上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實證研究

鄭開放 畢 茜

（西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 重慶 400715）

一、引言

股利政策作為公司三大財務(wù)政策之一，一直是理論界與實務(wù)界關(guān)注的焦點。股利分配政策關(guān)系到債權(quán)人、公司股東等公司內(nèi)外利益相關(guān)者的利益，持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策有利于增強投資者的信心，有利于實現(xiàn)股東價值最大化，發(fā)放股利可以向外界傳遞公司發(fā)展前景良好的信息，有利于實現(xiàn)公司價值最大化。自股權(quán)分置改革以來，我國股票市場的發(fā)展取得了很大的成就，但與西方發(fā)達國家相比，還有很大的差距。由于我國證券市場發(fā)展的不夠成熟，現(xiàn)階段我國上市公司的現(xiàn)金股利分配存在著一些問題。因此，對于股利分配影響因素的研究具有現(xiàn)實意義。國內(nèi)學(xué)者從公司內(nèi)部角度出發(fā)進行了大量的研究，并取得了豐碩的成果，如魏剛（1998）、李長青（1999）、陳浪南（2000）、原紅旗（1998）、呂長江和王克敏（1999）、陳國輝和趙春光（2000）、劉星（2003）、唐國瓊、鄒虹（2005）。考察他們的研究成果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)金股利分配與盈利能力、公司規(guī)模、流動能力、發(fā)展能力、負(fù)債率等因素相關(guān)。本文分析了我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀，并以我國滬市2009年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司樣本進行了實證研究，找出上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響因素，從而為上市公司股利政策的制定與規(guī)范提供一些參考依據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 影響上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素較多，大致可以分為外部因素和內(nèi)部因素。本文主要分析內(nèi)部因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。

（1）盈力能力。企業(yè)股利政策在某種程度上取決于企業(yè)的盈利能力。一般而言，企業(yè)的盈利越強，其股利支付率越高，因為盈利強的企業(yè)才更有實力保持較高的股利支付率。如果盈利低，一方面對未來資金的來源無法預(yù)測，另一方面也表明企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，外部資金的成本相對較高，企業(yè)只能留存利潤以應(yīng)付未來的資金需求。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：股利政策受盈力能力的影響，上市公司盈力能力越強，現(xiàn)金股利越高

（2）成長能力。一般而言，成長性良好的公司為開拓市場和擴大生產(chǎn)經(jīng)營對資金需求量較大，公司會將利潤留存于公司用于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。一般而言，成長性良好的公司傾向于不支付股利，上市公司成長性越好，越傾向于不分配股利。因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：股利政策受成長能力的影響，上市公司成長能力越強，現(xiàn)金股利越高

（3）資產(chǎn)規(guī)模。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴大時，代理成本也隨之增加。企業(yè)規(guī)模越大，管理者的行為越難被發(fā)現(xiàn)，從而可能產(chǎn)生較高的代理成本，進而尋求較高的現(xiàn)金股利支付來減少這種成本。此外，相比規(guī)模小的上市公司而言，規(guī)模較大的上市公司往往是處于成熟期甚至開始進入衰退期，擴張欲望并不強烈，投資需求并不大，因此可能較多發(fā)放股利。而且大公司憑借其實力和聲譽，更容易從其他渠道籌集資金，所以大公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。相比之下，小公司通常處于上升期，擴張欲望強烈，投資需求較大，需要增加資金來擴大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模以增強其競爭能力，通常將利潤留存于企業(yè)，傾向于少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：股利政策受到資產(chǎn)規(guī)模的影響，上市公司資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利越高

（4）流動性。公司資產(chǎn)流動性好，則變現(xiàn)能力就越強，較易滿足公司對資金的需求。現(xiàn)金股利的發(fā)放需要以雄厚資金為基礎(chǔ)的，流動性較差的公司，如果發(fā)放現(xiàn)金股利就會使其流動狀況陷于更加艱難的地步，甚至?xí)霈F(xiàn)財務(wù)危機，影響公司正常經(jīng)營。資產(chǎn)流動性強的公司可以以較少的資金滿足公司正常經(jīng)營的需求，短期財務(wù)比較安全，其發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就較大。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：股利政策受到公司流動性的影響，上市公司流動性越強，現(xiàn)金股利越高

