幣政策，有可能引發國際資本再次涌入大宗商品市場。但由于全球實體經濟需求下降、各主要經濟體反彈增長前景偏弱，大宗商品不具備價格整體性再創新高的基本條件。

五、“中國因素”對大宗商品市場的影響

中國經濟在2010年成功實現“V型”反彈后，于2011年步入增速下行區間。2012年，宏觀經濟不僅延續了2011年逐級回落的趨勢，而且在多重因素的持續作用下，呈現出加速回落的態勢。今年2季度，中國GDP增速再次破八，僅為7.6%，3季度進一步降至7.4%，與2009年4季度的階段性高點相差4.8個百分點。這說明2008年末推出的4萬億經濟刺激政策效果已逐漸減弱，經濟內生增長動力不足，我國潛在GDP增速已出現“階梯式”回落，經濟周期性底部運行特征明顯。

更深入一點，通過對經濟增長“三駕馬車”的分析，我們發現，在消費領域，消費者信心不足，對經濟前景持謹慎態度。2012年6月，中國消費者信心指數下探至99.30，為年內首次跌破100點關口，7月創出新低，8月稍有回升，但仍低于100點。固定資產投資方面，增長乏力。房地產投資持續受到宏觀調控影響，制造業投資受國內外需求制約，僅有基本建設投資顯示出提速跡象，也因資金缺口尚未產生真實需求。占固定資產投資比重超過60%的民間投資增速下滑至9月的17.7%。出口方面，增速明顯放緩。2012年上半年，我國出口同比增長僅為9.2%，不僅遠低于2001年我國加入WTO以來出口的平均增速21.58%，也低于2009年發生金融危機后3年中我國出口的平均增速12.33%。凈出口自2011年1季度起已連續7個季度對GDP增長的貢獻率為負值。

結合上文談到的影響大宗商品周期的幾個因素，不難看出，中國GDP增速重回10%以下的運行區間，將從趨勢上拉低國內以及國際大宗商品市場的需求總量。理論上講，需求強度的減弱，必然帶來價格的回落。在金融屬性日顯、國際游資投機炒作、歐債危機久拖不決、預期分歧動蕩加大的背景下，短期內部分大宗商品市場價格階段性下挫的可能性也是存在的。

另外一個政策上的因素需要強調，自2003年新一屆政府上任以來，轉變經濟增長方式被放到更加重要的位置。溫家寶總理在各種場合反復強調，要轉變中國的經濟增長方式、調整優化經濟結構，要促進產業結構優化升級，要推進節能減排和生態環境保護。中國經濟結構的漸進式轉型將從趨勢上導致大宗商品（尤其是工業類商品）需求強度下降。

六、判斷國際大宗商品市場未來走勢需加強關注的領域

在考慮中國經濟增速下滑，擔憂“軟著陸”還是“硬著陸”的時候，我們也不能忽視其他經濟體如印度、巴西、墨西哥以及東南亞國家的需求影響，他們也是大宗商品的重要消費國。以印度為例，其薄弱的基礎設施建設對拉升全球大宗商品市場投資性需求存在巨大潛力，其龐大的人口總量也是引致商品消費性需求增長的重要因素。印度7月30日、31日發生的大面積停電，使得近6億人受到影響，便是很好的例證。印度電力發展落后，雖然發電量世界排名第五，但電力供應嚴重不足，人均用電量世界排名較低，各地限電頻繁。即使在首都新德里，也經常拉閘限電。不少商店、旅館及居民家中都自備小型柴油發電機應急。如果印度和中國一樣，在30年內，甚至10年～15年內快速提升基礎設施等投資類內需，國際大宗商品市場迎來新一輪提速也不是不可能的。

此外，還要持續觀察發達國家量化寬松政策的后續影響。美國于9月13日推出的新一輪刺激政策，并未明確購買抵押貸款支持證券的總量和期限，只表示說“直至就業市場出現明顯起色為止”。受這一消息刺激，國際市場諸多類別的大宗商品價格出現不同程度的上漲。例如，紐約商品交易所10月交貨的輕質原油期貨價格立即上漲69美分，收于99.00美元，漲幅為0.70%，為今年5月3日來的最高水平。不過，市場的樂觀情況持續時間不長，價格在第二周即開始下降（圖8）。當然，美聯儲對抵押貸款支持證券的購買是逐月進行的，其累計效應仍需觀察，一旦美歐兩大經濟體經濟形勢轉好，或者美元貶值明顯，都會拉升大宗商品整體價格，至少會刺激部分大宗商品出現品種間的價格輪動、交替升高。

除此之外，影響國際大宗商品市場整體趨勢的因素有很多，作用領域也各有不同，判斷未來的趨勢既要關注需求端的情況，還要結合商品市場供給端的情況，開采技術、地緣政治、生產要素價格、國際貨幣體系演進、商品期貨市場發育程度、商品市場賣方及買方的市場結構都會不同程度地發揮作用。各種商品之間也會因為技術、制度、心理等因素發生此消彼長的替代或轉移現象。

[參考文獻]

[1] 孔慶影. 大宗商品：誰是轉型受益者[N].財經，2012-09-03.

[2] 白 明.十大因素制約QE3對大宗商品價格助推[N].中國經濟導報，2012-09-22.

In-depth Analysis of the Trend of Commodity Cycle：

From the Perspective of History， Supply-Demand and Reality

Yang Chao1，2

（1.The Export-Import Bank of China，Beijing 100031，China；2. Graduate School of the People’s Bank of China，Beijing 100083，China）

Abstract：Since the beginning of this year， voices arguing that the super cycle of commodity market is close to an end can often be heard. The CRB index shows a W-shape trend in 2012. The prices of different categories of commodities show obvious fluctuation. The third round of quantitative easing （QE3） strengthens the expectation that the price of the commodities will climb sooner or later. Whether China's powerful commodity market， driven mainly by demand， will come to an end and whether the quantitative easing policy adopted by the developed countries will lead to the rise of the prices of the commodities globally are the two hot topics recently.

Key words： commodity； super cycle； reduction of debt；anti-recession； quantitative easing

（責任編輯：張積慧）