基于EVA傳統企業跨國杠桿并購績效研究

余祥朝

摘要：隨著2012年我國“走出去”戰略的實施，海外并購已經逐漸成為我國對外投資最主要的投資方式，也成為擴大企業規模，資源整合，提升技術，增強市場競爭力的主要模式。隨著并購規模的擴大和并購金額的增多，傳統的并購融資模式已不能滿足企業并購融資資金的需求。在此基礎上杠桿并購漸漸進入了人們的視野，杠桿并購能夠運用各種多元化的融資方式進行大量的融資舉債，充分運用財務杠桿，以收購目標企業的股權并在獲得對目標企業的控制權后，對企業進行重整以提高其經營效益。本文基于EVA法，利用雙匯公司2012-2015年的財務數據，對雙匯跨國并購史密斯菲爾德事件進行實證分析，對其并購績效進行評價，最后根據評價結果得到雙匯跨國并購案例的啟示，并針對企業跨國并購問題提出相關建議。

關鍵詞：杠桿并購;傳統企業;并購績效;EVA

一、引言

伴隨著我國經濟的高速增長及經濟全球化，為了彌補國內資源的不足或者為了獲取有利于企業發展的核心技術或者是為了以較低成本獲取企業發展的國外市場或者是為了獲取產品品牌，跨國并購成為中國企業開拓國外市場、拓展獨特優勢、防御競爭對手、滿足客戶需求、把握發展時機、實現企業規模化和快速化成長的一種主要途徑。同時跨國并購也成為中國企業開拓國際市場的一種主要方式。

隨著并購規模的擴大和并購金額的增多，傳統的并購融資模式已不能滿足企業并購融資資金的需求。在此基礎上杠桿并購漸漸進入了人們的視野，杠桿并購能夠運用各種多元化的融資方式進行大量的融資舉債，充分運用財務杠桿，以收購目標企業的股權并在獲得對目標企業的控制權后，對企業進行重整以提高其經營效益。為此，我國眾多的企業家、專家學者紛紛將目光轉移到杠桿并購市場，使得杠桿并購在我國企業并購中的比重越來越大。

二、案例分析

（1）研究方法

本文以剩余價值理論、委托代理理論和企業價值管理理論為基礎，對雙匯跨國并購事件進行了細致分析，首先構建了基于EVA的并購績效評價指標，分為核心價值指標和價值驅動指標，從多角度對雙匯跨國并購前后的績效變化進行準確的評價和分析，并在此基礎上對我國跨國并購的發展提出了相關建議。

（2）指標選取

本文整理了雙匯公司在2012-2015年的財務數據，即雙匯并購活動前后，并且結合相關性、客觀性和全面性的原則，選取了兩個核心指標和三個價值驅動指標來評價雙匯公司在并購前后的獲利能力、資本效率和資本結構。指標選取為，一級指標：核心指標，包括EVA報酬率和EVA增長率;價值驅動指標，包括稅后凈營業利潤率、資本周轉率、加權平均資本成本。

（3）基于EVA的實證分析

1.描述性統計分析

本文基于2012-2015年雙匯公司的財務報表，經過計算得到雙匯公司2012-2015年的EVA值、EVA回報率、EVA增長率、加權平均資本成本、資本周轉率和稅后凈營業利潤率，計算結果如表1。

通過表1中EVA和EVA回報率的比較以及EVA和EVA增長率的比較自：觀展現了雙匯公司績效的兩個核心指標變化，我們可以看出，雙匯公司并購后，EVA值呈現穩定上升趨勢，2015年增長至422140.78，接近2012年的1.5倍。而EVA增長率與EVA值的增長方向確有較大的差異，并購完成當年，雙匯公司的EVA增長率達到最高值35.45%，然后開始持續下跌，2014年更是到達低谷3.01%，而后又有了上升的趨勢。由圖2可以看到，EVA回報率在2012年至2013年處于上升狀態，增長速度較快，但是在2013年達到高峰26%以后，開始持續下降，下降速度相對緩慢。

從整體角度看，雙匯公司在跨國并購完成以后，EVA值一直處于穩定增長的趨勢;EVA增長率在并購當年達到最高值，然后迅速下降，之后呈現緩慢上升趨勢;EVA回報率則是相反的，它先快速上升，隨后緩慢下降，但EVA回報率和EVA增長率在并購之后均為正值，說明了雙匯公司在并購后的績效始終是合格的。