（5）資本結(jié)構(gòu)。公司的現(xiàn)金股利政策受資本結(jié)構(gòu)的制約。若上市公司的財務(wù)杠桿率過高，會使資本成本上升、資本結(jié)構(gòu)失衡，發(fā)放現(xiàn)金股利會加劇財務(wù)狀況惡化。因此一般情況下，負(fù)債比率高的公司更傾向于增加內(nèi)部融資和權(quán)益資本，會少發(fā)現(xiàn)金股利，甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利。此外，來自債權(quán)人的約束也會使公司少發(fā)股利，以保障債權(quán)人的權(quán)益。因此提出假設(shè)：

假設(shè)5：股利政策受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響，上市公司負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利越低

（6）現(xiàn)金流量。上市公司發(fā)放股利就必須動用現(xiàn)金，這樣公司就必須擁有除維持正常經(jīng)營活動以外的現(xiàn)金流，否則就會陷入財務(wù)危機，影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營。所以上市公司在制定股利分配政策時，應(yīng)該考慮有多少現(xiàn)金可以拿來支付股利。上市公司擁有的現(xiàn)金流越充足穩(wěn)定，其越有可能支付現(xiàn)金股利。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)6：股利政策受到公司現(xiàn)金流量的影響，上市公司現(xiàn)金流量越充足，現(xiàn)金股利越高

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 在2009年上海證券交易所上市的864家上市公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司有424家，剔除了ST公司和相關(guān)數(shù)據(jù)殘缺的公司23家，共選取了401家上市公司，樣本總數(shù)401個。本文數(shù)據(jù)全部來自國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理分析采用EViews5.0軟件和Excel。

（三）變量定義和模型建立 根據(jù)研究假設(shè)，本文以每股股利DPS為因變量，提出以下6個自變量作為影響上市公司股利政策的因素。變量說明如表（1）所示。本文對上市公司股利支付率影響因素的實證研究采用多元線性回歸分析的方法。根據(jù)前面提出的假設(shè)，本文構(gòu)造的多元線性回歸模型形式如下：DPS=?+β1EPS+β2ASGR+β3LOG（ASSET）+β4ACIDR+β5DEBIT+β6CFPS

表1 自變量設(shè)計說明

三、實證檢驗

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

表3 各自變量之間的相關(guān)系數(shù)

表4 多元線性回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計 在滬市2009年所有上市公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利公司有424家，占比49.07%，派現(xiàn)公司的比率一般。從表（2）可以看出，樣本公司每股股利的平均值為0.146，說明股利支付率較低；每股收益均值為0.467，說明樣本公司的盈利能力有待進一步提高；速動比率均值為1.071，說明上市公司流動性一般。資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.502，最大值為0.886，最小值僅為0.047，整體來說樣本公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，不存在很大的償債風(fēng)險；每股現(xiàn)金凈流均值為0.406，最小值為-1.799，說明存在一些上市公司在現(xiàn)金流量為負(fù)時還在發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）相關(guān)性分析 為了排除解釋變量之間的相關(guān)性，以免影響實證分析的結(jié)果，用EViews軟件檢驗解釋變量之間是否存在多重共線性問題。如果自變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5，則存在多重共線性，應(yīng)對自變量進行調(diào)整。各自變量之間的相關(guān)系數(shù)如表（3）所示。從表中可以看出，相關(guān)系數(shù)最大為0.4796，均小于0.5，初步判斷解釋變量每股收益（EPS）、總資產(chǎn)增長率（ASGR）、資產(chǎn)總額的對數(shù)（LOG（ASSET））、速動比率（ACIDR）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBIT）、每股現(xiàn)金凈流量（CFPS）之間不存在多重共線性，因此將所有解釋變量納入方程建立回歸分析模型。

