IS-LM曲線與利率彈性：金融創新計量的新方法

金曉燕

1 金融創新研究的理論回顧

按照熊彼特的創新理論，金融創新可以被定義為：金融領域內一切要素的重新組合，形成新的“虛擬經濟”生產函數。一切創新的過程都是經歷了一個由需求方產生需求和供給方根據有限資源不斷調整資源組合創造出具有區別于以往產品特性的新產品。金融創新也不例外，金融制度、金融業務、金融組織以及金融產品的變革和產生都是基于投資者的需求應運而生的。目前隨著全球經濟一體化進程加劇和國際資本在洲際間的高速流動，金融創新的過程和內容已經變的非常復雜，除了區別于傳統金融創新理論的“需求——供給”創造機理，移植性金融業務和創新也逐步呈現并有愈演愈烈的趨勢。

現代貨幣金融學代表人米什金(2009)將金融創新定義為：經濟環境的變化將刺激人們去尋求有利可圖的創新。并將金融創新的動機歸納為：順應需求變化、順應供給變化和規避管理。無論經濟社會領域的任何創新都是以經濟增長為最終目的，當然金融創新對經濟增長的作用必須經過一個復雜的傳導系統，通過影響各中介變量實現。關于金融創新對經濟增長的作用，國內學術界已有相應的研究。理論分析上有：劉小明，馬凌霄（2005）首先提出在主流的經濟增長理論中，有關金融系統作用的論述很少，找到金融創新對經濟增長發揮積極作用的理論根據和現實證明非常重要。哈里坦木艾爾肯（2010）從金融功能、創新作用、經濟水平、政府管制四個角度論述了兩者之間的關系。毛佳文（2008）則認為應強化微觀金融主體并相應弱化政府在金融創新供給中的作用，把制度創新放在金融創新的首要位置。在實證研究上，也有相應成果。趙喜倉（2008）運用葛蘭杰因果檢驗表明,我國金融創新是經濟增長的葛蘭杰原因，但存在利率非市場化的問題，我國金融創新效率不高、融資格局滯后于經濟增長。孫竹（2007）引入金融創新貢獻率、金融工具替換速度、金融工具引進系數、金融創新系數對金融創新水平評價模型進行系統仿真，并結合金融發展指標進行參數關系研究。吳獻金，蘇學文（2003）從金融產業升級的視角，探討了金融業的經營觀念、組織體系、調控手段、金融工具、清算支付等金融創新的指標體系及其指標的計算公式。并且也有很多學者將非貨幣現金交易需求作為金融創新的主要計量方式，如Pulley和Vesala（1996）使用非現金效益模型分析支票、借記卡、貸記卡、紙型匯款和電子信息銀行等5種非現金交易需求。由于認識到金融創新的計量過于紛繁復雜，不少學者使用時間序列代替金融創新，如Dostey（1985）和邱甲賢（2010），其中后者以1990年為臨界點，結合規模變量、機會成本變量、物價指數和其他變量，設置金融創新0-1變量，來體現金融創新對現金需求的影響。

2 金融創新計量中的利率彈性引入

任何一個數理模型都不可能無窮盡的將所有的參數包含在內，金融創新作為一個模糊概念，本身具有動態性、交叉性、效應滯后性等特征，運用計量模型進行評價不僅科學性有待考證，且在數據搜集整理上也存在很大難度。這也是為什么在以往研究文獻當中為什么當涉及金融創新指標評價時，研究者們都或采取理論描述，或采用單獨的一門數學方法進行一帶而過的原因，他們在選取評價模型的時并沒有闡述指標的內在作用機理，進一步加大了其研究結論的不準確性。張曉晶（2002）通過金融創新對于交易效率，實際投資的利率彈性,金融投資的利率彈性這三條渠道的影響，將金融創新納入IS-LM模型。并且在目前利率市場化進程穩步前進的大背景下，利率替代貨幣供應量作為貨幣政策目標已勢在必行。筆者首先從凱恩斯宏觀經濟國民收入模型出發，從IS—LM曲線的公式推導上，引入金融創新對財政政策及貨幣政策工具、中介目標的作用機理，將利率彈性代替金融創新變量，分析對總產出的影響。（圖1）其次根據1990～2009跨度為20年的相關數據，對我國利率彈性進行測度，為了使研究結論更為細致，摒棄了以往的IS—LM曲線的直接衡量方式，采取弧彈性法對每一年的利率彈性進行測度，后進行Granger因果檢驗及脈沖響應分析，以測算金融創新與利率增長的互動關系。

