我國創業板上市公司高管薪酬結構對公司績效的影響研究

□張亞南 馬鳴蕭

（1、2.西安電子科技大學人文學院，西安 710071）

現代公司制的發展導致了所有權和控制權的分離，高管和所有者之間的目標、利益的不一致以及信息不對稱引發了所謂的激勵兼容（incentive compatibility）問題。從機制設計角度看，如何設計一套具有激勵性的薪酬方案就成為所有者和理論界關心的重大問題。

促動我們關注這一問題的直接動機是我國創業板上市公司的高管流失問題。我國創業板市場自2009年10月23日創立以來，截至2011年底，短短兩年的時間，已有近百名高管紛紛離職，可見我國創業板市場高層人力資本流失嚴重的事實，高管激勵機制存在一定的問題。創業板包含著大量最富有企業家精神的人力資本，而高管也是影響創業企業成長發展的關鍵因素，大量的高管流失反映出高管激勵約束制度的缺失，而這必將影響創業企業的長期發展。本文將對激勵高管最重要的手段——高管薪酬結構進行研究，從高管貨幣薪酬、高管股權報酬及高管內部薪酬差距三個方面著手，分別研究其對公司績效的影響，以發現我國創業板市場高管激勵機制存在的問題，并提出相關的政策、建議。

一、相關文獻研究

國外關于高管薪酬與公司績效的關系研究，最早出現于20世紀20年代。Taussings&Baker研究發現，公司經營者的報酬與公司績效之間存在弱相關關系［1］。而Ciscell&Carroll［3］以銷售量和利潤額作為衡量公司績效與管理者報酬之間關系的指標，認為二者具有顯著的正相關性［2］。我國的耿明齋對高管人員薪酬水平與公司業績水平的關系進行分析，認為這兩者之間并沒有顯著的相關關系［3］。岳軍的研究結果恰恰相反，他認為我國大多數企業高管人員的現金報酬與經營業績具有正相關性，且當高管持股比例上升時，高管薪酬及企業凈利潤都會得到不同程度的增長［4］。張錦珂以高新技術企業為研究對象進行分析，認為高管薪酬與企業績效之間存在較為顯著的正相關性，研究還發現，在長期中高管持股比例與高管薪酬存在顯著的正相關性［5］。

隨著委托代理理論的提出，國外學者開始對職業管理人的持股激勵問題進行研究。Jensen&Meckling最早開始了對管理層持股與公司績效關系的正式研究，他們提出了“利益匯聚假說”：如果管理層持股匯聚了管理者和股東的利益，那么代理成本將會為此有所降低，因此，管理人員擁有的股權比例越大，公司的價值就越高［6］。Halland&Liebman認為，合理的薪酬結構是經理人努力提高公司績效的動力，包括期權和持股的高管薪酬與公司績效顯著正相關［7］。Sesil的研究也同樣證明了這一正相關性，他認為，如果給高級管理者提供較多的股權激勵作為報酬，則公司的業績會更好，尤其在高新技術行業，企業更應重視股票期權等高管長期激勵方式。可見，國外多數學者對于高管持股與公司績效的正相關關系表示認同。我國對高管持股比例的研究起步較晚，李增泉考察了中國上市公司經理人員報酬激勵與公司規模、行業、國際股比例和公司所在區域的相關關系，結果發現經理人員的年度報酬和持股比例與公司績效均無顯著相關性［8］。而周建波、孫菊生的研究則表明，對于成長性較高的企業，企業績效與高管股權激勵的增加顯著正相關［9］。徐志堅、夏偉利用在深圳證券交易所上市的首批創業板公司的數據，對中國創業板上市創業企業業績增長與企業中TMT股權的關系進行了實證研究，結果表明，企業中TMT股權比例越高，創業企業業績增長越快［10］。

