管理層權力理論與高管薪酬的非對稱性——基于金融業的研究

史海靜（中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430060）

一、引言

近年來高管薪酬成為國內外學者關注的熱點問題，尤其是金融行業，高管的薪酬之高尤引人關注。管理層的薪酬激勵通常被視為減輕代理問題的一種重要的公司治理機制。在對待高管薪酬與企業業績關系這一問題上，多數學者從企業業績的變動出發研究其對高管薪酬的影響，即高管薪酬與公司績效是正相關或是負相關關系，也有少許的研究發現高管薪酬與企業的盈利和虧損業績具有非對稱性的敏感度。但是，近年來的許多文獻發現，公司高管在很大程度上影響甚至決定自己的薪酬，所以也有學者認為是管理層權力導致的高管薪酬的非對稱性。薪酬決定的管理層權力理論認為，董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設計，管理層有動機和能力影響自己的薪酬，使得企業不按業績支付薪酬。在已有的研究中，認為管理層權力理論可以有效的解釋高管薪酬的這種“粘性”特征，但是由于金融行業具有受管制、高負債的特點，那么在金融高管薪酬與企業業績之間是否也存在這種“粘性”特征？如果存在，這種“粘性”特征是否也可以用管理層權力理論來解釋呢？

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外大量文獻研究表明，上市公司高管薪酬與公司業績存在顯著正相關關系（Murphy，1985；Lambertetal.，1987；Sloan，1993；Coreet al.，1999；Leoneetal.，2006；Jackson et al.，2008），這在一定程度上說明了業績型薪酬的合理性。但Jensen&Murphy（1990）發現高管薪酬與公司績效的敏感性呈下降趨勢，即高管薪酬和公司績效的相關性并不顯著；Rosen（1992）也實證驗證了關于企業績效，高管人員的薪酬體系并沒發揮其應有的激勵作用。值得一提的是，單獨針對金融業公司的高管薪酬進行的研究相對較少。Houston和James（1995）指出銀行是一個受管制的行業，所以即使在薪酬結構中存在較高的激勵成分，銀行高管也不愿冒風險去追求更高的盈利。在隨后的研究（Crawford、Ezzell、Miles，1995；Harjoto、Mullineaux，2003）發現，在取消了管制后，銀行業CEO薪酬與公司業績之間的敏感性增加了。有關金融公司自身特點的影響，John和Qian（2003）指出，銀行負債率與高管薪酬呈負相關關系。

（二）國內文獻 早期的國內研究認為高管薪酬與公司績效不存在相關關系，高管薪酬更多地受公司規模與所在地區的影響（李增泉，2000；魏剛，2000）。但是，隨后的一系列研究（張俊瑞，2003；杜勝利、翟艷玲，2005；杜興強、王麗華，2007）通過選取不同年份數據發現，上市公司高管薪酬與企業績效呈顯著正相關關系。方軍雄（2009）發現我國上市公司高管的薪酬具有顯著的業績敏感性，但同時發現在業績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業績下降時薪酬的減少幅度。盧銳（2008）發現，管理層權力大的企業高管薪酬的粘性特征更為顯著。邵平、劉林、孔愛國（2008）發現公司規模、負債比率等與高管薪酬業績敏感性負相關。

三、研究設計

（一）研究假設 根據前文企業業績與高管薪酬之間的研究可以看出，我國上市公司高管薪酬與企業業績之間存在敏感性，但是這種敏感性并不代表薪酬的變動與業績的變動是同幅度的。當公司的業績上升時，股東財富就會增加，此時高管會將這種成果歸功于自身的努力，所以更容易獲得增加自身薪酬的獎勵。但是，當公司的業績下降時，高管不會愿意接受降低薪酬以作為沒有完成工作任務的懲罰，主要是薪酬的降低通常意味著個人實際地位的下降以及社會影響力的削弱。所以，不論是出于自身發展前景的還是公司市場價值的考慮，高管薪酬降低的幅度都不會太大。這一點，對于金融業公司來說是一樣的。因此，提出假設：

假設1：金融業上市公司高管薪酬呈現粘性特征，即業績下降時薪酬的減少幅度顯著低于業績上升時薪酬的增加幅度。

我國金融公司絕大多數是由國家所有或由國家最終控股，其在整個國民經濟中起到關鍵性作用，受國家金融政策的影響很大。所以，這些公司的規模越大，其背后所隱含的國家政策層面含義就越大，市場化程度越低。在這些金融公司擔任高管，被賦予的政治影響力遠遠大于財富激勵。所以管理層理論在解釋金融業高管薪酬的粘性特征時作用不大。因此，提出假設：