為方便下文的分析，提出研究假設：

（1）金融創新對經濟增長的作用只通過財政政策和貨幣政策進行體現。微觀環境中，期貨、期權、利率互換等金融衍生品成為一種風險轉移工具，這種金融創新的需求來自于各種投資者的預期差異。但在宏觀中金融創新則依賴于各項財政政策和貨幣政策的實施，不改變各項工具作用機理的前提下，對政策效應進行調整。本文側重于后者，防止微觀、宏觀上的金融創新效應交叉計算。

（2）利率市場化，資本市場充分競爭。利率根據市場供求關系自由浮動、體現資本價值是金融創新的原動力，并且利率市場化也有助于各項財政、貨幣政策利率彈性的釋放，即如果假設利率長期處于管制狀態，那么投資者預期利率不變會導致財政政策、貨幣政策“擠出效應”。而金融創新通過改變利率彈性達到經濟增長目的是本文論述的核心。

圖1 引入金融創新的財政、貨幣政策傳導機制示意圖

（3）各項財政政策和貨幣政策的實施是由中央當局根據適時需要制定的，并且金融創新只能使政策效應加劇。中央當局制定貨幣政策的目的是穩定物價、促進就業、實現增長和維持國際收支平衡。盧卡斯的“三元悖論”認為這些目標不可能同時實現，所以金融創新在加快了某些目的實現的同時，也加劇了另外一些負面效應。故金融創新對經濟增長的促進作用本身存在一定的“折扣現象”。

3 基于IS-LM曲線的金融創新對經濟增長的影響機理分析

3.1 金融創新對商品市場均衡的影響

由凱恩斯宏觀經濟收入決定模型：

Y—國民收入；C—消費，為自發性消費C0和引致性消費aYd決定；Yd——可支配收入，為國民收入與稅收之差；r—利率，則K為利率彈性，即利率每變動百分之一個單位所引起的投資變動量；G0——政府支出；X-M——凈出口。通過求解可得，均衡國民收入為：

（2）式為描述國民收入與利率反方向變化的IS曲線。由于0＜t＜1，故因金融創新導致的邊際消費傾向提高時，由利率上升引起的產出投資增量（負）下降，從而促使國民收入增加；同時因自發性產出（模型左半部分）減少也會引起國民收入產出減少。這可以理解為：社會分配體制的改革、福利制度的完善、消費信貸等金融創新同樣會提高社會邊際消費傾向（滕泰，2009）。

3.2 金融創新對貨幣市場均衡的影響

金融創新使得貨幣創造能力急劇膨脹，傳統意義上作為高能貨幣的M1職能已經得到弱化。貨幣政策三大工具：法定存款準備金、再貼現、公開市場操作在執行過程中，不同程度的遇到了阻礙。首先，存款準備金是以硬性規定從商業銀行提取的貨幣，但隨著金融創新的深化，一方面商業銀行可以將資金通過貸向非存款機構以逃避法定準備金的征納。二是壓縮超額準備金規模，以消除法定準備金政策的影響，并且證券資產化使得法定存款準備金可以被當作一項不生息的資本進行長期抵押借款。其次，再貼現政策具有很強的被動型，由于創新，金融機構可以通過出售證券、貸款證券化、票據發行便利、在國際金融機構借款等多種途徑來滿足對資金的流動性需求，于是通過再貼現來彌補資金的流動性需求的比率相應下降，使中央銀行再貼現率的作用削弱；金融創新使得中央銀行對再貼現票據要求條件放松，“真實票據說”的影響逐步削弱，創新巧妙地使各種新型票據都符合中央銀行對貼現票據的規定，從而使中央銀行有關合格票據的規定失效，調整能力減弱。最后，公開市場業務中政府買賣債券的調控意圖可能被貨幣層次的膨脹所放大，從而使得調控的效應過度加深，導致不良后果。

首先，在費雪方程中，K=1/V即貨幣流動速度的倒數，當由于金融創新導致的貨幣流動速度加快，無論是自發性產出還是由利率變動導致的產出均衡國民產出都相應增加。其次金融創新導致的金融創新使各種金融資產的流動性發生了很大變化，因此要清晰地劃分狹義貨幣和廣義貨幣已經十分困難，界定M1、M2、M3等不同層次的貨幣的內涵十分不易，并且金融創新使得基礎貨幣的擴張系數失去了以往的穩定性，并使得貨幣總量同最終目標的關系更加不確定，最終失去了中央銀行對貨幣總量供給的強有力的控制。

