人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重

關(guān)鍵詞： 一籃子貨幣制度；人民幣匯率制度；貿(mào)易平衡；最優(yōu)權(quán)重；進(jìn)出口彈性

摘 要： 人民幣匯率制度直接影響著我國的對外貿(mào)易，因此，它一直是國內(nèi)外實(shí)務(wù)界和研究者關(guān)注的重心。而以維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡為政策目標(biāo)構(gòu)建人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重模型，可得到如下結(jié)論：（1）貨幣籃中各貨幣的最優(yōu)權(quán)重取決于我國與各貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口額以及我國與相應(yīng)貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口彈性共四個變量；（2）在選定樣本期內(nèi)，各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重由高到低依次是港幣、美元、加拿大元、歐元、日元等；（3）在確定人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重時，除考慮我國與各經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重外，還應(yīng)充分考慮我國對各經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口彈性。

中圖分類號： F822.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號： 1009－4474(2012)05－0001－07

一、引言 鑒于人民幣釘住美元匯率制度的諸多弊端〔1〕，2005年7月，我國宣布放棄人民幣釘住美元匯率制度，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率制度事實(shí)上自2008年8月至2010年9月已再次演變?yōu)槿嗣駧裴斪∶涝獏R率制度，而在2010年9月之后人民幣對美元匯率又開始小幅升值。對此，有研究者認(rèn)為，在當(dāng)今對外貿(mào)易多元化的背景下，我國應(yīng)實(shí)行人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度〔2〕。

在釘住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對貨幣籃中每一種貨幣（籃子貨幣）雙邊匯率的變動，經(jīng)過權(quán)重化后傳導(dǎo)給人民幣對一籃子貨幣匯率的影響大大縮小了；加之貨幣籃中各種貨幣的雙邊匯率向上變動與向下變動可能會相互抵消，從而使人民幣對一籃子貨幣匯率相對穩(wěn)定。與釘住美元匯率制度相比，這不僅可以促進(jìn)我國對外貿(mào)易和投資的發(fā)展，而且可以大大減輕我國央行干預(yù)外匯市場的壓力，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性〔3〕。同時，與現(xiàn)行參考一籃子貨幣匯率制度相比，由于釘住一籃子貨幣匯率制度具有明確的匯率形成規(guī)則，可以消除國際上有關(guān)中國政府操縱人民幣匯率以牟取貿(mào)易利益的猜疑。

而在一籃子貨幣選定的情況下，只有合理地確定籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重，才能準(zhǔn)確地計算出在釘住一籃子貨幣匯率制度下人民幣對一籃子貨幣的匯率。因此，釘住一籃子貨幣匯率制度的核心內(nèi)容是如何確定籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重〔4〕。本文擬結(jié)合我國實(shí)際構(gòu)建人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重模型，并據(jù)此計算出人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重，期望為金融決策部門制定人民幣匯率政策提供科學(xué)依據(jù)。

西南交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版） 第13卷第5期

宿玉海 人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重——理論模型與經(jīng)驗(yàn)估計 二、最優(yōu)權(quán)重模型研究 釘住一籃子貨幣匯率制度中一籃子貨幣的構(gòu)成以及最優(yōu)權(quán)重都是由特定的政策目標(biāo)所決定的，因此，基于不同政策目標(biāo)得到的一籃子貨幣構(gòu)成以及最優(yōu)權(quán)重也是不同的〔5〕。20世紀(jì)90年代以來，我國對外貿(mào)易持續(xù)順差對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長、增加外匯儲備、提高我國對外支付能力和抵御金融危機(jī)的能力等都發(fā)揮了重要的作用，但也惡化了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境〔6〕，加大了儲備資產(chǎn)管理的難度，影響了貨幣政策對宏觀調(diào)控的發(fā)揮空間。因此，保持貿(mào)易項(xiàng)目平衡并維持其穩(wěn)定對我國具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡作為確定人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的政策目標(biāo)，并以此構(gòu)建人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的數(shù)理模型。