管理層持股與公司績效固然存在復雜關系，而在高管層需求層次逐漸變化的情況下，高管團隊內部薪酬差距對高管團隊的合作與競爭也起著至關重要的影響。正因為如此，學術界越來越多的研究人員也開始關注高管團隊內部薪酬差距對公司績效的影響。國內外學者關于公司內部薪酬差距對公司績效的影響存在著激烈的爭論。由此形成了兩種基本觀點：競賽理論和行為理論。競賽理論是由Lazear&Rosen提出的，該理論認為，加大薪酬差距可以提高公司績效，公司應設計出一套隨著員工職位越高而逐漸增大薪酬差距的薪酬結構［11］。Kin Wai Lee，Baruch Lev&Gillian Hian Heng Yeo研究發現，公司價值與高管間的薪酬差距正相關，當代理成本和董事會獨立性較高時，這種正相關性表現得更為明顯［12］。我國學者林浚清等人的研究表明，高管層內部薪酬差距與公司績效呈現非常顯著的正相關關系，競賽理論在我國上市公司中成立［13］。而行為理論則提倡縮小薪酬差距，該理論認為，較小的薪酬差距有利于團隊合作，提高公司業績。Hambrick&Siegel的研究證明，較大的薪酬差距會影響團隊成員間的合作，從而降低團隊績效［14］。我國學者張正堂、李欣研究認為，高層管理團隊核心成員間薪酬差距與企業績效之間的關系符合行為理論的預期，而團隊協作需要的調節效應也部分支持行為理論的預期［15］。張正堂的另一研究通過實證分析發現，薪酬差距的激勵效果具有滯后性，高管團隊薪酬差距對于公司績效的影響是負向的［16］。周蓓蓓研究同樣認為，高管相對薪酬差距對公司績效無正向顯著性，并呈現出負向影響的趨勢［17］。

總的來說，國內外學者關于高管薪酬結構對公司績效影響的研究結論并不一致，原因可能是由于研究選取的樣本、概念的界定、指標的選取及研究方法的不同。

我國創業板市場是一個新興的市場，高管團隊的合作與決策對創業企業的生存發展扮演著重要的角色，但是由于目前我國創業企業的高管團隊激勵機制尚不成熟，因此出現了大批高管離職的怪象。本文試圖針對我國創業板上市公司這一特定的類型企業分析高管薪酬結構對公司績效的影響關系，以探究我國創業板市場高管薪酬激勵機制存在的問題。

二、研究假設、樣本與模型

1.研究假設

根據委托代理理論，由于委托人和代理人的利益目標不一致和信息不對稱，代理人會存在機會主義行為，侵害股東的利益。為了促使代理人為增加股東價值而努力工作，同時約束他們的機會主義行為，委托人通常選擇年薪加股權的薪酬激勵機制，年薪保證了高管人員在短期內提升公司績效，而股權則促使高管人員關注企業的長期績效，從而實現有效的激勵約束。在創業企業中，高管團隊人員的薪酬與公司績效相關，高管團隊人員擁有部分股權，可以使得高管團隊在董事會中擁有更多的話語權，使高管人員的利益與股東保持一致，從而采取推進創業企業業績增長、改善績效的管理決策行為，使創業企業獲益。為此，本文研究作出如下假設：

假設1a：CEO的平均年薪酬與公司績效正相關。

假設1b：高管層人員的平均年薪酬與公司績效正相關。

假設1c：CEO的平均持股比例與公司績效正相關。

假設1d：高管層人員的平均持股比例與公司績效正相關。

對于年輕的創業企業而言，高管人員決策的方向、管理的方式對創業企業的生存與發展至關重要，因此，創業企業對高管團隊人員的異質性、匹配性、協作性有著特別的要求。高管團隊人員是企業最初的關鍵人力資源提供者，企業的管理需要分解成多個不同的、具有專業特征的方面，需要由不同崗位的管理者承擔相應的責任，而不同的管理崗位之間有效的合作與協調是企業發展所必需的。因此，為了高管人員之間的有效合作，高管團隊成員之間的薪酬和持股比例的差距不宜過大。這就形成了如下假設：

假設2a：CEO和高管層之間的薪酬差距和公司績效負相關。

假設2b：CEO和高管層之間的持股比例差距和公司績效負相關。

2.研究樣本

本文選取截至2010年12月31日在中國創業板上市交易的159家創業企業作為樣本，并對這些創業企業進行如下篩選：（1）剔除總經理報酬為零的公司；（2）剔除沒有披露總經理報酬的公司；（3）剔除沒有披露管理層人員報酬的公司；（4）剔除總經理持股比例為零的公司。經過篩選后，一共有68家創業企業符合研究要求。本文采用橫截面多元線性回歸的統計研究方法，并用SPSS17.0軟件進行數據處理。有關樣本的資料和數據，主要來自于CCER數據庫、巨潮資訊網以及深圳證券交易所的創業板信息。