目前學者對IS-LM曲線進行了計量，如司春林等（2002）、李文娟（2005）。但筆者認為這種IS-LM曲線斜率不變假設的與現實存在很大差異，所以基本的線性回歸模型在金融創新日益深化的今天意義不大。經過以上總結，商品市場和貨幣市場上利率對國民收入的彈性變動主要因金融創新引起，基于此采用IS-LM弧彈性作為金融創新水平發展指標，將其與經濟增長速率作計量檢驗。

4 我國利率彈性的實證測算

基準利率是一國金融市場及相應借貸行為的參照利率，具有很強的指導意義，因不同存款期限利率差異較大，本文使用1年基準利率。因某些年份內有基準利率調整變動，故以最后一次數據為準；同時有相關年份無基準利率變動，故以上年為準。產出值使用GDP（國內生產總值），數據年限為1991～2010。（表1）

表1 我國歷年國民產出值和基準利率（1年期）

利率彈性是指由于利率變動百分之一單位引起的國民收入變動幅度。反映的是國民產出對利率變動的敏感程度。由公式可表示為：

（4）式經過弧彈性轉化后為：

由于在若干年份，如 1993～1995、2002～2003、2004～2005年3個時間段基準利率均沒有按照年份進行調整，若按照（5）式進行弧彈性計算，則Eiy會發生無效結算結果。同樣有點彈性計算公式：

設 y=f(r)其中?y/?r為該曲線上任意點切線的斜率，目前在理論界和實際操作過程中均假設IS-LM曲線為直線，故假設采取簡單的回歸模型：

將表1中的國民收入變量Y和利率變量r在EXCEL中進行散點圖擬合，發現散點圖呈先將后升的U形狀，并且采取簡單線性回歸模型擬合度為0.556，模型效果較差。故筆者采取二次項回歸方程，得到：

散點圖見圖2，模型解釋能力達到了80.32%。可以發現在2006～2010年間，利率與國民產出Y呈正相關，這是比較符合我國國情的，作為發展中國家我國長期存在金融壓抑，政府對利率過度管制導致利率不能真實反映資本市場供求狀況，從而出現了利率越高，投資需求越盛的“悖論”。一方面體現出了傳統的自發性投資需求與利率的反比例假定在我國已經不能實現，另一方面U型曲線右端逐漸上升表現出了金融壓制程度的不斷加深。

圖2 國民產出Y對利率r的散點圖

結合（6）式和（8）式求出1991～2010年我國金融創新水平，即利率彈性。計算結果見表2。自1991年開始，我國利率彈性呈逐步下滑趨勢，甚至在2006～2007年及2010年3年利率彈性甚至為負，表明金融創新使國民收入變動引起的利率變動幅度下降。凱恩斯流動性假說認為：人們對貨幣需求由交易動機、預防動力和投機動機決定，其中投機動機貨幣需求由利率決定。隨著金融創新進程加劇和貨幣層次界限的模糊化，廣義貨幣供給遠遠大于實際貨幣供給，根據費雪傳導機制，當人們發現手邊持有貨幣數量高于愿意持有的數量后，傾向于將多余的貨幣去進行購買。這里可以理解為金融創新導致的貨幣增量使人們對增加投機的愿望下降，即利率變動引起的投資水平變動量減少。

表2 利率彈性測算結果

5 結論

金融創新作為一項市場經濟發展的推動力，從長遠來看對加速實現宏觀經濟目標有著重要意義。隨著利率市場化進程的加劇和人民幣“對內貶值，對外升值”的結構性失衡背景下，對金融創新進行計量及相關研究勢在必行。但目前我國關于金融創新計量方面的研究內容欠缺，大多研究成果均從定性角度出發，已經不能滿足金融創新研究的需要。本文首先闡述了金融創新對IS-LM曲線的影響，以利率彈性為指標替代金融創新水平，利用協整檢驗和脈沖響應方法，從數量角度刻畫了金融創新與經濟增長的關系。得出以下幾點結論：

（1）金融創新可以改變IS-LM曲線的利率彈性，從而使財政政策、貨幣政策的“擠出效應”發生變化，故使用利率彈性替代金融創新具有理論意義。

（2）我國金融創新發展緩慢，總體上落后于實體經濟發展的需要，一方面是因為我國金融市場剛剛興起，金融工具種類仍然偏少，品種體系還不夠完善，金融制度和組織結構創新力度不足，金融企業同質化的競爭還比較突出，也影響了金融體系結構的改善。另一方面也凸顯了我國存在很強的金融生態抑制現象，社會財富分配規則不合理、亞文化的浸染性都導致了金融創新的需求和供給不足。

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