假設(shè)我國有n個貿(mào)易伙伴國，與第i個貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易差額為TBi（i=1，2，…，n），則我國與所有貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易差額TB為：

TB=TB1+TB2+…+TBn-1+TB2。

令T＾B=T·BTB，T＾B1=T·B1TB1，T＾B2=T·B2TB2，…，T＾Bn-1=T·Bn-1TBn-1，T＾Bn=T·BnTBn（T·BiTBi表示我國與第i國的貿(mào)易差額TBi的變動率），則有，

T＾B=TB1TBT＾B1+TB2TBT＾B2+…

+TBn-1TBT＾Bn-1+TBnTBT＾Bn。

令EXi表示我國對第i國的出口額、IMi表示對其進(jìn)口額，因此，

TBi=EXi-IMi。

（1）

由式（1）可得到，

TB ＾i=EXiTBiEX ＾i-IMiTBiIM ＾i。

所以有，

T＾B=TB1TBT＾B1+TB2TBT＾B2+…

+TBn-1TBT＾Bn-1+TBnTBT＾Bn

=TB1TBEX1TB1EX ＾1-IM1TB1IM ＾1

+TB2TBEX2TB2EX ＾2-IM2TB2IM ＾2+…

+TBn-1TBEXn-1TBn-1EX ＾n-1-IMn-1TBn-1IM ＾n-1

+TBnTBEXnTBnEX ＾n-IMnTBnIM ＾n

=1TB∑ni=1(EXiEX ＾i-IMiIM ＾i)。

假設(shè)EX ＾i=xiE ＾R/Si，IM ＾i=-miE ＾R/Si，其中，E ＾R/Si表示人民幣對第i國貨幣匯率的變動，xi表示我國對第i國的出口額對E ＾R/Si的彈性，-mi表示我國對第i國的進(jìn)口額對E ＾R/Si的彈性。一般來說，由于本幣相對第i國貨幣匯率的貶值會增加本國對第i國的出口額、減少本國對第i國的進(jìn)口額，因而本國對第i國的出口額對E ＾R/Si的彈性為正、本國對第i國的進(jìn)口額對E ＾R/Si的彈性為負(fù)。進(jìn)而可得到，

T＾B=1TB(x1EX1+m1IM1)E ＾R/S1

+1TB(x2EX ＾2+m2IM ＾2)E ＾R/S2+…

+1TB(xn-1EXn-1+mn-1IMn-1)E ＾R/Sn-1

+1TB(xnEXn+mnIMn)E ＾R/Sn

=1TB∑ni=1(xiEXi+miIMi)E ＾R/Si。

（2）

假設(shè)W1，W2，…，Wn-1，Wn分別表示一籃子貨幣中各種貨幣的權(quán)重，因此有W1+W2+…+Wn-1+Wn=1。在釘住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對貨幣籃子中某種貨幣的匯率變動是根據(jù)貨幣籃子中其他貨幣對該貨幣匯率的變動來調(diào)整的。所以有，

E ＾R/S1=W2E ＾S2/S1+W3E ＾S3/S1+…+Wn-1E ＾Sn-1/S1+WnE ＾Sn/S1

E ＾R/S2=W1E ＾S1/S2+W3E ＾S3/S2+…+Wn-1E ＾Sn-1/S2+WnE ＾Sn/S2

=-W1E ＾S2/S1+W3E ＾S3/S1+…+Wn-1E ＾Sn-1/S2+WnE ＾Sn/S2



E ＾R/Sn=W1E ＾S1/Sn+W2E ＾S2/Sn+…

+Wn-2E ＾Sn-2/Sn+Wn-1E ＾Sn-1/Sn

=-W1E ＾Sn/S1-W2E ＾Sn/S2-…

-Wn-2E ＾Sn/Sn-2-Wn-1E ＾Sn/Sn-1。

將E ＾R/S1、E ＾R/S2、…、E ＾R/Sn的表達(dá)式分別代入式（2），并經(jīng)過等價變形和化簡，得到，

T＾B=1TB∑ni=2［Wi(x1EX1+m1IM1)

