期待拐點(diǎn)

　　
　　盈利下滑最快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，收入增速和ROE水平將在二季度見(jiàn)底。
　　
　　上市公司2011年年報(bào)和2012年一季報(bào)已經(jīng)披露，總體來(lái)說(shuō)，非金融上市公司過(guò)去兩個(gè)季度業(yè)績(jī)非常糟糕，建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：
　　一是從凈利潤(rùn)環(huán)比和同比來(lái)看，2011年四季度已經(jīng)是最低點(diǎn)，一季度有所回升（環(huán)比、同比均為負(fù)增長(zhǎng)），但是并不能說(shuō)盈利已經(jīng)見(jiàn)底，因?yàn)閺母臃€(wěn)定的收入增速以及絕對(duì)指標(biāo)ROE、毛利率等來(lái)看，一季度均在下滑。A股非金融企業(yè)凈利潤(rùn)至今已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比下降——這在過(guò)去從未發(fā)生過(guò)。
　　二是收入增速?gòu)?011年四季度起連續(xù)兩個(gè)季度大幅下降，經(jīng)濟(jì)活性減弱和通脹下行是主要原因，收入增速下降是影響企業(yè)盈利的最主要因素。
　　非金融上市公司單季收入增速?gòu)?011年三季度的24%，持續(xù)降至四季度的11.5%和2012年一季度的7.4%，處于2003年以來(lái)僅次于2008年四季度-2009年三季度的最低點(diǎn)。自2010年以來(lái)，收入增速已持續(xù)下降了8個(gè)季度。
　　三是ROE連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)較大幅度下降，單季ROE已經(jīng)降至2006年以來(lái)除2008年四季度-2009年一季度外的最低點(diǎn)。
　　杜邦分析顯示，ROE水平下降主要因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2011年四季度的回升幅度弱于季節(jié)性因素，又在2012年一季度出現(xiàn)了大于季節(jié)性因素的下滑。
　　收入增速連續(xù)兩個(gè)季度大幅收縮是造成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的重要因素。
　　四是毛利率小幅下滑，成本的大幅下降緩解了毛利率的壓力，但是向上的拐點(diǎn)并未出現(xiàn)。毛利率的下降是在通脹見(jiàn)頂回升過(guò)程中必然經(jīng)歷的過(guò)程。收入增速的下降不利于企業(yè)費(fèi)用的攤銷，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用去年下半年明顯上升，費(fèi)用率2011年年中以來(lái)大幅上升。一季度毛利率的下滑使得凈利率的回升不如以往季節(jié)性明顯。
　　五是地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去兩個(gè)季度仍在積累庫(kù)存，庫(kù)存/資產(chǎn)比重再創(chuàng)新高，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積聚。
　　六是裝備制造業(yè)面臨盈利最差境地。
　　我們把制造業(yè)分成三類：上中游制造業(yè)（采掘、化工、電力、鋼鐵、有色）、裝備制造（建筑建材、電子、機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、信息設(shè)備），以及消費(fèi)品制造（食品飲料、家電、紡織服裝、輕工、醫(yī)藥）。從收入同比增速和凈利潤(rùn)同比/環(huán)比增速看，上中游制造業(yè)收入增速過(guò)去兩個(gè)季度快速下降，凈利潤(rùn)一季度環(huán)比回升；裝備制造業(yè)過(guò)去兩個(gè)季度收入均為零增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)一季度環(huán)比大幅下降；消費(fèi)品制造業(yè)收入增速也明顯下滑，凈利潤(rùn)一季度環(huán)比回升。
　　從ROE分析看，上中游制造業(yè)、消費(fèi)品制造ROE水平一季度出現(xiàn)回升，因?yàn)閮衾驶厣黠@，而裝備制造業(yè)的ROE水平一季度繼續(xù)下降。與歷史比，上中游制造業(yè)的凈利率處在2005年以來(lái)的低位，消費(fèi)品制造的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處在2005年以來(lái)的低位，裝備制造則在這兩個(gè)方面都處在歷史低位。
　　整體來(lái)看，我們認(rèn)為盈利下滑最快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，收入增速和ROE水平將在二季度見(jiàn)底。
　　
　　作者為瑞銀證券首席
　　證券策略分析師