上市企業所得稅、負債融資與投資決策影響關系研究

張琦生

0 引言

企業所得稅通過規定所得稅率、成本費用扣除等稅務處理方法影響企業的應交所得稅，從而影響企業的稅后凈利和固定資產投資的收益率，企業的投資行為由此受到影響。稅率的降低有助于提高企業固定資產投資的收益率，激勵企業增加投資。根據投資收益影響投資行為的理論，相對于實行優惠稅率的這部分企業來講，在稅改前沒有享受優惠稅率的企業固定資產投資理應少于執行優惠稅率的企業。稅改后降低稅率企業的固定資產投資支出，與自身過去相比增加投資支出。投資是拉動經濟增長的三駕馬車之一。針對企業的生產經營和其他所得征收的所得稅是影響企業固定資產投資行為的一個重要因素。而企業融資方式的選擇，即債權融資與股權融資之間的選擇，會產生不同的債務資本或股權資本。但隨著負債的增加，企業所面臨的財務風險也加大，破產成本逐步遞增，對企業價值產生負面影響。

本文旨在我國稅收制度和證券市場條件下，考察2008年1月1日起開始實施的新企業所得稅法，對原執行33%企業所得稅稅率后執行25%所得稅稅率的上市公司稅改前后的固定資產投資的影響，以便探討企業所得稅改革的主要部分對企業固定資產投資的影響效應。

1 研究假設與模型構建

1.1 研究假設

國外對所得稅影響企業投資行為的研究屬于政策效應研究范疇，我國的新企業所得稅法實施時間還不長，本文欲嘗試性地研究我國新稅法在此方面的政策效應，基于微觀視角，以稅改前后上市公司執行稅率的不同作為研究的切入點，考察稅率降低對固定資產投資造成的即期影響效應。綜合上述觀點，本文提出如下假設：

假設1：企業的實際所得稅率與負債融資比率成正相關關系。

假設2：當稅收的收入效應＞替代效應時，企業的實際所得稅率與投資支出成正相關關系；當稅收的收入效應＜替代效應時，企業的實際所得稅率與投資支出成負相關關系。

1.2 變量選擇與模型構建

本文主要研究企業不同時期的稅收負擔對企業負債融資行為和固定資產投資行為的影響和效應關系，建立如下兩個模型：

模型一：稅收對企業負債融資行為影響模型

根據權衡理論，過多債務，會導致企業風險增加，由此債務稅盾效應的好處，會被破產成本的增加所抵消。為了衡量企業的破產成本，本文借鑒了Mackie-Mason和Graham的方法，即破產成本等于總資產除以3.3倍EBIT加上銷售收入加上1.4倍留存收益再加上1.2倍凈營運資本之和的商數。Mackie-Mason實證結果表明，破產成本與負債負相關。本文選擇實際所得稅率衡量稅收狀況，對于實際所得稅率的計量，采用了所得稅/息稅前利潤總額進行計算，利用息稅前利潤總額而不是經過納稅調整后的應納稅所得。投資行為購買固定資產等所產生的折舊費用同樣可以實現稅盾效果，并且折舊稅盾與負債稅盾之間存在替代作用，因此本文引入折舊費用指標，以檢驗投資的稅收替代效應。

債權人對公司的投資決策沒有決定權，當負債比例較大時，股東為追求超額收益，通常會投資風險較高的項目，因即使投資失敗，債權人會承擔大部分損失。當經理與股東利益不一致時，則負債的存在可在一定程度上約束管理層的投資行為，特別是通過投資擴大企業規模的傾向，因為追求規模很可能導致企業現金流的不足，使企業面臨財務危機。由此會導致再融資成本的變化，從而影響企業的投資。

企業的規模實力是影響其投資的重要因素。企業規模大，實力強，往往存在著資金充裕，產品成本低，市場占有率高的優勢，抗風險能力強，為保證自己在行業中的強勢地位，投資范圍和規模也就可能擴大，且它的投資層次也相對高，往往注重技術含量高的投資，以提高企業的核心競爭力，以保證企業可持續的較大發展；而規模較小實力不強的企業，由于在資金、成本、市場占有率及抗風險能力方面處于劣勢，必須選擇投資規模相對小，堅持以主營業務為投資目標，逐步使企業發展壯大。

因此本文引入用破產風險、負債率、資產回報率和企業規模等作為控制變量。

表1 模型的變量及其解釋

模型二：企業所得稅對企業投資行為影響模型

在不同的時期，企業所面臨的風險和收益有很大的不同，而風險和收益則會對企業的投資產生重要的影響。對處于開拓市場或快速發展時期的企業，擁有高成長性或良好成長機會的企業，往往有許多高風險高收益的項目予以投資。以往的研究發現，在成長初期，企業往往具有大規模投資的傾向，隨著逐漸走向成熟，增量投資有衰減之勢。稅收對經濟增長的促進和抑制作用，在一定程度上是通過對企業投資的影響來體現，而在考慮投資行為時決策者參考的是投資前企業的稅收狀況，因此本文采用t-1滯后期的稅收負擔作為企業投資行為的解釋變量。引入現金流量和股權融資變量以控制企業出負債外的其他融資額度，并用投資機會Tobin Q反映企業的融資需求，一般認為投資機會越高，企業進行新投資的可能性就越大；用破產風險代表投資風險變量，破產風險越大，企業為規避財務危機，投資的可能性就越小；企業未來的投資機會會影響公司的資本結構，一般認為投資機會越多，企業為了保證有足夠的資金進行未來的投資，負債會較少。因此本文認為現金流量與公司投資是正相關的；銷售增長與投資正相關；同時將公司規模、資產回報率和是否分配股利作為模型控制變量。