-W1(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/S1T＾B

+1TB∑ni=3［Wi(x2EX2+m2IM2)

-W2(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/S2

+1TB∑ni=4［Wi(x3EX3+m3IM3)

-W3(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/S3



+1TB∑ni=n-1［Wi(xn-2EXn-2+mn-2IMn-2)

-Wn-2(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/Sn-2

+1TB∑ni=n［Wi(xn-1EXn-1+mn-1IMn-1)

-Wn-1(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/Sn-1

+1TB∑n-1j=1∑ni=2［Wi(xjEXj+mjIMj)

-Wj(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/Sj。

選擇籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的目標(biāo)是通過選擇權(quán)重W1，W2，…，Wn-1，Wn來使本國的n個貿(mào)易伙伴貨幣匯率之間的變動，即E ＾Si/S1(i=2，…，n)、E ＾Si/S2(i=3，…，n)、E ＾Si/S3(i=4，…，n)、…、E ＾Si/Sn-2(i=n-1，n)、E ＾Si/Sn-1(i=n)，對我國貿(mào)易差額的影響最小化，也就是使貿(mào)易差額的變動T＾B2最小化。由于設(shè)置權(quán)重的目標(biāo)是使T＾B2最小化，因此可以根據(jù)T＾B的表達(dá)式求一階條件T＾B2W1=0，T＾B2W2=0，…，T＾B2Wn=0。在外生匯率變動無法預(yù)先知道的情況下，令各個外生匯率變動變量前的系數(shù)等于零，這時所求出的各種貨幣的權(quán)重可替代貨幣籃子中各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，并最終求出使T＾B最小化的貨幣籃子中各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，

Wi=xiEXi-(-mi)IMi∑ni=1［xiEXi-(-mi)IMi］， i=1，2，…，n。

（3）

可見，在維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡這一政策目標(biāo)下，最優(yōu)貨幣權(quán)重取決于我國對各個貿(mào)易伙伴的出口額EXi、進(jìn)口額IMi、我國對各個貿(mào)易伙伴的出口額對其相應(yīng)的匯率彈性xi、我國對各個貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額對其相應(yīng)的匯率彈性-mi。

三、最優(yōu)權(quán)重的實(shí)證檢驗(yàn) 根據(jù)前文推導(dǎo)出的最優(yōu)權(quán)重表達(dá)式，要計算釘住一籃子貨幣制度中每種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，需要分別確定我國的進(jìn)出口彈性，以及我國與貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口額。在此，本文將首先運(yùn)用計量方法對最優(yōu)權(quán)重表達(dá)式（3）中涉及到的進(jìn)出口彈性進(jìn)行估計，然后再利用我國與各貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口額計算出人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重。