表1 變量設計及解釋

本文在研究過程中，將高管劃分為CEO和高管層，CEO是指董事長和總經理，高管層定義為年報中披露的董事、監事和高級管理人員。

3.變量及模型

根據上述研究樣本的篩選與研究假設的設計，這里就其中的變量予以分類并進行必要的解釋（詳見表1）。

根據研究假設，本文構造了如下多元線性回歸模型：

三、實證分析結果

1.樣本總體描述

從表2可以看到，創業板的薪酬結構差距非常大，其中CEO薪酬、高管層薪酬最高的是紅日藥業（300026），最低的是量子高科（300149），兩者相差分別為95倍、18倍；CEO持股比例最高的是昌紅科技（300151），管理層持股比例最高的為安居寶（300155），CEO持股比例和管理層持股比例最低的均為和順電氣（300141），兩者均相差萬余倍，說明我國創業板高管股權激勵強度存在很大的差異性，在所統計的159家公司中有43家總經理的持股比例為零，說明我國創業板公司對高管股權激勵的意識不強。除此之外，我國創業板上市公司高管持股比例的均值為4.4%，遠低于國外高管持股比例的水平。CEO與高管層的薪酬差距最大的是紅日藥業（300026），差距最小的是神州泰岳（300002），兩者相差1693倍；CEO持股比例與高管層持股比例差距最大的是昌紅科技（300151），差距最小的是和順電氣（300141），兩者相差14919倍。可以看出，我國創業板公司CEO與高管層的薪酬差距、持股比例差距相差均較大。

2.相關性分析

在進行多元回歸分析前，首先考察模型中各變量的Pearson相關系數，以分析變量之間的相互影響作用（詳見表3）。

公司績效與高管層平均薪酬MPAY存在正相關，并通過了0.05的顯著性檢驗，驗證了假設1b。

表2 總體描述性統計

表3 Pearson相關系數

公司績效與公司董事、監事和高級管理人員總數存在正相關，并通過了0.05的顯著性檢驗。

公司績效與CEO與高管層的薪酬差距、持股比例差距均在0.05的水平上顯著負相關，證實了假設2a和假設2b。

公司績效與CEO持股比例CDIR負相關，較顯著，拒絕了假設1c，但與高管層平均持股比例無顯著相關性。

CEO持股比例與高管層持股比例顯著正相關，顯著性水平為0.01。

CEO持股比例和高管層持股比例均與公司董事、監事和高管人員數在0.01的水平上顯著負相關。

公司績效與公司規模SIZE在0.01的水平上顯著正相關。

3.多元線性回歸分析

（1）從模型的整體檢驗效果看，調整的R方為0.792，模型的擬合優度較好。多元線性回歸模型的sig.值為0，說明該模型有顯著的統計意義。

a.預測變量：(常量)，NUM，CPAY，LNDIRDAV，SIZE，LNPAYDAV，MDIR，CDIR，MPAY

b.因變量：PRO

（2）從回歸方程的系數來看，公司規模、CEO薪酬和高管層薪酬的差距表現得最為顯著；高管層薪酬MPAY，CEO持股比例和高管層持股比例的差距，董事、監事和高管層人員總數，CEO持股比例的系數比較顯著；其余變量的系數與公司績效之間沒有表現出足夠的顯著性（詳見表5）。

表4 模型匯總

四、結論及建議

通過以上對中國創業板上市公司績效與高管薪酬結構的多元線性回歸分析，可得到如下結論：

（1）CEO的薪酬與公司績效有正相關性，但不顯著。這是因為，公司對CEO進行了股權激勵，其薪酬占其擁有的股票市值比例極小，甚至可以忽略不計。而高管層的薪酬對公司績效有較強的正向影響作用，可見，高管層對其領取的年薪較為關注，直接影響其工作貢獻程度，最終影響公司績效。原因可能是在創業板上市初期，創業企業對公司的凈利潤有一定的要求，而將高管層的薪酬與凈利潤直接掛鉤，可見我國創業板上市公司對高管層的激勵薪酬激勵仍扮演著重要的角色。

（2）公司績效與CEO的持股比例呈較顯著的負相關性，而與高管層持股比例呈現弱的負相關性關系。這與Mehran（1995）、Sesilt（2000）的研究結果不一致，原因可能在于：第一，我國創業板市場2009年10月正式推出，運用股權激勵的公司較少，且有一定的實施條件，因此無論是從股權激勵的范圍還是程度上來說，其代表性都比較弱；第二，實施股權激勵的效果具有一定的時滯性，研究選取的數據是創業板上市公司2010年的年報數據，距離創業板公司上市僅一年的時間，股權激勵的效用可能還未顯現；第三，部分創業板上市公司股權激勵方案的行權條件可能過于“苛刻”，因此削弱了股權激勵的作用，降低了管理層的積極性。