2 實證分析

2.1 數據來源

本文有關數據主要來自國泰安公司聯合香港大學開發的CSMAR數據庫，所有財務數據均采用年末數據。為研究所得稅改革對固定資產投資的即期影響效應，按照以下原則對所有在2008～2010年間存在的A股原始樣本進行了篩選。

（1）剔除數據缺失及邏輯上存在錯誤的公司；

（2）同一家公司2009～2010年期間企業的所有制性質發生變化的；

（3）為防止兼并或重組的影響，剔除樣本區間內投資支出增長率大于2的公司；

（4）剔除資產負債率大于100%、事實上已經資不抵債的公司；以及經過特殊處理或特別轉讓處理（ST/PT）類財務狀況異常的公司。這些一般都是經營虧損嚴重甚至喪失持續經營能力的公司，其行為規律不能等同正常經營的企業加以分析，故需從研究樣本中刪除；

（5）金融企業。因為這類公司與其它公司的固定資產投資有較大差異，剔除這類公司。

經過以上篩選，我們最終獲得1172個觀測值。為減輕離群值對估計結果的影響，本文對所有變量在第一分位以下和第九十九分位以上的觀測值進行了調整。數據處理和模型估計工作采用軟件EXCEL2003和STATA10完成。

2.2 描述性統計

從表2的樣本描述性統計可以看出：

表2 樣本描述性統計表

（1）從總體上來看，樣本公司滯后期實際所得稅率處于較低的水平，平均值為0.16，遠低于33%的法定最高稅率，說明中國上市公司存在大量的稅收優惠或稅收籌劃行為。

（2）從投資率的標準差來看，樣本公司投資率的標準差為0.13，為平均值（0.058）的兩倍多，說明樣本公司之間的投資水平存在較大的差異。

（3）樣本公司的負債融資也呈現出較大的差異，標準差（0.22）是樣本均值（0.087）的兩倍多。

2.3 實證結果與分析

表3 樣本回歸分析結果

從結果上看，如果采用總負債與總資本的比值衡量資本結構，ETR與資產負債率負相關并無顯著關系；由于資本受到諸多因素的影響，在綜合考慮各種情況的前提下，稅收對上市公司資本結構影響并不顯著。非債務性稅盾較大的公司抵稅相對較多，相對非債務性稅盾小的公司自然會減少負債融資金額。從表3樣本回歸分析結果可以得出：

模型一和模型二回歸方程都在1%的水平上顯著的，且無異方差、多重共線性和自相關問題。

回歸結果證明了假設1，滯后期的實際所得稅率（TAXRATEt-1）與企業債務融資ND呈正相關，并在5%的水平上顯著，這說明稅率越高，企業越傾向于利用債務稅盾來減少稅收成本，但未證明折舊費用稅盾效果的替代效應。這說明我國破產制度的約束力較為欠缺，負債融資的破產約束機制在我國上市公司中還沒有形成。

回歸結果證明了假設2，企業所得稅率和投資成正相關關系，并在1%的水平上顯著，這表明，稅收的收入效應作用較替代效應明顯，稅收的增長并沒有對投資活動產生抑制效應。

2008～2010 間我國的上市公司大部分處于高速發展時期，投資本身的慣性使得投資持續增長，投資中主體部分是固定資產投資，投資需要分期進行的特點使得項目本身具有投資慣性，當前的投資必然要求下期投資跟進，這種內生需求使得高稅率對投資的抑制作用不明顯。破產可能性的系數為負，與理論一致，其系數值在10%顯著，說明破產風險越大，企業為規避財務危機，投資的可能性就越小，但破產對投資的抑制效果并不明顯。

表4 過度投資水平與自由現金流的回歸結果

從表4中可以看出，Posfi×Fcfi,t的系數顯著為正，這說明正自由現金流樣本的過度投資要比負自由現金流樣本的過度投資更嚴重，從而說明中國上市公司“自由現金流”代理成本確實十分嚴重。結果發現，在其他條件相同的情況下，市場化程度越高地區的公司，其自由現金流的過度投資水平會越低；市場化程度對自由現金流的過度投資的抑制作用。

3 結束語

企業所得稅的存在會鼓勵企業進行債務融資，發揮債務稅盾的作用。但企業進行融資決策時，不僅僅考慮稅盾作用，還要考慮其他各方面因素的影響，隨著債務的增加，經營風險的增加會抵消負債或非負債的稅盾作用。實證研究表明：在我國所得稅負擔是企業融資決策中重點考慮的因素，稅率越高，企業越傾向于利用債務稅盾來減少稅務成本。同時企業投資的內生需求使得稅收的收入效應作用較替代效應明顯，稅收的增長并沒有對投資活動產生抑制效應。由于新稅法實施三年的時間，限于數據的制約，是假定稅改前后所得稅法的其他規定對控制組和處理組的一視同仁為前提。多視角、全方位研究企業所得稅改革對企業固定資產投資的中長期影響效應是今后進一步研究的方向。

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