并購在上市公司治理效率中的作用

　　【摘要】公司治理是企業力圖降低股東與經理層之間的委托代理成本的過程。公司治理包括內部治理和外部治理，目前中國上市公司的治理效率較低，委托代理成本較高，而通過改善內部治理機制來提高公司治理效率的方法還存在諸多的限制。并購屬于外部治理機制，其已成為提高上市公司治理效率、降低公司委托代理成本的有效手段。
　　【關鍵詞】并購 公司治理 委托代理成本
　　我國上市公司治理的方式
　　公司治理有狹義和廣義之分。狹義的公司治理主要是指公司的股東、董事及經理層構成的組織體系及其相互關系的制度安排。廣義的公司治理是以利益相關者的利益最大化為終極目標，除了對股東、董事會和經理層之間關系的制度安排外，還包括公司利益相關者及其規則制定者之間關系的制度安排。本文采用廣義的公司治理定義，將公司治理分為內部治理和外部治理。我國上市公司的治理方式可以用下圖表示（該圖是在謝雄杰（2008）的“公司治理方式圖”的基礎上擴充而成）：
　　圖1 我國上市公司治理方式
　　如圖1所示，公司治理分別由治理結構和治理機制有機組成。公司內部治理結構包含了所有者和管理者的委托受托關系；所有者和監事會的委托受托審計責任關系；監事會與管理者之間的監督與被監督的關系；董事會與管理層的經營決策與執行關系。內部治理機制是一個關于公司權利安排的契約，包括決策機制，約束機制和激勵機制。
　　公司的外部治理來自“利益相關者制衡”理論，即公司運營不僅影響到所有者利益，而且影響到其他利益相關者的利益。公司的治理效應除了受到董事會和經理層的影響之外，還受到市場因素，政府的政策和社會的經濟發展水平等影響。這些外部的力量可以通過內部的治理機構產生正面或負面的影響，甚至影響到企業的生存。
　　我國上市公司治理的現狀
　　內部治理效率較低，委托代理成本較高。公司制企業中所有權和經營管理權的分離以及契約的不完備性，使得委托代理成本的存在成為必然，公司內部治理效率也難以提高，筆者認為其原因主要包括以下幾個方面：
　　第一，激勵機制不健全。股權激勵機制是國外企業普遍使用的激勵模式，是一種長期有效的激勵機制，其目的是促使公司經理層與股東利益相一致 。①但是在我國，推行經理層股權激勵機制的力度普遍不大，激勵程度也比較有限，這使得股權激勵的作用無法充分發揮，不少企業管理者為謀求短期利益而侵害股東和企業的長遠利益。
　　第二，決策機制不完善。我國證券市場的一個明顯的特點是“一股獨大”，同時，目前我國證券市場股權結構極不合理，即占公司的絕大多數股份的股東是國家股或國有法人股。股權分置改革前，我國上市公司第一大股東占有絕對控股地位的占63%，其中89%又是國有股東，同時75%的上市公司存在法人股股東。②中國證監會于2005年頒布了“上市公司股權分置改革管理辦法”，國有股減持，大小非解禁，這在一定程度上增加了社會流通股總數，但并未真正扭轉上市公司“一股獨大”的現象，流通股與非流通股的分離仍然還是上市公司的主流狀態，這使得上市公司的“內部人控制”成為可能。
　　第三，約束機制不健全。上市公司的監事會是股東大會設立的對經理層和董事會進行監督的機構。從原則上來說，監事會應該由股東、公司職工、非公司專業人員等組成。然而在現實中，中國公司的監事會多由企業的高級管理人員、黨委領導、工會領導出任，因此監事會極有可能喪失其監督的權利。同時，監事會即使可以實施監督，但必須通過股東大會才能對董事和經理采取措施，因而這實際上分散了公司治理中對管理層的監督，從而在客觀上弱化了監事會的監督力度。
　　借貸機制對公司治理的約束較弱。就約束管理層來說，債務比其它約束體制更能有效地對公司進行治理，因為如果經理不能按照事先與債權人簽定的契約行事，債權人就有權申請公司破產，以清算價值償還債務，這就是債務對公司的治理機制。但是目前中國的現實情況是：負債融資在上市公司的融資結構當中所占的比重較少，因而債權人對公司的治理力度比較弱，借貸機制對公司管理層治理的約束也比較弱。
