大商股份利潤(rùn)調(diào)節(jié)的奧秘

　　“不要問(wèn)我關(guān)于它的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我已經(jīng)決定放棄跟蹤這家公司。”一名此前一直跟蹤大商股份（600694.SH）的零售分析師在接受記者采訪時(shí)略帶憤懣地表示。
　　大商股份的一季報(bào)再一次令所有關(guān)注其基本面的投資者震驚，1-3月公司凈利潤(rùn)高達(dá)4.09億元，超過(guò)去年全年，EPS高達(dá)1.39元，接近機(jī)構(gòu)對(duì)它做出的全年盈利預(yù)測(cè)。而就在去年第四季度公司還虧損4304萬(wàn)元。
　　作為一只老牌的非周期性行業(yè)股票，大商股份的業(yè)績(jī)?nèi)绱吮q暴跌實(shí)屬異常。本刊記者通過(guò)統(tǒng)計(jì)大商股份近10年來(lái)的應(yīng)納稅所得額與損益表上的稅前利潤(rùn)差額，發(fā)現(xiàn)各種減值準(zhǔn)備和折舊攤銷以及黑箱費(fèi)用成為公司利潤(rùn)的調(diào)節(jié)器。
　　
　　巨額暫時(shí)性差異
　　財(cái)務(wù)專家景小勇告訴記者，通過(guò)對(duì)比應(yīng)納稅所得額與會(huì)計(jì)利潤(rùn)之間的關(guān)系，有助于看清公司的實(shí)際利潤(rùn)情況。“長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)納稅所得額與會(huì)計(jì)利潤(rùn)之間的差額應(yīng)該是相對(duì)穩(wěn)定，每年的調(diào)增項(xiàng)目和調(diào)減項(xiàng)目不應(yīng)該相差過(guò)多。”
　　由于應(yīng)納稅所得額乘以當(dāng)年的所得稅率得出的是所得稅費(fèi)用，反過(guò)來(lái)通過(guò)所得稅費(fèi)用除以稅率可以推導(dǎo)出當(dāng)年的應(yīng)納稅所得額，會(huì)計(jì)利潤(rùn)即為損益表中的稅前利潤(rùn)總額。
　　按照會(huì)計(jì)口徑測(cè)算的應(yīng)納稅所得額并不等同于損益表中的利潤(rùn)，而是會(huì)計(jì)利潤(rùn)+調(diào)增項(xiàng)目-調(diào)減項(xiàng)目所得。調(diào)增項(xiàng)目通常包括職工福利費(fèi)、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育經(jīng)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、借款費(fèi)用、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、廣告費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)、公益救濟(jì)性支出等，調(diào)減項(xiàng)目則包括權(quán)益性投資所得、技術(shù)轉(zhuǎn)讓所得、國(guó)債利息收入、虧損彌補(bǔ)等。這些調(diào)增項(xiàng)目和調(diào)減項(xiàng)目加在一起構(gòu)成暫時(shí)性差異。由于暫時(shí)性差異的存在將導(dǎo)致企業(yè)與稅務(wù)機(jī)關(guān)形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這些債權(quán)債務(wù)的產(chǎn)生、履行或者變化均體現(xiàn)為企業(yè)當(dāng)期所得稅費(fèi)用的增加或減少，從而影響企業(yè)的利潤(rùn)。
　　據(jù)大商股份年報(bào)披露，2000-2001年所得稅率以15%計(jì)算，2002-2005年以33%計(jì)，2006年開始以25%計(jì)。統(tǒng)計(jì)大商股份近10年來(lái)應(yīng)納稅所得額與會(huì)計(jì)利潤(rùn)之間的差額（見圖1），記者發(fā)現(xiàn)，2000-2005年，二者之間的差額在0.05億-0.45億元之間浮動(dòng)，差別較小，其中2000年會(huì)計(jì)利潤(rùn)大于應(yīng)納稅所得額；而從2006年開始，二者之間的差距在加大，會(huì)計(jì)利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于應(yīng)納稅所得額，2009年應(yīng)納稅所得額是4.8億元，而當(dāng)年的利潤(rùn)總額只有2990萬(wàn)元，相差5.1億元。而到2010年二者差額擴(kuò)大到5.3億元。
　　截取重慶百貨(600729.SH)近4年的數(shù)據(jù)來(lái)看，2008-2011年其會(huì)計(jì)利潤(rùn)均大于應(yīng)納稅所得額；而王府井(600859.SH)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)盡管同樣低于應(yīng)納稅所得額，但二者之間的差額非常穩(wěn)定，在0.5億-1.2億元之間波動(dòng)。
　　“大商股份的會(huì)計(jì)利潤(rùn)遠(yuǎn)低于應(yīng)納稅所得額，其中的差額達(dá)4億至5億元之巨，說(shuō)明公司確認(rèn)了大量的稅務(wù)局認(rèn)為不應(yīng)該扣除或確認(rèn)的費(fèi)用，也就是應(yīng)納稅暫時(shí)性差異。”景小勇表示。