（一）人民幣釘住一籃子貨幣的幣種構(gòu)成

在選擇人民幣釘住一籃子貨幣的幣種構(gòu)成時，應(yīng)主要考慮那些與我國有密切貿(mào)易往來的國家（地區(qū)）的貨幣。此外，我國利用外商直接投資已具相當(dāng)規(guī)模〔7〕，因此還要考慮FDI對籃子貨幣的影響。而且，一些國家（地區(qū)）占我國貿(mào)易額的比例盡管不大，但這些國家（地區(qū)）不僅擠占我國出口市場，也會與我國爭奪重要戰(zhàn)略資源的進(jìn)口，因而，與我國構(gòu)成貿(mào)易競爭關(guān)系的國家（地區(qū)）貨幣也應(yīng)納入籃子貨幣中。綜合考慮進(jìn)出口貿(mào)易額、FDI、第三方市場競爭等因素，人民幣釘住一籃子貨幣中應(yīng)包括以下12個國家（地區(qū)）的貨幣，即美元、日元、歐元、韓元、港幣、英鎊、加拿大元、盧布、澳大利亞元、新加坡元、林吉特和泰銖。而根據(jù)IMF的統(tǒng)計資料Q1.1999—Q1.2010，美國、日本、歐元區(qū)、韓國、中國香港、英國、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、新加坡、馬來西亞和泰國這12個國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口貿(mào)易總額占我國總進(jìn)出口貿(mào)易額的比重超過了72%。需要指出的是，中國臺灣是大陸的前十大貿(mào)易伙伴之一，新臺幣應(yīng)成為人民幣釘住一籃子貨幣的幣種構(gòu)成之一。但是由于資料來源的限制，我們難以獲得中國臺灣與大陸進(jìn)出口貿(mào)易狀況的月度和季度數(shù)據(jù)，因此，在本文的分析中我們未將中國臺灣納入研究對象。

（二）我國對各主要貿(mào)易伙伴進(jìn)出口彈性的估計

區(qū)別于已有文獻(xiàn)普遍以某國（地區(qū)）對我國的進(jìn)出口總額占所有貿(mào)易伙伴國（地區(qū)）對我國進(jìn)出口總額的比重近似作為該國貨幣最優(yōu)權(quán)重的做法，為了獲得更準(zhǔn)確的權(quán)重數(shù)值，本文首先運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型分別估計各貿(mào)易伙伴國（地區(qū)）的進(jìn)出口彈性。

1.模型設(shè)定、數(shù)據(jù)選擇及說明

中國的出口是由外國（地區(qū)）居民的需求形成的，因而中國的出口額是外國（地區(qū)）國民收入的函數(shù)；實(shí)際匯率作為兩種貨幣的相對價格，是影響出口額的主要因素；匯率的波動同樣也是影響出口貿(mào)易的重要因素。由于中國存在大量的加工貿(mào)易（根據(jù)《中華人民共和國海關(guān)統(tǒng)計》，2007年和2008年我國加工貿(mào)易進(jìn)出口額占總進(jìn)出口額的比重分別為454%、411%，而根據(jù)最新統(tǒng)計資料，2010年1～8月我國加工貿(mào)易累計額占總進(jìn)出口額的比重達(dá)到39%），那么進(jìn)口的增加必然推動未來出口的增加（同時出口的增加也必然引致更多的進(jìn)口需求），進(jìn)口和出口之間存在相互影響，因而應(yīng)把進(jìn)口作為出口的解釋變量加入到行為方程中。綜上所述，對于中國的出口，建立如下計量模型：

EXt=β0+β1Y*t+β2RERt+β3vt+β4∑IMt+εt。

類似地，對于中國的進(jìn)口，設(shè)定如下計量模型：

IMt=φ0+φ1Yt+φ2RERt+φ3vt+φ4∑EXt+μt。

其中，EXt、IMt分別表示t時期我國與某國（地區(qū)）的出口額和進(jìn)口額；Y*t、Yt分別表示外國（地區(qū)）和我國的國民收入；RERi=ER/SiPi/P為實(shí)際匯率ER/Si，為人民幣相對于其他各國（地區(qū)）貨幣的名義匯率，Pi和P分別表示外國（地區(qū)）和我國的價格指數(shù)，由此，β2、φ2則分別表示我國對第i國（地區(qū)）的出口對于人民幣對第i國（地區(qū)）貨幣匯率變動的彈性，以及我國對第i國（地區(qū)）的進(jìn)口對于人民幣對第i國（或地區(qū)）貨幣匯率變動的彈性；vt表示實(shí)際匯率的波動率；∑IMt、∑EXt分別表示t時期我國與所有國家（地區(qū)）的進(jìn)口和出口總額。

