我國機(jī)構(gòu)投資者對資本市場穩(wěn)定作用的實證研究

趙春艷，張蕓輝，南士敬

1 問題的提出

在全球范圍內(nèi),機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中扮演著越來越重要的角色。中國資本市場自2001年開始超常規(guī)發(fā)展投資機(jī)構(gòu)以來,機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量及其在資本市場中的比重都迅速增加，2008年底，中國股票市場中機(jī)構(gòu)投資者市場份額首次超過50%而成為資本市場的主導(dǎo)力量。與此伴隨而來的一個問題就是，中國機(jī)構(gòu)投資者的存在及壯大到底是穩(wěn)定了市場還是加劇了市場的波動？國內(nèi)學(xué)者的看法存在較大差異。

通過對以往文獻(xiàn)研究，我們發(fā)現(xiàn)，早期研究的成文時間在我國證券投資基金發(fā)展的初期，并且大部分文章都是理論闡述而很少涉及實證，且2006年之前，機(jī)構(gòu)投資者的市場地位還較弱小，當(dāng)時機(jī)構(gòu)投資者市場影響力遠(yuǎn)不如現(xiàn)時強大，其研究結(jié)論具有一定局限性。后期的研究者一般認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場、減小市場波動的作用，但絕大部分在2009年之前，2008年底，中國股票市場機(jī)構(gòu)投資者市場份額首次超過50%而成為資本市場的主導(dǎo)力量,因此，基于最新數(shù)據(jù)的研究有更多現(xiàn)實意義，結(jié)論也更可靠。

2 實證分析

學(xué)者們在機(jī)構(gòu)投資者對市場波動的加劇及減弱兩種觀點中，均使用“羊群效應(yīng)”理論進(jìn)行分析。認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者加劇了市場波動是因為，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在投資中存在羊群效應(yīng)和短視行為，而這兩種非理性的行為是導(dǎo)致股市波動的重要因素。該觀點的反對者則認(rèn)為盡管機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群效應(yīng)”，但是依然減小了市場波動。本文的實證分析中首先比較機(jī)構(gòu)投資者成為市場主導(dǎo)力量前后的市場波動性的差異，其次檢測機(jī)構(gòu)投資者中是否存在羊群效應(yīng)。

2.1 機(jī)構(gòu)投資者成為市場主導(dǎo)力量前后市場波動的對比

2008年底，中國股票市場機(jī)構(gòu)投資者的市場份額首次超過50%而成為資本市場的主導(dǎo)力量，為了考察機(jī)構(gòu)投資者對股票市場波動性的影響，我們把機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)前的股票市場市場波動性與機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)后的市場波動性進(jìn)行比較。如果機(jī)構(gòu)投資者對穩(wěn)定市場的作用是有效的，那么與之前相比，機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)后的股票的價格波動會減??；反之機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)后的股票的價格波動會增大。我們選取上證指數(shù)為樣本數(shù)據(jù)分析投資者成為市場主導(dǎo)力量前后的市場波動性有無顯著性變化，樣本區(qū)間為2008年底前后的554個交易日，分別為：2006年9月22日至2008年12月31日（記為group1）和2009年1月5日至2011年04月18日（記為group2）。

本文擬采用標(biāo)準(zhǔn)化日價格振蕩幅度表示市場波動，定義如下：

其中，SDPt表示標(biāo)準(zhǔn)化日價格振蕩幅度，Ht表示上證指數(shù)在t日的最高點，Lt表示上證指數(shù)在t日的最低點。

首先，我們得到機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)之前554個交易日的標(biāo)準(zhǔn)化日價格振蕩幅度的平均值為0.030514，機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)之后554個交易日的標(biāo)準(zhǔn)化日價格振蕩幅度的平均值為0.020251，后者是前者振蕩幅度平均值的66.37%，市場波動性下降了三成多。然而，僅憑這兩個數(shù)據(jù)還并不能令人信服，下面我們用Wilcoxon秩和檢驗來檢驗機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)前后股票市場波動性有沒有發(fā)生顯著變化。

