本杰明·格雷厄姆資金管理思想研究

吳后寬

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

內容摘要：格雷厄姆資金管理思想在價值投資理論中占有重要地位。本文根據其價值投資基本原理，從兩個重要理論假設出發，以風險控制為邏輯主線，分析了資金管理中的資金屬性、資金投入比例、個股安全邊際與分散投資四個風險控制環節，得出對普通投資者的操作啟示。研究表明，格雷厄姆資金管理思想是一個建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的，以安全邊際為核心的多層級風險控制體系。

關鍵詞：本杰明·格雷厄姆 資金管理 資金屬性 安全邊際 分散投資

格雷厄姆資金管理思想的理論假設與邏輯主線

（一）股價波動不可預測性的理論假設

資金管理是為了應對股價波動，但股價波動是否可預測，價值投資理論與其他理論的觀點截然不同。技術分析理論有三大假設：市場行為包含一切信息，價格沿著趨勢運動并保持趨勢，歷史會重演。顯然，該理論認為股價波動有規律且具有慣性，直接肯定了其可預測性。當投資者采用技術分析進行資金管理時，實質已接受了股價波動可預測的隱含假設。相反，格雷厄姆旗幟鮮明地提出股價波動的不可預測性。首先，在市場信息方面，格雷厄姆認為正確的信息并不一定能保證投資者對股票價值與價格做出正確的判斷。其次，在股價的可預測性方面，格雷厄姆指出，“如果說我在華爾街60多年的經驗中發現過什么的話，那就是沒有人能成功地預測股市變化”。最后，在投資策略方面，格雷厄姆強調指出，“不管方法多么復雜和微妙，投資策略應注重不確定性，而非確定性。因此，在轉變和多變的時代，投資者的投資目標一定要準備應付各種情況，絕不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險建立在對股市未來進程的樂觀或悲觀態度上”。綜上，格雷厄姆資金管理思想是建立在“股價波動不可預測”這一重要理論假設上。

（二）投資者智力與性格的理論假設

格雷厄姆把典型投資者界定為：具備一定知識和理解力，但不具有聰明的智力或超常預見力與洞察力，在性格上是理智的，能夠遵循一般的投資準則行事。該定義隱含著兩個基本假定：一是投資者智力一般，不具備專業金融技能與超常的股市預測能力；二是投資者性格一般，不具備超常的情緒控制力。實踐中，資金管理方案的復雜程度取決于投資者的智力和情緒控制力，其回報率也取決于投資者的金融技能與努力程度。事實上，格雷厄姆資金管理方法操作簡單且對回報率的期望非常保守，因為要符合對普通投資者的基本假定。需要特別指出，格雷厄姆資金管理策略如資金比例控制、選股標準設定與分散化組合，都是針對普通投資者而不是專業投資者設計的。

（三）以風險控制為邏輯主線進行資金管理

格雷厄姆堅持在股價波動不可預測的前提下，采用多層級風險控制的方式進行資金管理。第一層級，控制資金屬性。投資可能存在股市短期劇烈波動的風險、價值回歸緩慢的風險，只有長期資金才能有效承受這些風險，故資金管理第一要求是資金的長期性。第二層級，控制資金投入比例。由于無法預測股市波動，因此格雷厄姆特別提出了“固定比例法”。這種固定保留50%現金或債券的資金分配法基本能夠適應于任何市場波動的情況。第三層級，控制個股安全邊際。這是價值投資的核心。為了應對各種風險，資金應該投入于具備足夠安全邊際的個股。格雷厄姆分別針對防御型投資者與進攻型投資者的選股設計了安全邊際的數量標準。第四層級，分散化投資組合控制。個股的安全邊際并不能確保投資不會虧損，投資者必須分散化投資，既防止個股風險造成重大虧損，又提高盈利概率，總之，在格雷厄姆資金管理策略中，資金的長期性是價值投資的前提，資金投入比例控制是應對市場波動的必要手段，個股安全邊際是本金安全的基石，分散化投資是盈利的保證，四個環節都是為了控制風險，應對市場波動的不可預測。

風險控制第一層級—投資資金屬性控制

（一）界定投資資金的范疇

首先，格雷厄姆把投資資金限定于投資者準備放在證券中的那部分存款，不含活期儲蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投資對象限定在證券范疇（即普通股、證券投資基金、債券）。對資金屬性與資金投向的限定使得資金管理具有針對性，尤其對區別投資與投機具有重要意義。最后，格雷厄姆還特別指出，保證金交易（如國內的融資融券交易、杠桿基金）不屬于投資資金，應計入投機資金。他認為在思想上與操作上，都不應混淆投資資金和投機資金。

