論做市商制度

元小勇

(中共江西省委黨校，江西南昌330003)

論做市商制度

元小勇

(中共江西省委黨校，江西南昌330003)

做市商制度在證券交易市場上具有特定的價值。新三板市場要引入做市商制度具有很大的實踐意義。美國證券市場對做市商的監管制度及其實踐經驗非常豐富，我們可以借鑒其中有益的部分。構建我國的做市商監管制度涉及到多層面的內容。

做市商制度;監管;構建

我國的做市商制度最早的規范是2000年4月，中國人民銀行所頒布的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》第12條所確立的“雙邊報價商”制度。為促進債券市場的發展，中國人民銀行在2007年頒布了《全國銀行間債券市場做市商管理規定》。《全國銀行間債券市場做市商管理規定》對債券市場的做市商制度作了很大的修改，降低了做市商準入門檻、增強了對做市商的政策支持，做市商制度獲得了長足的發展。

2012年5月8日，中國證監會副主席姚剛在證券公司創新發展討論會上表示，籌建中的新三板市場將考慮引入做市商制度。姚剛指出:“買方和賣方并不直接接觸，而是通過做市商來進行價格的撮合。做市商一方面需要給買方提供報價;另一方面也要給賣方一個價格。但是為了不至于買空賣空，做市商實際上是需要持有一定數量的股票。”［1］“做市商可以持有一定的股份，以便雙邊報價順利進行。”［1］

做市商制度被引入新三板市場，不僅將促進新三板市場的順利發展，而且，將極大地豐富證券交易制度，為我國的證券交易制度的發展、變革提供新的經驗。我國的商法理論研究可以為做市商制度的構建提供理論支撐。做市商制度的實踐也將為我國商法理論的發展提供有益的范例。

一、做市商制度的價值、意義

做市商制度又被稱之為報價驅動制度，是指在證券交易市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營機構作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券投資者進行證券交易的一種制度。做市商一般不通過收取傭金來獲取利潤，而是通過買賣報價的差額來獲取利潤。

(一)做市商制度的價值。

第一，創造市場。

做市商在資本市場上的最重要的價值就是創造市場。做市商在證券交易的時候，連續進行報價，而且可以根據證券交易市場的變化，不停地變動報價。做市商在不斷地創造交易，運用自有的資金、證券，相應地買入、賣出特定的證券。做市商的報價作為投資者(包括買方與賣方)的對手盤，確保投資者能夠順利地買進或者賣出特定的證券，從而為證券市場提供了流動性。

第二，穩定市場。

做市商一般都具有較強的研發實力，對于所做市的證券標的的價值，都具有較好的了解與判斷。做市商根據所做市的證券標的的價值，進行買進賣出的報價，能使證券的價格與價值控制在合理的幅度之內，從而能避免證券價格的大起大落，維護證券市場價格的穩定性。做市商所做市的證券標的不易形成價格的不合理上漲，能避免股價泛濫。當市場過于悲觀、過度低估證券的價值時，做市商通過合理的買入報價，買入特定的證券，使得該證券的價格回歸其價值。

第三，價格發現。

做市商根據對所做市的證券標的內在價值的研判為基礎，結合研判市場各方參與者的信息，計算相關的收益與風險，對所做市的證券標的進行買入與賣出的報價，將深刻地影響市場對證券標的的估價，從而形成了一定時期該證券的市場價格。眾多做市商的行為導致了對眾多證券的市場價格的形成，從而最終形成、完善了整個證券市場的價格發現機制。

(二)做市商制度對于新三板市場的發展的實踐意義。

在新三板市場上市的公司大多是屬于成長期的、高科技、高風險的、規模不大的中小型公司。對于這些公司如果采用場內市場的競價方式進行交易，很可能導致流動性不足、價格波動激烈的風險，可能因流動性衰竭而使得市場貧血、式微。在新三板市場引入做市商制度能夠避免上述的風險。做市商制度對于新三板市場的發展，具有重大的實踐意義。