　　年報(bào)顯示，2011年大商股份的應(yīng)納稅差異項(xiàng)目合計(jì)達(dá)到8.2億元，其中各項(xiàng)減值準(zhǔn)備2.4億元，長(zhǎng)期資產(chǎn)折舊攤銷與稅法差異2.6億元，稅法不允許當(dāng)期扣除的費(fèi)用達(dá)3.2億元。
　　年報(bào)還披露，當(dāng)年減值準(zhǔn)備包括壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，可供出售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，持有至到期投資減值準(zhǔn)備，長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備，投資性房地產(chǎn)減值準(zhǔn)備，固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和商譽(yù)減值準(zhǔn)備。其中計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備最高，達(dá)到2.2億元。
　　而對(duì)于高達(dá)3.2億元的稅法不允許當(dāng)期扣除的費(fèi)用，公司報(bào)表并未披露。這些費(fèi)用到底包含什么內(nèi)容？記者致電大商股份證券事務(wù)代表，其以當(dāng)下較忙為由拒絕回答。記者又給大商股份董秘發(fā)了郵件詢問(wèn)，截至記者發(fā)稿前，本刊尚未收到大商方面的任何回復(fù)。
　　“各種減值準(zhǔn)備和折舊攤銷容易發(fā)現(xiàn)，但是稅法規(guī)定不允許當(dāng)期扣除的費(fèi)用由于公司報(bào)表并不需要公布，因此容易做手腳。”上述財(cái)務(wù)人士表示。
　　而翻閱歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大商股份近年一直存在大量的暫時(shí)性差異項(xiàng)目，2009年引起暫時(shí)性差異的資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的暫時(shí)性差異是7.7億元，其中不允許當(dāng)期扣除的費(fèi)用1.7億元；2010年暫時(shí)性差異是7.7億元，不允許當(dāng)期扣除的費(fèi)用是2.2億元。
　　
　　未來(lái)超過(guò)7億元利潤(rùn)可以自行調(diào)節(jié)
　　大商股份2011年年報(bào)顯示，公司未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)高達(dá)16億元。未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的含義是指公司當(dāng)期沒(méi)有把這部分虧損作為可以用來(lái)抵扣所得稅費(fèi)用的虧損，而是交了所得稅。以公司年報(bào)披露的25%的所得稅率換算，將對(duì)應(yīng)4億元的所得稅費(fèi)用。
　　也就是說(shuō)，隨著未來(lái)未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的確認(rèn)，公司可以在未來(lái)五年內(nèi)抵扣所得稅費(fèi)用，而沖減當(dāng)年的所得稅費(fèi)用，直接增加4億元利潤(rùn)。
　　另一部分是，應(yīng)納稅差異項(xiàng)目是8.2億元，這是指稅務(wù)局認(rèn)為這8.2億元的差異不應(yīng)該確認(rèn)，可抵扣差異項(xiàng)目是3億元，這是指未來(lái)需要抵扣的資產(chǎn)規(guī)模是3億元。
　　那么也就是說(shuō)這部分資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)扣除所得稅后大約為（8-3）×75%為3.75億元。兩部分相加等于說(shuō)未來(lái)有超過(guò)7億元的利潤(rùn)，公司管理層可以自行調(diào)節(jié)。
　　“大商股份的業(yè)績(jī)已經(jīng)不在于基本面分析，而應(yīng)該著眼于股東之間的博弈。”有市場(chǎng)人士表示，“但難點(diǎn)也在于此，股東之間的博弈充滿不確定性，并且投資者無(wú)法把握。”
　　2011年4月26日-5月20日，原第一大股東大連國(guó)商資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司（下稱“國(guó)商公司”）通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持575031股，占公司總股本的0.19%，國(guó)商公司退居成為公司第二大股東，大商國(guó)際被動(dòng)成為公司第一大股東；11月4日到10日，國(guó)商公司再次減持，其最終持股比例降至8.54%。這就意味著，公司第一大股東大商國(guó)際及第二大股東國(guó)商公司的持股比例相差不到一個(gè)百分點(diǎn)，且均未達(dá)到10%。