（二）資金的長期性是資金管理的第一要求

因為股市漲跌時點與漲跌幅度不可預測，非長期性資金將面臨以下風險：第一，價格向價值回歸緩慢的風險。由于市場的忽視或誤解導致股票價值低估的情況可能會持續極長的時間，投資者可能在價值回歸之前被迫出售股票導致損失。第二，市場波動帶來心理壓力導致投資者決策出錯的風險。第三，短期交易降低盈利概率的風險。股票交易從長遠看是正和游戲，但就短期看大多數是零和游戲。價值投資的基本原理是：在證券低估時買入，在價格回歸價值時賣出，其他時間則等待。由于股價波動不可預測，只有長期性資金才能承受股價長期低迷、緩慢回歸價值的風險，并最終獲得投資收益。因此，資金管理的第一要求就是投資資金的長期性。格雷厄姆將投資者定義為：以合理的價格購買并將長時間持有證券，注重本金安全與股息收入，重點放在本金的長期增值而非價格的迅速變化。

風險控制第二層級—資金投入比例控制

（一）防御型投資者的資金投入比例控制方法

由于防御投資者關注本金安全且不愿意經常做決策，格雷厄姆建議其應簡單地將資金分配于高等級債券（國債、高等級公司債券）和高等級普通股（大盤藍籌）之間，控制資金比例方法包括兩種：固定比例法與程式投資法。

第一種方法是“固定比例法”。例如固定比例為50%，當股市大幅上升或下降使得比例改變后（如到55%或45%），根據市場變化進行不經常的調整以恢復到50%的比例。“固定比例法”操作將獲得市場平均水平的收益，但也很難超越市場平均水平。“固定比例法”應成為防御型投資者主要的資金管理方法：一是操作方法簡單，投資者容易對市場變動做出反應，且操作有章可循，近似于機械式地調整債券與股票的比重；二是操作方向正確，價值低估加倉與高估減倉的操作符合價值投資的安全邊際原理；三是最重要的，通過數量比例控制避免投資者受市場情緒影響，在市場不斷上漲甚至到危險時加大投資。對于“固定比例法”的適用范圍，格雷厄姆指出：“如果投資者愿意，可以采取一種適用于任何情況的策略，即投資于股票和債券的資金各占一半”。

第二種方法是“程式投資法”，即投資于藍籌股組合的資金比例在最低25%和最高75%之間變化，并與市場水平保持反向關系。當市場水平高得危險時，降低股票比例，最低可達25%；相反，股價下跌到很有吸引力時，提高股票比例，最高可達75%。正是基于股市波動不可預測的事實，格雷厄姆給最高與最低持股比例均留出25%的余地，他明確指出，“由于未來是不確定的，投資者不能把全部資金投入一個籃子里：既不能完全投入債券籃子里，也不能完全投入股票籃子里”。同樣重要的是，熊市中持有25%債券或現金，牛市中持有25%股票，有助于降低投資者的心理壓力，能夠堅持長期投資并最終獲得收益。

綜上，對資金投入比例的限定是針對股市波動不確定與投資者心理不確定進行的一種風險控制。“程式投資法”實質上是一種逆向投資法，原理簡單但操作困難。人類的本性是漲時看漲、跌時看跌。因此，在大眾都看漲時減倉而在大眾都看跌時加倉，特定的投資者也許能做到這一點，但要求大多數投資者也應如此則存在困難。因此，格雷厄姆認為只有兩種情況可以采用“程式投資法”：一種情況是強有力的證據表明未來股市將會出現大幅上漲或大幅下跌，另一種情況是投資者具備完全理性，可以不受情緒影響獨立完成與大眾相反的操作。

另一種方法是“美元成本平均法”，也叫“定額定投法”，實質是“程式投資法”的特殊應用，即每月或每季投資等額資金于普通股。采用這種方法，在低價時購買股票數量比高價時多，最終具有滿意的平均持股成本。最重要的是，這種操作是系統和均勻的，能夠有效防止投資者在錯誤時間集中購買而導致巨大損失。格雷厄姆非常推崇這種方法，認為定投股票雖然月度數量很小，但長期收益驚人，應成為防御型投資者理財規劃的重要組成部分。

（二）進攻型投資者的資金投入比例控制方法

進攻型投資者愿意投入時間與精力對來自于市場、證券分析師的信息進行研究，并根據自己的理解與判斷做出投資決策，其第一原則是決不會購買自己沒有研究過的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。進攻型投資者更愿意承擔風險，但這不是與防御型投資者區別的標準。成為進攻型投資者需要大量的時間、精力與必要的決斷力，大多數投資者無法做到。格雷厄姆由此建議大多數投資者應該將自己定位于防御型投資者，而不是進攻型投資者。