第一，做市商制度提高流動性的價值，將促進新三板市場順利發展。

一些國家的場外交易市場的失敗經驗主要是流動性不足，缺少流動性導致市場的交易逐漸冷淡、枯竭，有的甚至無法維系，導致失敗。“流動性是市場的一切，……一個缺乏流動性的證券市場必定是一個失敗的市場。”［2］而那些場外交易市場成功的經驗是確保流動性，逐漸使得市場擴大影響，吸引了越來越多的投資者與優質的上市公司。最成功的實例是美國的NASDAQ市場。美國的NASDAQ市場通過引入做市商制度，提供充足的流動性，使得投資者對于那些高風險、高科技、高成長的股票敢于投資，能夠順利地買進來、賣出去;該制度也能吸引那些名不見經傳的、有發展潛力的公司參與NASDAQ市場，不愁其股票賣出。新三板市場的企業很多屬于高科技企業，歸屬于周期性行業，做市商制度使得做市商以其雄厚的資本實力，來增強市場的抵御經濟周期低谷時不濟的能力。

第二，做市商制度穩定新三板市場的價格水平。

新三板市場的做市商針對所做市的股票交易量下降時，充當買盤;在所做市的股票交易量快速膨脹時，充當賣盤，以降溫過熱的市場。做市商這種雙向買賣的行為，有利于新三板市場的股票的價格的穩定。1987年10月19日，美國股市爆發了“黑色星期一”股災，道瓊斯工業指數跌去了508點，跌幅達22．6%，創造歷史單日跌幅的最高記錄。美國證券市場的股票市值當天蒸發了5000億美元。紐約證券交易所當天股票交易量達6．08億股，而平時日平均交易量為1．89億股，是平時的3倍多。［3］紐約證券交易所的做市商為應付暴跌，犧牲巨大，這些做市商當天累計買入了11．5至20億美元的股票;當天納斯達克市場的做市商在多于平時60%的賣盤面前，不得不買進以履行其做市義務，進而維持市場，盡最大努力執行委托，最后許多做市商資金都用光了。［4］在驚慌失措的市場中，做市商制度起到了穩定器、減震器的作用，有利于減少價格波動和維護市場穩定。

第三，做市商制度為建立多層次的資本市場，提供相匹配的交易制度。

多層次的資本市場不僅在結構上是多層次的，而且其運作機制、交易模式也是多層次的。一般而言，不同層次的資本市場需要匹配不同的交易制度。要建立多層次資本市場無疑必須提供多層次交易制度。多層次的資本市場自上而下是:主板市場、中小板市場、創業板市場、場外交易市場(即新三板市場)。新三板市場具有波動性極強、流動性不足的特點，完全與主板市場不同。新三板市場如果照搬照抄主板市場的交易制度，可能導致流動性枯竭、波動性瘋狂的弊端。做市商制度能夠提供充足的流動性，熨平激烈的波動性，適宜新三板市場，與新三板市場相匹配。新三板市場是我國構建多層次資本市場的重要實踐，而做市商制度為我國發展多層次資本市場，提供相應的操作工具。

第四，做市商制度能提高新三板市場的透明度。

新三板市場的透明度是指信息披露是否及時、真實。信息披露的及時、真實是證券市場生命線。新三板市場具有高成長性、高風險性。對投資者投資高風險市場而言，獲取上市公司的真實信息極端重要。做市商交易制度使得做市商在做市某股票之前，一定會詳細收集涉及該股票的盡可能多的信息，以確定該股票的價值與風險，作為是否做市該股票決策的依據。做市商確定做市某只股票之后，為了商業利益，吸引投資者的注意，自行會披露相關公司的信息。做市商很可能持有較大比例的所做市的股票，實際上也就是該上市公司的股東。作為股東的做市商有權利了解上市公司的信息，并且敦促上市公司披露相關信息。這些機制的綜合運行，導致新三板市場的透明度的提高。

第五，做市商制度能較好地解決市盈率過高的問題。

2012年3月9日的深圳證券交易所的平均市盈率為25．84倍，而創業板市場平均市盈率高達38．56倍，中小企業板平均市盈率為31．43倍。［5］深圳證券交易所市場的市盈率總體居高，投機泡沫明顯。市盈率高企，顯示我國中小板、創業板市場的價格導致股票價格虛高，存在著明顯的定價不合理。新三板引入做市商制度之后，做市商之間互相競爭，報價競爭的結果最終使得股票的價值與價格相匹配、相一致。做市商制度內在地具有抑制股價虛高、市盈率過高的機制。