本文以美國、日本、歐元區(qū)、韓國、中國香港、英國、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、新加坡、馬來西亞和泰國共12個國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口貿(mào)易狀況為研究對象，利用Q1.1999—Q1.2010的季度數(shù)據(jù)分別估計這些國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口額對人民幣與相應(yīng)12種貨幣（美元、日元、歐元、韓元、港幣、英鎊、加拿大元、盧布、澳大利亞元、新加坡元、林吉特和泰銖）匯率的進(jìn)出口彈性。

其中，中國與12個國家（地區(qū)）的進(jìn)口額（C.I.F價）、出口額（F.O.B價）以及中國的總進(jìn)出口額均為以人民幣表示的實(shí)際變量。首先將以美元計價的上述變量按當(dāng)期市場匯率折算成以人民幣計價，然后使用CPI指數(shù)對其進(jìn)行處理以消除通脹因素；各國（地區(qū)）的國民收入用以2001年的不變價格衡量的實(shí)際GDP表示；人民幣與12種貨幣的名義匯率是利用各種貨幣與美元的匯率（取樣本期各季度市場匯率的平均值）套算而得；各國（地區(qū)）的物價指數(shù)用以2005年不變價格表示的CPI衡量。實(shí)際匯率的季度波動率計算過程如下：首先根據(jù)美元對人民幣和其他12種貨幣的月均匯率套算出人民幣對相應(yīng)12種貨幣的交叉匯率，然后計算各月度交叉匯率（對數(shù)形式）的一階差分，最后以上述一階差分在各季度的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量實(shí)際匯率的季度波動率。除實(shí)際匯率及其波動率外，其他數(shù)據(jù)均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整。最后分別對中國與各國（地區(qū)）的實(shí)際進(jìn)出口額和進(jìn)出口總額、中國以及各國（地區(qū)）的實(shí)際GDP、人民幣與其他12種貨幣的實(shí)際匯率取對數(shù)（除特別注明外，下文提到上述變量時均指其對數(shù)形式）。

中國與各國（地區(qū)）以美元計價的名義進(jìn)、出口額數(shù)據(jù)來自于IMF網(wǎng)站的DOTS數(shù)據(jù)庫，以人民幣計價的實(shí)際進(jìn)、出口額由作者計算所得；各國（地區(qū)）的GDP、美元對人民幣及其他12種貨幣的名義匯率均來自于IMF網(wǎng)站的IFS數(shù)據(jù)庫，人民幣對其他各貨幣的名義匯率（以外幣表示的人民幣價格）由作者經(jīng)上述匯率套算得到；各國（地區(qū)）的CPI指數(shù)由我們根據(jù)IFS數(shù)據(jù)庫中的CPI變化率指標(biāo)經(jīng)計算而得。

2.單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)方法分別對包括中國在內(nèi)的13個國家（地區(qū)）的實(shí)際出（進(jìn)）口額、實(shí)際GDP、實(shí)際匯率、實(shí)際匯率的波動率、實(shí)際進(jìn)（出）口總額的原始序列和其一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)①。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對各變量的原始序列而言，人民幣對盧布實(shí)際匯率的波動率在5%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，其他變量的水平形式在10%的顯著性水平下均存在一個單位根；但所有變量的一階差分形式在5%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的，即為I（1）。由此判斷，我國與每個國家（地區(qū)）的進(jìn)出口模型中分別涉及到的五個變量均具有相同的單整階數(shù)，并且這些變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

3.協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型

上述單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，所有變量均是一階差分平穩(wěn)的。在此基礎(chǔ)上，我們再運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對各變量是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。限于篇幅，在此我們僅給出中國對澳大利亞的出口計量模型的協(xié)整檢驗(yàn)過程。

由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法依賴于VAR模型中各變量之間動態(tài)結(jié)構(gòu)提供的信息，因而在設(shè)定模型之前首先需要確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。在中國對澳大利亞的出口計量模型中，由實(shí)際出口額、實(shí)際GDP、實(shí)際匯率、實(shí)際匯率波動率以及進(jìn)口總額所構(gòu)。