Wilcoxon秩和檢驗的思想是把兩個樣本混合在一起，按從小到大的順序排列并統(tǒng)一排序，規(guī)定每個數(shù)據(jù)在排列中所對應(yīng)的序數(shù)為該數(shù)的秩，對于相同的序列，用他們的序數(shù)的平均數(shù)作為秩；將容量較小的樣本的各個觀察值的秩和記做R，以R為統(tǒng)計量。顯然，如果兩個樣本基本相同，那么他們的樣本值就會隨機(jī)的融合在一起；相反，如果有顯著性差異，則一個樣本值排序在前，另一個樣本值排序在后，這是排序在前的樣本的秩和就很小，而排在后面的樣本秩和就很大，因此，統(tǒng)計量R的值居中時，兩總體沒有差別；統(tǒng)計量R的值較大或者較小時，總體有差別。這樣wilcoxon秩和檢驗結(jié)果如表1、表2所示：

表1 wilcoxon秩和檢驗得分表

表2 wilcoxon秩和檢驗結(jié)果表

從表1、表2的結(jié)果可以看出，group1的平均得分為681.095668，group2的平均得分為427.904332，即機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)前的平均得分遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)后的平均得分；無論是wilcoxon檢驗的近似正態(tài)分布的z統(tǒng)計量、還是近似t分布的統(tǒng)計量對應(yīng)的p值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，所以，拒絕兩樣本沒有顯著性差異的原假設(shè)，兩樣本存在顯著性差異。又因為，group1的秩平均得分遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于group2的秩平均得分，因此，我們可以認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者市場份額占主導(dǎo)后的股票市場波動性顯著變小，機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定市場的作用。

2.2 機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)分析

2.2.1 對于機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群效應(yīng)的實證檢驗

近年來，對羊群效應(yīng)的實證與檢驗方法有條件異方差模型、LSV、PCM、CH以及CSAD等方法。本文選取用條件異方差模型對上證基金指數(shù)的羊群效應(yīng)的存在性做出檢驗。

股票市場上存在“慎追”“慌逃”的羊群現(xiàn)象，又稱羊群效應(yīng)，這種投資者的行為結(jié)果必然會體現(xiàn)在股票的交易價格上。因此，我們把股票價格指數(shù)這一時間序列所反映出的數(shù)據(jù)聚類現(xiàn)象或條件異方差現(xiàn)象稱之為羊群效應(yīng)。由于羊群行為的不可觀察性，因此，構(gòu)建計量經(jīng)濟(jì)模型時，這種行為包含在隨機(jī)擾動項中。從而，對羊群效應(yīng)的檢驗就等同于對高頻率數(shù)據(jù)中的ARCH檢驗。由于基金是中國資本市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者，因此我們選取了上交所的上證基金指數(shù)作為我們的研究對象來分析機(jī)構(gòu)投資者是否具有羊群效應(yīng)，為了保持和前面的研究相一致，我們選取的樣本區(qū)間為2006年9月22日至2011年4月18日，共計1108個樣本數(shù)據(jù)。用序列{szjt}表示樣本區(qū)間的日股票價格收盤指數(shù)，收益率可用序列的對數(shù)的差值{dlnszjt}來表示，其趨勢圖如圖1所示。

圖1 收益率dlnszjt的趨勢圖

從圖1我們可以看出，序列{dlnszjt}的趨勢圖有“汽泡”現(xiàn)象，即，存在“羊群效應(yīng)”。對基金指數(shù)的收益率序列進(jìn)行ADF檢驗（取滯后一階）結(jié)果如表3所示：

由表3可知，Rho統(tǒng)計量和Tau統(tǒng)計量所對應(yīng)的p值大部分都大于0.05，因此不能拒絕序列存在單位根的假設(shè)，基金價格指數(shù)對數(shù)序列存在單位根，這與股票價格指數(shù)序列常?？捎秒S機(jī)游走模型來描述的假說是一致的。因此，我們直接檢驗該指數(shù)收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果如表4所示：

表4 收益率序列dlnszjt的ARCH效應(yīng)檢驗表

從表4結(jié)果可以看出，無論是Q統(tǒng)計量還是LM統(tǒng)計量的p值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，拒絕該指數(shù)收益率序列不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，所以，該指數(shù)收益率序列存在ARCH效應(yīng)，也就是說機(jī)構(gòu)投資者確實存在羊群效應(yīng)。

從上面的分析可以知道，我國機(jī)構(gòu)投資者確實存在羊群效應(yīng)，下面我們進(jìn)一步對機(jī)構(gòu)投資者成為市場主導(dǎo)力量前后股票市場羊群效應(yīng)大小的對比分析來說明機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定了市場的原因。