第六，做市商制度能抑制市場操縱。

做市商左手具有雄厚的資金實力，右手持有巨量的所做市的股票。以往的潛在的市場操縱者意圖坐莊該股票，想采取大量低吸建倉，然后拉升股價出貨，從而操縱市場牟利的模式，遇到做市商制度之后，就不靈了。首先，做市商的賣出股票的報價不可能離股票價值太低，潛在的市場操縱者無法順利低吸股票。潛在的市場操縱者在做市商面前妄圖打壓股價，一般無法得逞。其次，潛在的市場操縱者即使持有低價的股票，在做市商的合理報價狙擊之下，無法拉抬價格出貨。做市商制度就能較好地抑制市場操縱。

第七，做市商交易制度有利于大宗交易。

在滬深交易所的競價交易制度下，買盤和賣盤進行直接對沖。如果突然出現特大賣單或者特大買單，都可能導致市場瞬間失去平衡，導致股價轟然坍塌或者陡然上升，或者出現買賣中斷。競價制度一般不適宜大宗交易。做市商持有大量資金、天量股票，投資者無論賣出或者買入大宗股票，都能較順利地完成交易。做市商制度使得大宗交易迅速、平緩地得以完成。

二、對做市商進行監管的必要性—以美國證券市場的相關實踐及制度為例

美國證券監督管理委員會對證券市場做市商的長期實踐所發生的典型案例、突出問題進行研究，歸納出了做市商容易發生的八種較常見的違規做市行為。

第一，操縱市場。

做市商之間聯合確定某只股票的報價，導致該股票的價格有利于參與該股做市的做市商。美國證券監督管理委員會認定該行為違反了《證券法》第15c(l)條和15c(1)條第2款的反欺詐條款和15c(2)條以及15c(2)條第7款的禁止輸入虛假報價條款，屬于操縱市場的行為。

第二，秘密協議報價。

秘密協議報價屬于做市商之間的內幕交易。美國證券監督管理委員會認定秘密協議報價違反了禁止內幕交易聯手協議報價的規定。做市之間的的秘密協議報價往往導致報價畸高畸低，證券市場的投資者被誤導，以做市商開出的價格來買賣股票。做市商之間的秘密協議報價侵害了投資者的利益。

第三，故意延遲成交報告。

做市商故意延遲成交報告的意圖，是為了占有、利用在證券交易過程中所掌握的買賣價格、數量信息的優勢，而使得自己在將來的交易中處于更有利的地位。做市商的這種行為違反了證券法中信息披露的原則。美國證券監督管理委員會認定故意延遲成交報告違反了《證券法》15c(1)條和15c(1)第2款的反欺詐規定。

第四，其他錯誤行為。

做市商的其他錯誤行為，指的是除報價輸入以外的其他的操縱行為。做市商之間進行優先交易之后的更新的報價，會對投資者的執行價格變得不利，而有利于做市商。美國證券監督管理委員會認定上述行為違反了《證券法》15c(1)條和15c(l)條第2款的反欺詐規定。

第五，不執行客戶的最佳指令。

做市商漠視職業規范，不為客戶執行最優報價的委托指令，其目的是僅僅顧及到做市商本身的利益，或者僅僅考慮與它們有利益關聯的其他做市商的利益。美國證券監督管理委員會認定該行為違反了《證券法》15c(1)條和15c(1)第2款的反欺詐規定。

第六，不執行報價。

不執行報價指的是，做市商無原因不執行自己的報價。做市商不執行自己報價的主要的原因是，如果執行自己先前的報價，那么由于市場的迅速變化，可能導致其經濟利益會因該筆買賣而遭受損失。美國證券監督管理委員會認定該行為違反了《證券法》11Ac—1、17C．F．R．240、11Acl—1的規定與納斯達克規則中的報價的確定性義務。

第七，不進行準確的登記、不保留記錄。

不進行準確的登記、不保留記錄指的是，做市商對證券交易活動不做登記、或準確的登記，或者不保留記錄的行為，使得將來發生的爭議難以取得客觀的證據，也使得監管機構欠缺資料，無法準確判斷做市商的行為的合規性。美國證券監督管理委員會認定該行為違反了《證券交易法》17a和17a－3、17a－4所規定的記錄要求。

