后房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)代

　　房地產(chǎn)泡沫破滅一直被認(rèn)為是全球金融危機(jī)及其余波的重要特征之一。因此，了解以往房地產(chǎn)泡沫破滅后的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將有助于形成我們對(duì)2008年以來全球經(jīng)濟(jì)的看法。
　　在美國房價(jià)從2006年至今下降了30%-35%的同時(shí)，其他國家房價(jià)的降幅也相當(dāng)顯著，包括澳大利亞（9%）、丹麥（26%）、希臘（26%）、愛爾蘭（46%）、西班牙（25%）、英國（17%）。歷史上，相似情形也有很多。為了得出較為可靠的結(jié)論，我們把分析的樣本來源擴(kuò)大至11個(gè)發(fā)達(dá)國家，時(shí)間則追溯至1890年。按照房價(jià)從波峰到谷底回落至少15%的基準(zhǔn)，共發(fā)現(xiàn)了65個(gè)樣本，其中，43個(gè)發(fā)生在和平時(shí)期，其余的22個(gè)則與戰(zhàn)爭(zhēng)有關(guān)。前者是研究的重點(diǎn)，畢竟它更接近我們現(xiàn)在的情形。
　　為了衡量后蕭條時(shí)期主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的演變，我們以每一個(gè)樣本的GDP下滑至谷底的那一年為起點(diǎn)，進(jìn)而得出了各變量的典型進(jìn)程。
　　就GDP而言，在下滑至谷底后會(huì)有初步的反彈，但后續(xù)的增長速度較一般的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為疲弱。被視為經(jīng)典案例的上世紀(jì)90年代的日本，在房地產(chǎn)泡沫破裂后，即便其下滑的谷底高于樣本的平均水平，但后續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度非常疲軟；與典型進(jìn)程相比，美國此次的谷底更深、反彈更為虛弱，隨后的恢復(fù)也更為疲弱，這可能在某種程度上反應(yīng)了。美國經(jīng)濟(jì)所受最初沖擊的嚴(yán)重，以及在私人部門去杠桿化及復(fù)雜的財(cái)政前景的條件下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到潛在增長趨勢(shì)的困難。
　　與此同時(shí)，產(chǎn)CISFX1z793LBne7+EQfp3Q==出缺口非常緩慢地收窄與失業(yè)率持續(xù)高位并存。美國產(chǎn)出缺口的谷底出現(xiàn)更早，最初的恢復(fù)也更為陡峭，但經(jīng)過幾個(gè)季度后就失去了部分動(dòng)力，且低于上世紀(jì)70年代以來最大的五起房地產(chǎn)危機(jī)的平均水平；美國的失業(yè)率達(dá)到最高點(diǎn)的速度更快，并如預(yù)期般緩慢的向正常水平恢復(fù)。這一異常可能違反了奧肯法則，背后的原因之一可能是對(duì)金融危機(jī)早期失業(yè)人數(shù)過度增長的糾正。
　　與私營部門去杠桿化相對(duì)應(yīng)的是，政府財(cái)政平衡急劇惡化且后續(xù)的改善較為緩慢。一般而言，公共債務(wù)會(huì)在溫和增長后的幾年里緩慢下降，但日本的公共債務(wù)在泡沫破裂后穩(wěn)定增長并無回落，美國亦然。
　　至于物價(jià)走勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)到達(dá)谷底后往往出現(xiàn)下降。日本則面臨較大的通縮壓力，在積極貨幣政策的刺激下，美國的物價(jià)很快從2009年的底部反彈，并可能在不久的將來保持中等水平。
　　除宏觀經(jīng)濟(jì)之外，我們還可以從股票、票據(jù)、債券的收益變化中豐富后泡沫破滅時(shí)期的典型模式。
　　股票收益傾向于在反彈后，于危機(jī)中段微幅下降，與疲弱的經(jīng)濟(jì)增長一致的是，實(shí)際股票收益盡管為正，但不是很大。在此次危機(jī)中，伴隨更深的底部，美國的股票收益的反彈也較一般情形更為有力，但隨后又下降，接近增長緩慢的5個(gè)最大樣本的走勢(shì)。
　　比較美國此次危機(jī)與典型的后房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的復(fù)蘇，可以發(fā)現(xiàn)，票據(jù)的平均收益率傾向于先增長，然后穩(wěn)定在某個(gè)較高的水平，美國則不然。本次危機(jī)中，美國票據(jù)收益率反彈到一定高度后開始下降，真實(shí)回報(bào)率低于一般情形，甚至為負(fù)。這可能是對(duì)積極政策的反應(yīng)，也受“零邊界”的限制。
　　危機(jī)后的債券收益，在典型情況下，持續(xù)保持低位，走勢(shì)呈駝峰狀。美國的變化則更為陡峭，底部是很低的負(fù)回報(bào)率，回升時(shí)也更為迅速、幅度也比較大。這顯示了驚人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及政策反應(yīng)。
　　對(duì)歷史的回顧印證了我們之前研究的多個(gè)結(jié)論，同時(shí)提供了一些新的啟示。這使我們更好地理解不同的政策反應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化以及其他因素可能導(dǎo)致的異于尋常的走勢(shì)。在其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷各自的房產(chǎn)泡沫時(shí)，上述路線圖將有助于我們更好地了解這些經(jīng)濟(jì)體目前的形式，更重要的是它們的未來潛在走勢(shì)。
　　
　　作者為高盛全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉林譯