（三）回歸分析 考慮到截面數(shù)據(jù)存在異方差的可能性，本文選擇了加權(quán)最小二乘估計（WLS）對模型進行回歸（權(quán)重為），以消除異方差存在的影響。運用EViews5.0軟件，在5%的顯著性水平下，得到多元線性回歸結(jié)果整理如表（4）所示。通過多元線性回歸，可以得出如下結(jié)果：第一，從模型整體回歸效果來看，模型的可決系數(shù)為0.998593，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.998587，模型的回歸效果很好，D.W值為1.758299，很接近于2，不存在一階自相關(guān)，模型F統(tǒng)計量的P值為0.0000，說明模型整體解釋能力很強。第二，從盈利能力來看，每股收益通過了t檢驗，且與每股股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在我國當(dāng)前證券市場，盈利能力是影響上市公司是否分配股利的最直接、最主要的因素，公司盈利是發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。企業(yè)的業(yè)績優(yōu)秀，盈力能力強，才會有更多的利潤可供分配，企業(yè)越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，盈利能力越強，上市公司股利支付率就越高。這與本文的預(yù)期相同，假設(shè)1成立。第三，從流動性來看，速動比率通過了t檢驗，且與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4成立。現(xiàn)金股利的發(fā)放需要以雄厚的資金為基礎(chǔ)的。資產(chǎn)流動性好的公司有雄厚的流動資產(chǎn)，變現(xiàn)能力較強，可以較易滿足公司對資金的需求。流動性較差的公司，如果發(fā)放現(xiàn)金股利就會使其流動狀況陷于更加艱難的地步，甚至?xí)霈F(xiàn)財務(wù)危機，影響公司的正常經(jīng)營。上市公司流動性越強，越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。速動比率作為短期變現(xiàn)能力的代表性指標(biāo)，能較好地衡量公司資產(chǎn)的流動性。這與本文的預(yù)期相同，假設(shè)4成立。第四，從現(xiàn)金流量來看，每股現(xiàn)金凈流量通過了t檢驗，但與每股股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)6是相反的。這可以解釋為：一是2009年我國經(jīng)濟面臨金融危機，出于對金融危機的防范，上市公司愿意將更多的收益用于投資以獲得更大的收益或留存于企業(yè)以防范更為嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢，因此會暫不發(fā)股利。二是現(xiàn)金凈流量不僅包括經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，也包括籌資和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，公司現(xiàn)金凈流量的增加不一定是其經(jīng)營活動產(chǎn)生的結(jié)果。如果公司很大一部分現(xiàn)金流來源于融資活動或者負(fù)債，則公司管理層一般偏向于不分配現(xiàn)金股利的政策。2009年金融危機形勢嚴(yán)峻，出口嚴(yán)重萎縮，企業(yè)發(fā)展舉步維艱，國家發(fā)放4萬億信貸以刺激經(jīng)濟發(fā)展，樣本中部分上市公司很大一部分的現(xiàn)金流來源于融資活動或者負(fù)債，公司管理層偏向于不分配現(xiàn)金股利的政策。三是樣本中部分公司存在超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。從樣本數(shù)據(jù)中可以看到有一些公司2009年在現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下仍在發(fā)放現(xiàn)金股利，如中國國貿(mào)（600007）、上海機場（600009）、寶鋼股份（600019）、濟南鋼鐵（600022）、歌華有線（600037）等上市公司，這些上市公司在發(fā)放股利時具有一定的隨意性。第五，從成長能力來看，總資產(chǎn)增長率與每股股利負(fù)相關(guān)，但沒有通過t檢驗，對每股股利的影響不顯著，假設(shè)2不成立。事實上成長能力強的公司也會發(fā)放現(xiàn)金股利，根據(jù)“信號傳遞”理論，發(fā)放現(xiàn)金股利會向外界傳遞其發(fā)展?jié)摿艽蟆⑶熬昂芎玫男盘枺竟善睍邮芄擅竦淖放酰瑥亩岣吖竟蓛r，更有利于上市公司在股市募集資金以滿足其擴大再生產(chǎn)對資金的需求。同時，由于我國股市發(fā)展不完善和股民非理性的投資理念，認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利的股票就是發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓善保x擇股票時并未考慮公司的成長能力，更加助長了上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的隨意性。因此，成長能力不是上市公司制定股利政策時所考慮的重要因素。第六，從資產(chǎn)規(guī)模來看，資產(chǎn)總額的對數(shù)與每股股利負(fù)相關(guān)，但沒有通過t檢驗，對每股股利的影響不顯著，假設(shè)3不成立。原假設(shè)認(rèn)為規(guī)模小的公司與規(guī)模大的公司相比因為資金需求量大且籌資相對困難，故發(fā)放股利的可能性相對較低。但根據(jù)“信號傳遞”理論，小公司出于穩(wěn)定股價的考慮，也會發(fā)放股利。因此公司規(guī)模對其是否發(fā)放股利的影響不顯著。較之規(guī)模而言更重要的是質(zhì)量，經(jīng)濟效益對上市公司決定是否分配股利可能更為重要。第七，從資本結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負(fù)債率沒有通過t檢驗，對每股股利的影響不顯著，假設(shè)5不成立。原因可能在于我國證券市還不是很發(fā)達，上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾與銀行關(guān)系密切，貸款較為容易，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過高。此外，2009年金融危機嚴(yán)重，大多公司都有較高的負(fù)債水平，在決定發(fā)放現(xiàn)金股利時未把資產(chǎn)負(fù)債率的高低作為影響因素加以考慮。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文通過對滬市2009年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司股利政策影響因素的實證分析，發(fā)現(xiàn)每股收益是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的主要因素，且每股收益與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利分配也受到公司流動性的影響，速動比率與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，每股現(xiàn)金凈流量與每股股利呈負(fù)相關(guān)；總資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率與每股股利無關(guān)。