通過表1中加權平均資本、資本周轉率和稅后營業利潤率展示了雙匯公司的三個價值驅動指標變化，我們可以看出，雙匯公司的加權資本成本變化不大，總體趨勢穩定，在0.03的水平上略有波動。而稅后凈營業利潤率在并購事件發生之后一直穩定上升，并且在并購當年呈現最大增幅，隨后增幅有所減緩。相反的，資本周轉率在并購事件發生之后一直呈現下降趨勢，相較于2012年，2015持續下降了0.62個點。

三、實證結論及建議

（1）實證結論

通過以上對于雙匯公司EVA各項指標的評價，可以得出以下相關結論：

1.跨國并購交易對于雙匯公司短期商業價值和公司價值的增長有促進作用。

根據EVA值、EVA回報率和EVA增長率的變化，可以看到并購直接導致了雙匯公司創造價值的增長。在并購當年，EVA回報率和EVA增長均有顯著增長，尤其是單位資本內的價值增長、股權資本和債券利用率，這有效證明了并購對于雙匯公司的當期績效有顯著促進作用。在并購后的第一年，雙匯公司績效增長速度一定程度上減慢了，尤其是增長率和資本利用率均有下降，這主要是由于并購效果在短期不明顯，且并購后短期有較多整合工作。

2.跨國并購交易有效促進雙匯公司盈利能力的提升。

雙匯公司跨國并購史密斯菲爾德公司，從而帶來了巨大的國際影響力和競爭力，使得原本深陷丑聞的雙匯公司重新回到了業界王牌的位置，并購完成以后，雙匯公司一舉成為全球最大的豬肉供應商，在國際上影響力不斷擴大，海外投資業務不斷拓展，市場份額達到了空前的水平。而對于盈利能力的促進作用我們通過稅后凈營業利潤率也可以發現，并購交易完成以后，進一步擴大了公司規模，形成了一定的規模效應，從而有效降低了總體成本，同時史密斯菲爾德帶來的品牌效應促進了雙匯公司形象的優化，使雙匯公司的銷售額有了顯著的提升。雖然后期稅后凈營業利潤率增長速度逐漸放緩，但是依舊保持穩定的增長，說明并購以后雙匯的長期盈利能力還會受到很多因素的影響和制約，不能再保持與并購當期一樣的增速，但是并購給公司帶來的競爭優勢和規模效應，還是能在一定程度上促進雙匯公司的盈利水平。

3.跨國并購給雙匯公司帶來了良好的品牌知名度和國際競爭力。

在此次并購之前，雙匯公司4包受“瘦肉精”丑聞的困擾，而此次并購有效地提升了雙匯公司在國內乃至國際上的品牌影響力和企業形象。同時，雙匯公司通過此次并購，掌握了史密斯菲爾德公司先進的生產技術，打造屬于自己的產業鏈，進一步促進了中高端市場的開發和不同消費群體的拓展，逐步鞏固了國內豬肉市場的領軍地位。所以，此次并購從技術上和市場上都給了雙匯公司一個進一步提升的空間。

（2）建議

1.采取橫向并購

我國食品行業的跨國并購發展較晚，從2010年才開始發展，而并購目標主要在于壟斷市場，增大市場份額，因此，應采取橫向并購，通過與海外公司合作，改進現有技術，實現市場拓展，快速提高品牌的國際影響力和知名度，為企業的長遠發展奠定堅實的基礎。

雙匯公司收購國外同行企業，雖然有著國內外公司文化、市場、戰略等因素的差異。但是由于行業一致，所以總體方略和目標是一致的，易于雙方的溝通和完善，通過相互融合，相互尊重的合作理念，將雙匯打造成一個國際一流的肉制品供應商，而我國其他食品企業可以廣泛借鑒雙匯的并購經驗，通過同行業的強強聯合，快速提升市場份額，增強國內乃至國際上的知名度和競爭力，同時，也有效地促進了行業集中，增強了規模效應，有效實現了成本最小化，效益最大化。并且橫向收購可以通過學習和借鑒國外同行企業的先進生產技術和管理模式，有效提升生產力。

2.避免盲目追求協同效應

企業跨國并購在追求協同效應的同時，應該充分考，慮潛在的風險和成本，防止盲目追尋協同效應，最終適得其反，增加公司各項成本。雙匯公司跨國并購的過程中，首先充分了解了史密斯菲爾德的內部管理架構、產品框架和外部市場，從內部管理的角度，雙匯公司保留了史密斯菲爾德公司的管理模式，并且承諾不裁員，從外部市場的角度看，雙匯公司更加看重史密斯菲爾德公司的高端市場，于是在并購過程中，雙匯公司始終保持相互尊重和包容的并購理念，對企業并購目標保持高度明確，有方向的優化自身管理架構和拓展中高端市場業務，有效地避免了盲目追尋協同效應，造成公司資產冗余、管理效率下降、管理成本增高等情況的發生。

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