通過表1可以看出，按照LR統(tǒng)計量、FPE以及AIC標(biāo)準(zhǔn)，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)都應(yīng)該選擇為2，而按照SC和HQ值，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)應(yīng)為1。通過對2階滯后的模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型是穩(wěn)定的；對其殘差進(jìn)行LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差序列之間不存在自相關(guān)，White異方差檢驗(yàn)結(jié)果也顯示模型不存在異方差，因而所設(shè)模型能夠比較準(zhǔn)確地刻畫各變量之間的關(guān)系，最終我們將模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為2。

然后，我們選取觀測序列有線性確定性趨勢并且協(xié)整方程只有截?fù)?jù)的方程形式，分別運(yùn)用特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)兩種方法對各變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)均表明，在5%的顯著性水平下，上述五個變量之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系。估計的調(diào)整系數(shù)向量和標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)向量分別為：

α=(-0.27，-0.01，0.05，-0.2，-0.11)， β=(1，-4.95，0.58，5.08，-0.21)。

因而，中國對澳大利亞的實(shí)際出口額、澳大利亞的實(shí)際GDP、人民幣對澳元的實(shí)際匯率及其波動率、中國的進(jìn)口總額這五個變量之間的長期關(guān)系方程如下（括號內(nèi)為t值）：

EXt=18.91+4.95Y*t-0.58RERt-

［11.3850］ ［5.5731］

5.08vt+0.21∑IMt。

［6.5521］ ［-2.4823］

上述協(xié)整方程表明：中國對澳大利亞的實(shí)際出口額、澳大利亞的實(shí)際GDP、人民幣對澳元的實(shí)際匯率及其波動率、中國的進(jìn)口總額五個變量之間存在一種長期穩(wěn)定關(guān)系。在這種長期均衡關(guān)系中，Y*、∑IMt的系數(shù)均為正，說明澳大利亞GDP和我國進(jìn)口總額的增加確實(shí)能夠擴(kuò)大我國對其出口額；vt的系數(shù)為負(fù)，說明兩國貨幣實(shí)際匯率波動性的增大會減少我國對其出口；而人民幣對澳元實(shí)際匯率的系數(shù)為負(fù)，說明實(shí)際匯率升值不利于我國的出口（根據(jù)前文的數(shù)據(jù)選擇及處理說明，本文以外幣表示單位人民幣的價格）。

上述協(xié)整方程只是反映了5個變量之間的長期均衡關(guān)系。但通過誤差修正模型（Error Correction Model，ECM），可以進(jìn)一步了解這些變量之間的短期相互影響和協(xié)整經(jīng)濟(jì)變量之間由非均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)調(diào)整的動態(tài)過程。我們得到的ECM為（括號內(nèi)為t值）：

ΔEXt=0.049-0.264ΔEXt-1+0.768ΔY*t-1

［-2.1361］ ［0.4775］

-0.118ΔRERt-1+0.66Δvt-1+0.125∑IMt-1

［-0.7225］ ［1.7471］ ［0.8777］

-0.273ecmt-1。

［-2.3241］

其中，ecmt-1表示協(xié)整方程的一階滯后殘差，即誤差糾正項(xiàng)，其系數(shù)度量了從非均衡狀態(tài)向長期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。ECM回歸結(jié)果表明，我國對澳大利亞實(shí)際出口額的短期波動的其中一個原因，是經(jīng)濟(jì)變量對長期均衡狀態(tài)的偏離（ecmt-1），但經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會以-0273的速度向均衡狀態(tài)調(diào)整。

通過協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型，我們可以得出以下結(jié)論：從長期來看，中國對澳大利亞的實(shí)際出口額、澳大利亞的實(shí)際GDP、人民幣對澳元的實(shí)際匯率及其波動率、中國的實(shí)際進(jìn)口總額之間存在一種均衡關(guān)系，人民幣對澳元實(shí)際匯率升值1%會引起中國對澳大利亞的實(shí)際出口額減少058%，即我國對澳大利亞的出口彈性為058。