　　上市公司的信息披露存在虛假的可能。信息披露的及時、準確與否關系著公司治理行為的成敗，然而在現實中，很多企業實際上是“內部人控制”，企業管理層實質上控制了公司的財務決策權，故其有較強的動機對企業的信息進行粉飾，從而得到股東的肯定。因此上市公司披露的信息有存在虛假的可能。虛假信息能人為地虛增公司的治理效率，使得股東和股東大會不能真實地了解公司經理層的治理水平，更不能采取合理有效的公司治理措施。
　　中國目前還缺乏成熟的職業經理人市場。目前，中國缺乏成熟的職業經理人市場，職業經理人存在供不應求的狀態，一些國有股占主導地位的公司，其管理人員有些還是由行政干部轉化而來的；有些企業缺乏管理者，但卻找不到勝任的人；有的企業則因某些原因，不能解雇不勝任的經理。這些現象都可能成為目前公司治理效率比較低的原因。
　　并購對上市公司治理的作用機制
　　并購是上市公司治理的有效外部機制。如圖1所示，公司的外部治理機制包括市場機制，政府機制和社會機制。其中的政府機制和社會機制（包含法律機制和競爭機制）都有一個共同的特點，即他們是公司必須要去適應的，是公司不能主觀改變的。市場機制包含的借貸機制和并購機制卻是可以由公司改變和決定的，因而市場機制就成了目前上市公司降低委托代理成本的有效手段。債權人權益是債權人要求到期償還資產本息的權利，以及資不抵債時申請破產的權益，因此債權人對公司的治理機制是：公司負債越多，治理效率越高；反之治理效率則低。當前上市公司的情況是負債融資在融資結構當中所占的比重較低，因而債權人對公司的治理力度比較弱。將圖1與當前中國的經濟現實進行結合分析可以得出：并購機制是解決當前公司治理中代理問題的一種有效手段。
　　并購對上市公司治理的作用機制。第一，并購機制通過實現公司控制權的轉移，從而改善公司治理狀況。具體的作用機制為：并購可以使外部力量進入公司，植入新的控股股東，轉移控制權。其可以介入對公司的控制和經營，或者重新任免公司的經營層，懲戒不稱職的管理者，降低代理成本。
　　第二，并購通過向管理層施加壓力，保護中小股東的利益。在我國，當小股東對公司未來預期持悲觀態度時可以拋售手中的股票，這種“用腳投票”的方式可能會導致企業的股票價格下跌，使有能力的其他企業家或公司能按較低的成本買進足夠多的股份，進而接管該企業，并撤換在任經理。
　　第三，并購通過注入優質管理經驗和文化，提升治理效率。并購企業在并購后將本企業的優質管理經驗，優質企業文化注入目標企業，使得目標公司的管理水平和管理效率得以提升，創造更多的利潤和價值，實現股東的利益，降低委托代理的成本，以提升治理效率。
　　第四，并購機制通過有效的外部接管，加強對公司治理的有效監督。外部接管機制對公司治理所起到的作用主要表現在兩個方面：一方面，由于資本市場的激烈競爭，任何公司若經營不好都有被收購的危險，公司的經理人員有“下崗”的職業風險。為了維護自己的利益，公司經理人員會被動地維護廣大股東的利益；另一方面，外部接管機制的運作，可以通過替換不稱職的經理人員，并對被收購的公司進行重組，從而使公司業績得到改善。外部接管機制的存在，會在很大程度上約束經理人員的行為目標，使之不與公司價值最大化目標發生明顯偏離。
　　綜上所述，由于我國上市公司內部治理的效率相對較低，而公司外部治理機制中，政府機制和社會機制很難被公司改變，債權人對經理層的約束作用也比較弱，因此上市公司可以采用并購機制，以加強對公司經理層的約束，提高其治理效率。
　　（作者分別為四川大學工商管理學院會計學博士研究生、廣西民族大學管理學院講師，廣西財經學院教務處助理研究員；本文系廣西教育廳科研項目“廣西上市公司融資結構與公司治理結構的相關性研究”階段性成果，項目編號：200911MS79）
　　注釋
　　①張龍，馮俊華：“上市公司經理層股權激勵機制問題與對策探討”，《技術與市場》，2011第1期。
　　②蔣少龍：“出讓國有股應兼顧各方利益”，《證券時報》，2008年第4