進攻型投資者可以根據個人能力與偏好選擇更廣泛的投資對象，但總體上應與防御型投資者一樣，把資金主要配置于高等級債券和藍籌股。由于沒有可靠的方法判定市場水平高低，因此進攻型投資者也應主要采取“固定比例法”，即把資金按照50:50的比例配置于債券與股票中。格雷厄姆認為，對市場風險有著強烈判斷力的進攻型投資者方可采用“程式投資法”，對資金投入比例在25%-75%之間與市場波動做反向調整。程式投資法看起來簡單可行，但要求投資者擁有特殊才能或“感覺”，不符合對投資者智力的通常假定，僅僅適用于少數進攻型投資者。

（三）資金投入比例控制方法的中國適用性

中國從1998年開始設立的封閉式證券投資基金，有一條重要規定是“投入股票的資金比例最高不得超過基金資產總值的80%”。數據表明，80%最高投入比例上限的封閉式基金總體業績優于100%最高投入比例上限的開放式股票型基金。反之，2007年之后中國設立的部分采用杠桿策略（資金比例上限超過100%）的創新型基金，最典型的是“瑞福進取”，總體業績低于同期其他類型基金。由此推出，格雷厄姆的資金投入比例控制方法在中國也具有適用性。另外，國內開放式基金的“基金定投”方案也與格雷厄姆極力推薦的“美元平均成本法”在原理上有相通之處。

風險控制第三層級—個股安全邊際控制

（一）個股安全邊際的數量標準

為了確保股票的安全邊際，格雷厄姆同時對估值與買價進行數量控制。一方面，設定估值上限。一般地，股票價值是當期每股收益乘以市盈率。市盈率的確定具有一定的隨意性，市場情緒樂觀時，投資者可能給出一個令人難以置信的數值。為此，格雷厄姆提出，“對于任何股票，所采用的市盈率必須設置一個適當的上限，以使得估值在謹慎的合理范圍內”。格雷厄姆建議把市盈率上限設定為15倍。雖然15倍市盈率仍具有很大的任意性，卻排除了大多數可能的投機性估值。另一方面，設定買價上限。從安全邊際角度看，如果15倍是股票估值的上限，則買價應低于這個數值，一般情況下買價應不高于平均收益的10倍。格雷厄姆認為，10倍市盈率上限是股票投資的必要條件，而不是充分條件，購買時還應考慮公司前景、財務狀況等其他因素。

（二）防御型投資者的個股安全邊際控制

針對防御型投資者的特點，格雷厄姆設定了7項選股的數量標準：一是相當的規模：工業企業年銷售額不少于1億美元；二是足夠強勁的財務狀況：工業企業流動比率不低于2倍，長期債務不超過流動資產1倍；三是至少過去20年內連續支付過股息；四是過去10年沒有負利潤；五是10年內每股收益至少增長1/3；六是股價不高于凈資產價值的1.5倍；七是過去3年平均市盈率不超過15倍。顯然，第一至四條標準是對公司業績穩定性的數量要求，第五條標準是對公司業績成長性的數量要求，第六、七條標準是對PB指標與PE指標的數量要求，即對股票價格與價值的比例要求。歸納起來，第一至五條標準排除了質量明顯太差的股票，第六、七條標準排除了價格過高，投機風險太大的股票，實質是對個股安全邊際的數量控制。按照安全邊際的嚴格定義，前述標準并不能保證每只股票具備安全邊際，但卻能排除掉大多數不具備安全邊際的股票。

（三）進攻型投資者的個股安全邊際控制

對于進攻型投資者，格雷厄姆提出了控制安全邊際的選股標準包括六條：一是財務狀況：工業企業流動比率不小于1.5倍，債務占凈流動資產的比例不高于110%；二是盈利穩定：近5年沒有出現過負利潤；三是股息記錄：目前有一些股息支付；四是利潤增長：上年度利潤高于5年前的利潤；五是股價：不高于凈資產的120%。六是市盈率：不高于10倍。進攻型投資者可以調整市盈率的高低標準來控制選股樣本的大小，最終根據偏好選擇30只股票作為投資組合。另外，格雷厄姆認為進攻型投資者也可以增加一條標準：標準普爾質量評級在平均水平（B+）以上，然后再選擇當期市盈率與市凈率較低的股票構建投資組合。與防御型投資者相比，進攻型投資者的選股標準沒有設定公司規模指標，同時財務質量指標的設定更加寬松。

（四）安全邊際標準的中國適用性

格雷厄姆提出15倍估值上限與10倍買價上限源于美國經驗，應用到中國是否會出現教條式錯誤？統計表明，中國A股18年間（1993-2010）平均市盈率為33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。條件變化是策略變化的依據，估值上限與買價上限的具體數值應根據中國金融機制與金融環境來調整。實際上，格雷厄姆在1934年版《證券分析》中提出的市盈率上限值為16倍，而在1973年《聰明的投資者》（第四版）中提出的市盈率上限值則變為15倍，說明格雷厄姆也是根據情況變化來調整安全邊際標準的。但無論如何，嚴格風險控制與穩健投資的基本原理是不會隨著機制和環境的變化而變化，在平均市盈率高企的中國股市，投資者更應設定估值上限與買價上限，確保個股的安全邊際。