假設2：在金融行業中，管理層權力大的企業高管薪酬的粘性特征沒有更為顯著。

（二）樣本選取與數據來源 本研究中被解釋變量高管薪酬數據，以及解釋變量、控制變量中的數據，主要來自于深圳國泰安數據庫（CSMAR）以及上市公司年報數據。本文選取了滬深兩市的18家金融業公司2003年至2009年的數據作為樣本，在樣本的選取中，依據以下步驟進行剔除：高管薪酬數據缺失以及高管薪酬數據小于0的企業；其他數據缺失的上市公司；由于高管薪酬發放存在這樣一種特征：上一年度的業績狀況決定下一年度企業的高管薪酬發放，解釋變量對被解釋變量的影響具有滯后性，在數據的選擇上選取了2004年至2010年高管薪酬數據，選取了2003年至2009年解釋變量與控制變量的數據，前一年的解釋變量解釋后一年的被解釋變量。

（三）變量定義 關于管理層薪酬變量，由于我國年報在2006年以前并未要求單獨披露CEO（或總經理）的薪酬，所以選用年報披露的“金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額”，并取其平均值的對數作為管理層薪酬的變量值（Lncpay）。對于管理層權力變量的選擇，基于其具有隱蔽性，需要結合我國背景從權力的空間、時間上去考察。因此，結合金融業的特點，選擇兩職兼任、股權結構、高管任期、董事會規模、董事會獨立性分別作為三個單一維度的管理層權力，然后將這三個單維度變量合成構建反映管理層權力的綜合變量。具體變量說明見表（1）。本文使用了公司的總資產收益率（ROA）來衡量企業的業績，也有文獻使用企業的凈資產收益率（ROE）。本文沒有選擇后者是因為，出于金融公司高負債的特點考慮，用總資產收益率來衡量企業的業績還包含了對風險因素的考慮。模型中涉及的其他變量主要是已有文獻較為公認的影響薪酬的一些控制變量，包括企業規模、最終控制人（是否國有）、資產負債率等。研究中用到的變量及其說明見表（1）。

在一般情況下，高管的薪酬與盈利業績的敏感度要高于虧損業績的敏感度。在模型中專門加入了一個反映虧損業績的Neg_ROA變量，可以看出α1是盈利業績的敏感度，而α1+α2是虧損業績的敏感度。預期α2應顯著為負，這樣才能說明虧損業績的敏感度更低。

表1 變量設計與說明

表3 主要變量的相關性矩陣

針對假設2建立模型2：Lncpay=α0+α1POWERRi+α2ROA+α3ROA× POWERi+α4Neg_ROA+α5Neg_ROA×POWERi+α6State+α7Size+α8

進一步的預期是，金融行業中管理層權力大的企業，高管薪酬的非對稱性特征不會更加顯著。因此，在模型中引入POWER變量，并分別增加POWER×ROA和POWER×Neg_ROA兩個交叉項。如果假設2成立的話，POWER×ROA前的系數α3不應顯著為正，且POWERNeg_ROA前的系數α5不應顯著為負。

四、實證檢驗

（一）描述性統計 主要變量的描述性統計結果見表（2）?？梢园l現：2004年至2010年期間，我國金融業上市公司高管薪酬的均值是424.9萬元，這個統計結果遠遠高于對于其他行業高管的平均薪酬（139.35萬元），同時也可以看出，高管的薪酬差距很大。其中，最低的高管薪酬總額為12.5萬元，最高的高管薪酬總額為3058萬元。另外，可以從POWER1、POWER2、POWER3、POWER4、POWER5和POWER6的均值看出，這些管理層權力大的企業在總樣本的比例分別為0.18、0.54、0.15、0.47、0.44和0.16。

（二）相關性分析 相關性分析結果見表（3）?？梢园l現，高管薪酬與企業業績、管理層權力各變量間均顯著相關，總體上，董事長和總經理兩職合一、更高的大股東持股比例、獨立董事的比例越大，高管的薪酬會越低。這一結果與對其他行業的分析恰好相反。

