后房地產泡沫破滅時代

　　房地產泡沫破滅一直被認為是全球金融危機及其余波的重要特征之一。因此，了解以往房地產泡沫破滅后的宏觀經濟和金融市場經驗，將有助于形成我們對2008年以來全球經濟的看法。
　　在美國房價從2006年至今下降了30%-35%的同時，其他國家房價的降幅也相當顯著，包括澳大利亞（9%）、丹麥（26%）、希臘（26%）、愛爾蘭（46%）、西班牙（25%）、英國（17%）。歷史上，相似情形也有很多。為了得出較為可靠的結論，我們把分析的樣本來源擴大至11個發達國家，時間則追溯至1890年。按照房價從波峰到谷底回落至少15%的基準，共發現了65個樣本，其中，43個發生在和平時期，其余的22個則與戰爭有關。前者是研究的重點，畢竟它更接近我們現在的情形。
　　為了衡量后蕭條時期主要宏觀經濟變量的演變，我們以每一個樣本的GDP下滑至谷底的那一年為起點，進而得出了各變量的典型進程。
　　就GDP而言，在下滑至谷底后會有初步的反彈，但后續的增長速度較一般的經濟復蘇更為疲弱。被視為經典案例的上世紀90年代的日本，在房地產泡沫破裂后，即便其下滑的谷底高于樣本的平均水平，但后續的經濟復蘇速度非常疲軟；與典型進程相比，美國此次的谷底更深、反彈更為虛弱，隨后的恢復也更為疲弱，這可能在某種程度上反應了。美國經濟所受最初沖擊的嚴重，以及在私人部門去杠桿化及復雜的財政前景的條件下經濟恢復到潛在增長趨勢的困難。
　　與此同時，產CISFX1z793LBne7+EQfp3Q==出缺口非常緩慢地收窄與失業率持續高位并存。美國產出缺口的谷底出現更早，最初的恢復也更為陡峭，但經過幾個季度后就失去了部分動力，且低于上世紀70年代以來最大的五起房地產危機的平均水平；美國的失業率達到最高點的速度更快，并如預期般緩慢的向正常水平恢復。這一異常可能違反了奧肯法則，背后的原因之一可能是對金融危機早期失業人數過度增長的糾正。
　　與私營部門去杠桿化相對應的是，政府財政平衡急劇惡化且后續的改善較為緩慢。一般而言，公共債務會在溫和增長后的幾年里緩慢下降，但日本的公共債務在泡沫破裂后穩定增長并無回落，美國亦然。
　　至于物價走勢，在經濟到達谷底后往往出現下降。日本則面臨較大的通縮壓力，在積極貨幣政策的刺激下，美國的物價很快從2009年的底部反彈，并可能在不久的將來保持中等水平。
　　除宏觀經濟之外，我們還可以從股票、票據、債券的收益變化中豐富后泡沫破滅時期的典型模式。
　　股票收益傾向于在反彈后，于危機中段微幅下降，與疲弱的經濟增長一致的是，實際股票收益盡管為正，但不是很大。在此次危機中，伴隨更深的底部，美國的股票收益的反彈也較一般情形更為有力，但隨后又下降，接近增長緩慢的5個最大樣本的走勢。
　　比較美國此次危機與典型的后房地產泡沫破滅時的復蘇，可以發現，票據的平均收益率傾向于先增長，然后穩定在某個較高的水平，美國則不然。本次危機中，美國票據收益率反彈到一定高度后開始下降，真實回報率低于一般情形，甚至為負。這可能是對積極政策的反應，也受“零邊界”的限制。
　　危機后的債券收益，在典型情況下，持續保持低位，走勢呈駝峰狀。美國的變化則更為陡峭，底部是很低的負回報率，回升時也更為迅速、幅度也比較大。這顯示了驚人的風險厭惡以及政策反應。
　　對歷史的回顧印證了我們之前研究的多個結論，同時提供了一些新的啟示。這使我們更好地理解不同的政策反應、風險偏好變化以及其他因素可能導致的異于尋常的走勢。在其他發達經濟體經歷各自的房產泡沫時，上述路線圖將有助于我們更好地了解這些經濟體目前的形式，更重要的是它們的未來潛在走勢。
　　
　　作者為高盛全球經濟學家 劉林譯