（3）公司績效和CEO與高管層的薪酬差距、持股比例差距均顯著負相關。這一結論驗證了行為理論的預期。其中主要原因在于，我國創業上市企業通常是具有高技術含量的企業，大都具備新技術、新材料或者新商業模式的優勢，這要求高層管理人員不僅應具備傳統企業要求的領導者必備素質，還應具備對市場變化的敏銳洞察力，能夠對行業新技術的發展進行有效的判斷、非凡的創新。高管團隊成員間的異質性與互補性日益增強，這也要求創業企業的高層管理團隊必須注重團隊合作，相互協調，以制定出符合企業長期發展的策略，不斷提升公司績效。

（4）公司績效與公司董事、監事和高級管理人員總數存在顯著正相關關系。公司董事、監事和高級管理人員人數愈多，公司的績效，從側面說明高管層人數愈多，對公司經營決策能夠有效避免“一人獨大”，減少個人專斷的可能性，從而使得決策更有效、更有利。

（5）公司績效與公司規模顯著正相關，公司規模越大，獲得利潤的能力越強，這與國內外眾多學者的研究結果一致。

（6）CEO持股比例和高管層持股比例均與公司董事、監事和高管人員數在0.01的水平上顯著負相關。這說明高管層人數愈多，愈能協調多方利益，限制高管持股比例。但是高層管理人員數也不是越多越好，一方面不利于提高公司治理效率，另一方面可能造成高管人員的冗余，增加企業負擔。

綜觀上述實證檢驗結果，由于我國創業板自2009年10月正式推出，時間還不長，高管層薪酬激勵制度還有待完善。首先，應充分發揮管理層股權激勵的作用，一方面對CEO擁有的股權適當調節行權條件，另一方面，高層管理人員的持股比例偏低，應逐步增加對高管層的股權激勵強度。其次，高管層薪酬不僅要與公司短期績效掛鉤，還應與公司未來的成長能力掛鉤。再次，完善公司治理結構，充分發揮董事、監事、高級管理人員的協作監督作用。我國創業板市場還處在發展階段，其所面對的外部動態環境具有不確定性和復雜性，因此，各創業板上市公司應根據自身的不同情況來設計激勵組合，提高激勵效率，實施合理的管理層激勵方式，只有合理的股權激勵措施才能對管理層起到激勵作用，對創業企業的發展發揮效用。

［1］F.W.Taussig，W.S.Barker.American Corporations and Their Executives：A Statistical Inquiry［J］.The Quarterly Journal of Economics，1925，40（1）:1─51.

［2］Ciscell D.H.&Carroll T.M..The Determinants of Managerial Salaries：An Econometric Survey［J］.Review of Economics and statistics，1980，6(1):7─13.

［3］耿明齋.高管薪酬與公司業績關系的實證分析與對策思考［J］.經濟體制改革，2004，(1):53─65.

［4］岳軍.股權結構、報酬激勵與公司績效的相關性［J］.財經論叢，2007，(4):37─45.

［5］張錦珂.高新技術上市公司高管薪酬與企業績效關系研究［D］.華東交通大學碩士學位論文，2010.

［6］Jensen， M.& Meckling， W..Theory of the Firm:Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3(4):305─360.

［7］Hall，B.&Leibman，J..Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?［J］.Quarterly Journal of Economics，1998，113(3):653─691.

［8］李增泉.激勵機制與企業績效——一項基于上市公司的實證研究［J］.會計研究，2000，(1):24─30.

［9］周建波，孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究［J］.經濟研究，2003，(5):74─82.

［10］徐志堅，夏偉.總經理、高層管理團隊和核心人員股權對創業企業業績增長的影響［J］.軟科學，2011，(4):117─124

［11］Edward P.Lazear， Sherwin Rose..Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts［J］.The Journal of Political Economy，1981(9)：841─864.

［12］Kin Wai Lee，Baruch Lev，Gillian Hian Heng Yeo.Executive Pay Dispersion，Corporate Governance and Firm Performance［J］.Review of Quantitative Finance and Accounting，2008，30(3)：315─338.

［13］林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團隊內薪酬差距、公司績效和治理結構［J］.經濟研究，2003，(4):31─41.

［14］Hambrick D.C.，Siegel P.A..Pay Dispersion within Top Management Groups: Harmful Effects on Performance of High-Technology Firms［J］.Academy of Management Proceedings，1997(1):26─30.

［15］張正堂，張欣.高層管理團隊核心成員薪酬差距與企績效效的關系［J］.經濟管理，2007，(2):16─25.

［16］張正堂.企業內部薪酬差距對組織未來績效影響的實證研究［J］.會計研究，2008，（9）.

［17］周蓓蓓，曹建安，段興民.上市公司高管相對薪酬差距與公司績效相關性研究［J］.商業研究，2009，(2):184─186.