2.2.2 機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的成因分析

為了驗證機(jī)構(gòu)投資者成為市場主導(dǎo)力量前后，股票市場羊群效應(yīng)的大小。我們選取了上交所的上證指數(shù)作為我們的研究對象來分析股票市場是否具有羊群效應(yīng)，為了保持和前面的研究相一致，我們分別選取的樣本區(qū)間為2006年9月22日至2008年12月31日的554個數(shù)據(jù)，以及2009年1月5日至2011年4月18日的554個數(shù)據(jù)，用序列{szjt1}和{szjt2}表示樣本區(qū)間的日股票價格收盤指數(shù)。收益率可用序列的對數(shù)的差值{dlnszjt1}和{dlnszjt2}來表示，其趨勢圖如圖2、圖3所示：

圖2 收益率dlnszjt1的趨勢圖

圖3 收益率dlnszjt2的趨勢圖

從圖2、圖3我們可以看出，雖然序列{dlnszjt1}和{dlnszjt2}的趨勢圖有“汽泡”現(xiàn)象，但{dlnszjt2}的“汽泡”現(xiàn)象要比{dlnszjt1}小很多，這說明，2009年之后的“羊群效應(yīng)”要小于2009年之前的羊群效應(yīng)。

為了進(jìn)一步驗證羊群效應(yīng)，我們直接用ARCH檢驗來分別檢驗兩列指數(shù)收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果如表5所示。

表5 收益率序列dlnszjt1的ARCH效應(yīng)檢驗表

表6 收益率序列dlnszjt2的ARCH效應(yīng)檢驗表

對比表5、表6的結(jié)果可以看出，2009年以后的羊群效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2009年之前的羊群效應(yīng)，這說明，機(jī)構(gòu)投資者成為市場主導(dǎo)力量之后，市場的羊群效應(yīng)要小得多。那么，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用究竟是由于機(jī)構(gòu)投資者的“理性羊群效應(yīng)”所致、還是由于機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”小于個人投資者的“羊群效應(yīng)”引起的呢？我們選取了樣本區(qū)間為2009年1月5日至2011年4月18日的554個數(shù)據(jù)的上證基金指數(shù)，{szjt3}表示樣本區(qū)間的日股票價格收盤指數(shù)，收益率可用序列的對數(shù)的差值{dlnszjt3}來表示，為了進(jìn)一步驗證機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”是否小于個人投資者的“羊群效應(yīng)”，我們直接用ARCH檢驗來檢驗上證基金指數(shù)收益率序列ARCH效應(yīng)的大小，結(jié)果如表7所示。

表7 收益率序列dlnszjt3的ARCH效應(yīng)檢驗表

對比表6、表7可以看出，2009年之后，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)要大于整個股票市場的羊群效應(yīng)，這說明，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用不可能是由于機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”小于個人投資者的“羊群效應(yīng)”引起的。因此認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用是其“理性羊群效應(yīng)”引起的。機(jī)構(gòu)投資者的交易策略依賴于其對信息和市場的分析和判斷，所以，這種“理性羊群效應(yīng)”可能是信息較為充分利用的結(jié)果，從而加速了股價吸收新信息的速度,有利于股市的長期穩(wěn)定。

3 結(jié)論

我國監(jiān)管層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策目的，在于試圖利用機(jī)構(gòu)投資者的投資特性促進(jìn)市場穩(wěn)定，減小股價非理性波動。本文通過從檢驗機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)的存在與否和對機(jī)構(gòu)投資者成為市場主導(dǎo)力量前后市場波動的對比分析兩個方面對機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用進(jìn)行了實證分析，得出了機(jī)構(gòu)投資者雖然存在羊群效應(yīng)，但機(jī)構(gòu)投資者的存在確實起到了穩(wěn)定市場的作用結(jié)論。由此，我們提出的政策建議是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在西方較為成熟的股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者一般占投資群體的絕大多數(shù)，由于機(jī)構(gòu)投資者往往持股時間較長，會更細(xì)致地對股票的內(nèi)在投資價值做分析，因而是股票市場的穩(wěn)定力量。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是防范市場風(fēng)險、保持我國證券市場穩(wěn)定的重要舉措，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策與市場穩(wěn)定的預(yù)期方向相一致。我們相信，隨著上市公司的質(zhì)量逐步提高，機(jī)構(gòu)投資者的市場主導(dǎo)力量的進(jìn)一步增強，價值投資理念得到匡正和深化，市場制度進(jìn)一步健全、完善，機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場方面必將發(fā)揮更加積極的作用。

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