第八，做市商未對自己的交易人員進行監管。

很多做市商都沒有制定對自己的交易員進行有效監管的制度，或者雖然制定了相關制度，但是，這些制度的落實、執行都存在著方方面面的問題。做市商公司內部設立了風險控制、內部監督的部門，但是，這些部門對于市場中的交易員的控制、監督往往不得力，甚至無效果。這與做市商高層對這些風險控制、內部監督的部門的授權有關，也和做市商對于交易員的監督的認識有關。做市商的交易員在風險控制、內部監督的軟弱的狀況下，有可能發生各式各樣的錯誤或者違法行為。

美國證券市場的做市商制度的實踐，存在著上述種種的問題與弊端，充分地表明做市商制度并不是沒有缺點的交易制度，而是存在著不少制度本身派生的缺陷，以及在實踐中容易滋生若干弊端。針對這些做市商制度的缺陷、弊端，毫無疑問，對做市商必須進行合理的監管。

美國全國證券交易商協會(NASD)制定了一系列的對做市商進行監管的規則，對做市商行為進行了較詳盡的規范、監管。

第一，禁止限制競爭。

全國證券交易商協會為了保證納斯達克市場對所有的市場參與者公平、公正、開放，禁止做市商的限制市場的競爭行為，規定了以下幾項市場規范:禁止做市商與其他做市商或做市商的相關個人合謀控制價格、交易、保持一定報價價差和報價數量和成交報告;禁止做市商唆使或要求其他做市商撤銷報價，或者變更報價，從而使他們的報價與自己的報價協調一致;禁止做市商明示或者默示地對其他做市商、其他做市商的相關的個人，實施不正當的行為，例如威脅、恐嚇、騷擾等等，意圖使其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為，妨礙、阻止其他做市商、市場參與者的競爭性行為。

第二，禁止利用所掌握的信息優勢提前行動。

全國證券交易商協會禁止做市商知悉某筆大宗交易的秘密信息時，利用該秘密信息進行期權套利交易或者進行股票套利活動。某筆大宗交易僅僅執行了一部分，即使該筆大宗交易的剩余的部分未達到大宗交易的標準，但是該筆交易部分成交之后已經對市場產生了實際的影響，該筆大宗交易的剩余的部分仍然應當成大宗交易來處理。

第三，限制調整證券存貨頭寸。

全國證券交易商協會限制做市商在有關的研究報告公布之前，根據研究報告相應地調整相關證券存貨頭寸。做市商的研究機構的關于某只股票的研究報告，往往會分析該只股票的內在價值、投資效益，以及向投資者推薦買入該只股票。在研究報告還沒有公布發行以前，做市商的交易員獲取、知悉研究報告之后，有意增加該只股票的持倉份額，并且在研究報告公布之后，將已經增倉的股票，以較好的價格賣給投資者。全國證券交易商協會建議做市商公司在企業內部建立有效的內控機制，隔離研究部門與交易部門，禁止交易部門提前獲取研究報告的信息，以作為增加或者減少相關股票的持倉數額。全國證券交易商協會規定，如果沒有建立這種內控制度的做市商，必須承擔舉證責任，舉證說明在研究報告公布以前，持倉份額的變化并非基于研究報告的信息。

上述以及其他的一系列監管的制度、規范，促使做市商在進行市場交易的時候，盡可能地守法守規，從而維護證券市場的公平競爭。

三、構建我國的做市商監管制度

(一)清除引入做市商交易制度的法律障礙。

關于做市商交易制度的引入，雖然我國現行《證券法》的修訂排除了一些法律障礙，但是目前仍存在一些法律層面上的障礙，為使做市商交易制度能夠順利地引入并實施，則需對這些規定予以修改完善。

第一，關于操縱證券市場的規定。《證券法》第七十七條規定:“禁止任何人以下列手段操縱證券市場:(一)單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”。該項規定對于主板市場的競價驅動模式是適宜的，但是，對于做市商而言就不適宜了。做市商的特質就是，單獨集中資金優勢、持股優勢連續開出買盤、賣盤，來進行證券買賣。在某種程度上，做市商的交易模式，左右了證券交易價格或者證券交易量。

新三板引入做市商制度，無疑對上述法律條款應進行相應修改，以清除制度障礙。

第二，關于歸入權的規定。《證券法》第四十七條規定:“上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制。”該條規定與做市商模式存在著尖銳的矛盾。做市商做市某只股票，一定會觸犯該條規定。新三板要引入做市商制度，無疑對上述法律條文應進行相應修改，以清除制度障礙。《證券法》應對做市商的持有上市公司5%以上的交易行為給予豁免。