　　管理層代表的第一大股東和大連國(guó)資代表的第二股東間持股比例的微妙差距使得二者在控股權(quán)上的博弈凸顯。而以目前的雙方持股比例來(lái)看，如果向大股東增發(fā)，那么只要融資10億元以上，公司管理層即可獲得公司10%以上的股權(quán)，那么大商集團(tuán)將成為名符其實(shí)的實(shí)際控制人兼控股股東，管理層最終完成籌謀已久的MBO。
　　因此，代表大連國(guó)資的國(guó)商公司的下一步動(dòng)作是看點(diǎn)。而對(duì)此牛鋼在股東大會(huì)上表示，“未來(lái)二股東增持減持都有可能。”此外，據(jù)記者了解，公司的增發(fā)一直進(jìn)展不順，短期內(nèi)與監(jiān)管層溝通存在障礙，這給大商股份未來(lái)的股權(quán)變化增添了不確定性。
　　
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)倍數(shù)長(zhǎng)期畸高
　　與行業(yè)內(nèi)公司對(duì)比，大商股份毛利率多年處于行業(yè)前沿水平，但是凈利率卻遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。
　　以重慶百貨和王府井為例，2009年、2010年、2011年和2012一季度，重慶百貨毛利率14.6%、14.9%、14.6%、12.8%，凈利率2.52%、2.50%、2.43%、3%；王府井毛利率18.7%、18.2%、18.7%、18.5，凈利率3.6%、2.7%、3.5%和4.2%；而同期大商股份毛利率則分別為18.5%、18.9%、18.8%、21.3%，高于行業(yè)約4個(gè)百分點(diǎn)，而凈利率分別為-0.55%、0.5%、0.9%、4.8%，連行業(yè)平均水平都不到。
　　毛利率高而凈利率低，說(shuō)明公司的費(fèi)用率較高。對(duì)比三家公司的三項(xiàng)費(fèi)用率，發(fā)現(xiàn)近3年大商股份的管理費(fèi)用率幾乎是重慶百貨的約4倍，是王府井的約3倍。
　　與較低的凈利潤(rùn)相對(duì)比的是，大商股份的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻多年處于畸高的狀態(tài)。2007-2011年，二者之間的倍數(shù)分別是4.83倍、-14.05倍、-6.80倍、14倍和10倍。而同期王府井的倍數(shù)分別是2.69倍、2.15倍、3.29倍、4.23倍和2.87倍；重慶百貨分別是3.70倍、2.36倍、3.67倍、2.95倍和2.11倍。
　　
　　華泰聯(lián)合證券分析師耿邦昊認(rèn)為，百貨類公司歷史上的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量和扣非后凈利潤(rùn)倍數(shù)，一般在2倍-3.5倍之間，即使極端情況也不超過(guò)4倍。
　　此外，大商股份的毛利率和凈利率極不穩(wěn)定。2012年一季度，大商股份毛利率猛升到21.3%，凈利率達(dá)到4.6%，是公司近4年來(lái)的最高盈利水平，也是同行業(yè)的最高水平。而就在2011年年底，公司毛利率還只是19%，凈利率0.9%。
　　查閱大商股份歷來(lái)的毛利率和凈利率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2006年開始，其毛利率和凈利率就波動(dòng)劇烈。
　　資深百貨行業(yè)研究人士表示，相對(duì)于其他周期性行業(yè)，百貨行業(yè)的盈利指標(biāo)不應(yīng)該有大幅波動(dòng)。
　　
　　另類業(yè)績(jī)規(guī)律
　　分析人士指出，大商股份的業(yè)績(jī)變化一向與管理層訴求密切相關(guān)。
　　通過(guò)統(tǒng)計(jì)應(yīng)納稅所得額和會(huì)計(jì)利潤(rùn)的差額，發(fā)現(xiàn)從2006年起二者之間的差額突然加大，應(yīng)納稅利潤(rùn)額比會(huì)計(jì)利潤(rùn)高出2.3億元。而公開資料顯示，2006年大商股份正在謀求增發(fā)。
　　2009年10月，經(jīng)過(guò)一年多的醞釀，大商集團(tuán)確定改制，大連市國(guó)資委與深圳市曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業(yè)股份有限公司、波司登股份有限公司達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，3家民營(yíng)企業(yè)受讓大商集團(tuán)的全部股權(quán)。
　　隨后大連大商投資管理有限公司（下稱“大商管理”）以貨幣資金對(duì)大商集團(tuán)增資，增資后，深圳市曼妮芬、紅蜻蜓、波司登、大商管理依次分別持有大商集團(tuán)的30%、25%、20%和25%的股權(quán)。大商管理正是大商股份管理層MBO運(yùn)作的主體，法定代表人為大商股份董事長(zhǎng)牛鋼。
　　至此，大商集團(tuán)民營(yíng)化徹底完成，大商股份管理層借助大商管理平臺(tái)成為大商股份第二大股東，持股比例為8.8%；大商股份管理層通過(guò)大商國(guó)際大連大商國(guó)際有限公司（下稱“大商國(guó)際”）間接持股大商股份2.2%。
　　富有戲劇性的是，就改制剛剛完成的2009年，大商股份曝出上市16年來(lái)的首度虧損，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到212億元，同比增長(zhǎng)12.27%；凈利潤(rùn)虧損1.1