（三）回歸分析 假設1的檢驗結果如表（4）所示。回歸結果來看，模型的擬合程度較好，AdjR2達到74.5%，F值為26.07，且roa的系數顯著為正，Neg_roa的系數為負，即業績下降時，高管薪酬會下降，業績上升時，高管薪酬會上升，上升的幅度是業績下降時下降幅度的1.2倍（5.3382/（5.3382-0.8682）），（方軍雄，2009），這體現了薪酬的粘性特征。所以，假設1成立，即在金融業上市公司中高管薪酬也存在粘性特征，高管薪酬在業績上升時的邊際增加量大于業績下降時的邊際減少量。假設2的檢驗結果如表（5）所示。可以看注：表中的數據是各變量的回歸系數，括號中是t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。出，兩個交叉項的系數中兩職兼任企業（power1）、高管任期長的企業（power3）、董事會獨立性高的企業（power5），高管薪酬與盈利業績的敏感性強，與虧損業績的敏感性弱。董事會規模大的企業（power4），高管薪酬與盈利業績的敏感性會降低，與虧損業績的敏感性會增加。而第一大股東持股比例高的企業（power2）與綜合維度（power6）都顯示出，高管薪酬與盈利業績和虧損業績的敏感性都會降低。因此，在金融行業中，管理層權力并不會對高管薪酬與企業業績的敏感性產生影響，這可能是由于我國金融行業大多數都屬于國有企業或國有控股企業，高管們更多關注的是其政治前途，而非經濟利益。所以，在其擁有的權力增加時，不會為了獲取經濟利益去冒險丟掉手中的權力，或者損失原本可以獲得的更大的權力。綜合看來，假設2成立。

表4 假設1回歸結果

表5 假設2回歸結果

五、結論

本文的實證結果表明，在我國的金融行業上市公司中，高管薪酬與企業業績同樣也存在粘性特征，即業績下降時薪酬的減少幅度顯著低于業績上升時薪酬的增加幅度。與已有對其他行業的研究中得出結論不同的是，在管理層權力更大的金融業公司中，高管薪酬的這種粘性特征沒有更加顯著。這可能與我國金融業的特殊背景有關，我國的金融企業大都是國有或者國有控股性質，關系著國家的金融命脈，對經濟發展有重要影響。過大的高管薪酬差距以及激勵機制的不完善都會影響其發展，進而不利于經濟的發展。此外，這還可能與所選變量有關，所選取的業績只是企業當期業績，沒有考慮到企業的長期業績，選取的高管只是企業薪酬前三名的關鍵管理人員，沒有把非關鍵管理人員考慮在內，這些都可能會對結論產生影響。

由于金融行業自身的特點，本文在管理層權力變量的選擇上還有很多不足之處。如金融行業受管制的特點沒有被考慮進來，可以認為企業受到的管制強度越大，管理層的權力相對就越小，所以在今后的研究中可以考慮增加受管制強度這一變量。同時，影響高管薪酬的因素還有很多，文章并不能一一列舉，所以還可能存在其他會對高管薪酬產生影響的因素。此外，由于金融業上市公司本身數量較少，有些公司上市時間較晚，導致本文選取的樣本數量較少，以及文中對企業業績的選擇沒有進一步的驗證等，這些都會對文章的研究結論的準確性產生一定的影響。希望在以后的研究中，能夠獲取更多的樣本量，同時將上述因素考慮在內，對金融業上市公司高管薪酬做一個更加全面更加詳實的研究。

［1］陳震、張鳴：《業績指標、業績風險與高管人員報酬的敏感性》，《會計研究》2008年第2期。

［2］杜興強、王麗華：《高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究》，《會計研究》2007年第1期。

［3］方軍雄：《我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？》，《經濟研究》2009年第3期。

［4］洪峰：《管理層權力、治理結構與薪酬業績敏感度》，《云南財經大學學報》2010年第5期。

［5］蔣海、朱滔、李東輝：《監管、多重代理與商業銀行治理的最優激勵契約設計》，《經濟研究》2010年第4期。

［6］盧銳：《管理層權力、薪酬與業績敏感性分析——來自中國上市公司的經驗證據》，《當代財經》2008年第7期。

［7］邵平、劉林、孔愛國：《高管薪酬與公司業績的敏感性因素分析——金融業的證據（2000～2005年）》，《財經研究》2008年第1期。

［8］張俊瑞、趙進文、張建：《高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證檢驗》，《會計研究》2003年第9期。

［9］張雪：《我國上市金融企業高管薪酬與績效關系分析》，《中國證券期貨》2011年第2期。

［10］Bebchuk，L.，J.Fried，and D.Walker．Managerial Power and rent extraction in the design of executive compensation．University of Chicago Law Review，2002．

［11］Core，J.，R.Holthausen，and D.Larker．Corporate governance，chief executive compensation and firm performance．Journal of Financial Economics，1999．