第三，關于持有上市公司的已發行股份5%，每增減5%，進行報告和公告的規定。《證券法》第八十六條第二款規定:“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票。”該款規定與做市商的營業模式存在著尖銳的矛盾。這款規定足以導致絕大多數做市商無法正常進行做市的交易活動，會出現隔三差五的某家做市商停止營業，來進行報告、公告的現象。證券法應當豁免做市商該項義務。

(二)監管體制。

第一，證監會的集中統一監管。《證券法》第七條規定:“國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理。”《證券法》第一百七十九條規定:“國務院證券監督管理機構在對證券市場實施監督管理中履行下列職責: (一)依法制定有關證券市場監督管理的規章、規則，并依法行使審批或者核準權;(二)依法對證券的發行、上市、交易、登記、存管、結算，進行監督管理;(三)依法對證券發行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券投資基金管理公司、證券服務機構的證券業務活動，進行監督管理;(四)依法制定從事證券業務人員的資格標準和行為準則，并監督實施;(五)依法監督檢查證券發行、上市和交易的信息公開情況;(六)依法對證券業協會的活動進行指導和監督;(七)依法對違反證券市場監督管理法律、行政法規的行為進行查處;(八)法律、行政法規規定的其他職責。”上述的法律規定完全適用于新三板市場、做市商、所做市的股票、做市商的業務規則等等。中國證監會對于涉及到新三板、做市商的方方面面，都有權力進行集中的、統一的監管。中國證監會對新三板市場、做市商的集中統一監管，構成了我國監管體系的第一個層次。

第二，中國證券業協會的自律監管。《證券法》第一百七十六條規定:“證券業協會履行下列職責:(一)教育和組織會員遵守證券法律、行政法規;……(四)制定會員應遵守的規則，組織會員單位的從業人員的業務培訓，開展會員間的業務交流;……(七)監督、檢查會員行為，對違反法律、行政法規或者協會章程的，按照規定給予紀律處分”。證券業協會是行業自律性組織，對下屬的會員進行自律監管。中國證券業協會對做市商的監管，是對于做市商進行監管的第二個層次。

(三)評估做市商的資信。

由資信評估機構對做市商的業務素質、做市證券的能力、經營水準、做市商譽、財務狀況、盈利情況、發展潛力進行評估，并予以公布。資信機構對做市商的評估報告可以作為監管機構進行監管的參考依據，可以作為發行股票的公司選擇做市商的參考，也可以作為投資者進行投資的依據。

(四)對做市商的報價監管。

對做市商的報價監管是監管中的重要內容，因為做市商制度的特點在于做市商在證券市場上，報出特定的買盤以及賣盤，以開展證券交易。參考美國證券市場的監管經驗，可以對做市商的報價進行實時監管和事后監管。交易所對做市商的交易行為進行實時監管，特定部門對做市商的報價、成交、成交報告等進行完整的監督。

(五)成交報告制度。

以美國證券市場的做市商報告制度為范例，規定做市商向監管機構報告的時限，做市商必須在較短時間內(例如90秒內)進行成交回報。做市商應該對已經完成的成交的證券品種、成交價格、成交量進行及時報告。

(六)做市商退出機制的監管。

做市商制度中，不可或缺的是做市商的退出機制。通過做市商的退出機制，能夠起到擇優罰劣、優勝劣汰，從而使做市商隊伍一直能保持守法、合規、公平、高效的性質。對于那些進行內幕交易、操縱市場、虛報材料、未達到資信評估要求的做市商應該予以懲處，直至取消其做市的資格。

［1］沈而默．新三板將引入做市商制度［N］．深圳特區報，2012－05－09．

［2］上海證券交易所創新實驗室．對我國股市流動性不足及其危害的幾點思考［R］．上海證券交易所研究報告，2006．

［3］林建．大交易場:美國證券市場風云實錄［M］．北京:機械工業出版社，2008．

［4］何杰．證券交易制度論［M］．北京:經濟日報出版社，2000．

［5］深圳證券交易所．市場數據［EB/OL］．http://www．szse．cn/main/marketdata/tjs/jbxb/，2012－03－09．

責任編輯 劉云華

D922．28

A

1008－6463(2012) 04－0044－04

2012－08－22

元小勇(1966－)，男，中共江西省委黨校法學教研部副主任，副教授、法學碩士，研究方向為民商法。