風險控制第四層級—分散化投資組合控制

（一）分散化是強化安全邊際的有效手段

個股安全邊際控制存在很大的困難：一是普通投資者不能完全準確地選擇個股；二是前述機械式的選股標準不能完全排除不具備安全邊際的個股；三是具備安全邊際的個股仍然可能由于不可預測因素導致虧損。為此，格雷厄姆強調構建分散化的投資組合比選擇個股更為重要。一方面，分散化有助于防止出現重大虧損。個股具備正安全邊際，只能保證盈利概率大于虧損概率，并不能保證不會虧損。通過分散化保護，即使組合中單只證券遭遇重大損失，也不至于給投資者造成太大影響。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根據大數定律，在隨機事件中，隨著試驗次數的增加，事件發生的頻率趨于一個穩定值。由于個股具備安全邊際，其盈利概率大于虧損概率，隨著股票數量的增加，最終投資組合的盈利大于虧損的概率就越大，并趨向于穩定值。這個穩定值與個股安全邊際程度及組合分散化程度密切相關。當個股具備正安全邊際時，分散化提高了組合盈利機會。對于大多數投資者，分散化是增加安全邊際最簡單和最廉價的辦法。

（二）防御型投資者的分散投資策略

第一種策略是構建指數成分股組合，把資金等額分配于指數成分股中，也可用“基金投資法”來替代。證券投資基金可避免重大投資錯誤，同時取得與市場水平相當的回報。更重要的是，投資者即使投入大量時間與精力，也很難超越具有資金、信息與人才優勢的基金公司。格雷厄姆認為，基金投資對于無法構建有效投資組合的防御型投資者很有意義，并建議資金雄厚的投資者利用基金公司的專戶理財服務。關于基金選擇，格雷厄姆認為防御型投資者應優先考慮封閉式基金、指數基金。巴菲特也曾多次向普通投資者推薦指數基金投資法。第二種策略是定量篩選投資組合。防御型投資者按照個股安全邊際的選股標準，篩選出符合標準的股票，然后根據偏好選擇30只構建投資組合。總之，由于選股能力的局限性，防御型投資者在股票數量上要強調高度分散化。

（三）進攻型投資者的分散投資策略

高度分散化是格雷厄姆針對普通投資者提出的策略。關于股票分散的數量，格雷厄姆建議普通投資者至少應該擁有30只股票。在理論上，格雷厄姆經常構建30只股票的投資組合進行業績檢驗。在實踐上，格雷厄姆在任何時候均擁有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化對于擅長于選股的投資者沒有益處甚至是害處。因此，格雷厄姆建議投資者應在分散化與個股選擇之間找到平衡點。對于進攻型投資者，選股能力與分散化呈互補關系，選股能力越差，越需要分散投資，選股能力越強，則可以通過集中投資提高收益。但基于普通投資者智力與情緒控制力的假定，適度分散化投資是進攻型投資者的必要手段。

（四）分散化投資策略的中國應用

國內證券投資基金的“雙十規定”，要求基金投資于單只股票的資金不能超過基金總資產的10%，投資于單只股票的資金不能超過該股票總市值的10%，實質是以制度的形式體現分散化投資策略。因此投資者定投指數基金（如上證30指數基金）就含有選擇藍籌股與分散化兩層操作。

格雷厄姆資金管理思想述評及操作啟示

理論上，格雷厄姆資金管理思想是一個建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的，以安全邊際為核心，多層級風險控制的體系。實踐中，格雷厄姆資金管理方法具有三個顯著特點：具備基本的安全性，操作簡單，能獲得比較滿意的結果。格雷厄姆資金管理策略對投資者的思想與操作產生有益的啟示。在思想上，投資者要充分認識到股市波動不可預測性的現實，在正確評估自身智力、情緒控制力及精力的基礎上，將自己準確定位于防御型投資者或進攻型投資者，并選擇對應的資金管理策略。在操作上，普通投資者要嚴格做到以下四點：一是保證投資資金的長期性；二是嚴格控制資金投入比例，應主要采用固定比例法，兼用程式投資法；三是根據國情制定嚴格的個股安全邊際標準；四是根據個股安全邊際控制能力充分的分散化投資。

參考文獻：

1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者（第三版）[M].江蘇人民出版社，2001

2.本杰明·格雷厄姆著.王中華等譯.聰明的投資者（第四版）[M].人民郵電出版社，2010

3.本杰明·格雷厄姆，戴維·多德著.邱巍等譯.證券分析[M].海南出版社，2006

4.珍妮特·洛爾著.本杰明·格雷厄姆論價值投資[M].海南出版社，1999