類似地，采取同樣的方法和步驟，我們對其他23個計量模型分別進(jìn)行估計，最后將各模型的最優(yōu)滯后階數(shù)、估計得到的進(jìn)口彈性和出口彈性連同上述我國對澳大利亞的出口彈性值一并列入表3。

由表3所給出的估計結(jié)果可以看出：除韓國外，中國與其他國家（地區(qū)）的出口彈性均為負(fù)（以外幣表示單位人民幣的價格），這說明人民幣的實(shí)際匯率升值會減少中國對這些國家（地區(qū)）的實(shí)際出口額，反之則增加；而進(jìn)口彈性均為正，則說明人民幣實(shí)際匯率升值會增加中國從這些國家（地區(qū)）的進(jìn)口，反之則減少。

（三）人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的計算

與前文中估計進(jìn)出口彈性所使用的樣本期一致，在此，我們利用Q1.1999—Q1.2010的累計實(shí)際進(jìn)出口數(shù)據(jù)計算該時期人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重。表4給出了該時期我國與12個國家（地區(qū)）的進(jìn)出口額。

數(shù)據(jù)由作者根據(jù)DOTS數(shù)據(jù)庫中各國（地區(qū)）與我國以美元計價的季度進(jìn)出口額數(shù)據(jù)計算所得。

分別將表3中的進(jìn)出口彈性估計值和表4中的進(jìn)出口數(shù)據(jù)代入式（3），便可以得到人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，Q1.1999—Q1.2010期間各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，計算結(jié)果見表5。

由表5可以看出，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，樣本期內(nèi)港幣在貨幣籃子中占的權(quán)重最高，為2602%；其次為美元、加拿大元、歐元、日元、林吉特、韓元、盧布、澳大利亞元、英鎊、泰銖和新加坡元，最優(yōu)權(quán)重分別為1874%、1595%、1578%、810%、409%、353%、306%、203%、148%、099%和026%。而根據(jù)表5同時給出的同期12個國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口額合計，計算得到的上述國家（地區(qū)）占我國的貿(mào)易比重，由高到低依次是中國香港（1649%）、加拿大（1309%）、日本（1234%）、歐元區(qū)（1219%）、澳大利亞（918%）、馬來西亞（893%）、韓國（723%）、泰國（635%）、英國（547%）、美國（464%）、新加坡（218%）和俄羅斯（193%）。這說明，前述的現(xiàn)有文獻(xiàn)將貿(mào)易比重作為該國貨幣最優(yōu)權(quán)重的做法是不準(zhǔn)確的。在確定人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重時，除考慮貿(mào)易比重這一因素外，還應(yīng)充分考慮我國對各國（地區(qū)）的進(jìn)出口彈性。

四、結(jié)論 本文構(gòu)建了一個以維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡為政策目標(biāo)的人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重模型。該模型表明，人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重取決于我國與各貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口額以及我國與相應(yīng)貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口彈性共四個變量。

利用Q1.1999—Q1.2010的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型，本文分別考察了中國與美國、日本、歐元區(qū)、韓國、中國香港、英國、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、新加坡、馬來西亞和泰國共12個國家（地區(qū)）的進(jìn)出口彈性。在此基礎(chǔ)上運(yùn)用同期中國與上述12個國家（地區(qū)）的進(jìn)出口額數(shù)據(jù)，計算了人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在選定的樣本期內(nèi)，由12種貨幣組成的貨幣籃子中，各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重由高到低依次是：港幣、美元、加拿大元、歐元、日元、林吉特、韓元、盧布、澳大利亞元、英鎊、泰銖和新加坡元。

注釋：

①限于篇幅，單位根檢驗(yàn)結(jié)果未列出，備索。

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（責(zé)任編輯：葉光雄）