（二）建議 本文提出如下建議：一是增強上市公司的盈利能力。高派現(xiàn)、高回報的基礎(chǔ)是上市公司的良好業(yè)績，上市公司盈利能力不強，不能保持其良好的業(yè)績水平，就難以維持其高派現(xiàn)水平。中國上市公司大多派現(xiàn)水平較低甚至不分配股利，盈利能力較差、盈利水平不穩(wěn)定是造成這一現(xiàn)象的重要原因。為了提高發(fā)放現(xiàn)金股利的水平，上市公司必須勵精圖治，不斷挖掘自身的潛力尋找更好的投資機會，改善公司的經(jīng)營管理水平，增強其盈利能力，提高其利潤水平。二是加快我國證券市場建設(shè)，規(guī)范上市公司股利分配，讓股民共享公司發(fā)展帶來的財富。股市是經(jīng)濟的晴雨表，加快證券市場建設(shè)，有利于國家經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)的投融資。從上面的描述性統(tǒng)計分析和實證分析可以看出，我國上市公司總體派現(xiàn)水平不高，而且進行股利分配時具有很大的隨意性，存在超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進一步完善有關(guān)股利分配的法規(guī)和政策，規(guī)定上市公司股利分配原則，由上市公司制定具體的分配方案，并在年度報告中進行披露。上市公司制定股利分配政策時應(yīng)考慮綜合因素，力求使上市公司在股利發(fā)放與公司未來發(fā)展之間，股東眼前利益與長遠(yuǎn)利益之間達到最佳平衡。三是投資者要樹立正確的投資觀念。投資者樹立正確的投資理念是上市公司股利分配行為理性回歸的重要條件。由于我國證券市場設(shè)立時間不長，與國外相比，我國投資者特別是中小股東的投資理念尚不成熟，投機心理嚴(yán)重，看重股票資本利得收入，期望從股票價格的大幅波動中獲取收益，而忽視現(xiàn)金股利。投資者這種投機性的投資理念，在一定程度上助長了上市公司不合理的現(xiàn)金股利分配行為。因此，需要提高投資者素質(zhì)，樹立正確的投資理念，讓真正具有投資價值的股票得到市場的認(rèn)可。

本文研究不足之處在于：不同行業(yè)上市公司股利政策有一定的差別，本文將整個上市公司作為總體，未對上市公司加以行業(yè)區(qū)別。我國上市公司每年的股利政策均有所不同，影響因素并不具有連貫性。本文是以2009年度滬市上市公司股利分配資料為基礎(chǔ)進行實證分析，僅進行了截面數(shù)據(jù)分析，未對上市公司股利政策影響因素進行時間上的分析。隨著時間的變化，各種因素對股利政策的制約和影響將如何變化，還需進一步分析。

［1］魏剛：《我國上市公司股利分配的實證研究》，《經(jīng)濟研究》1998年第6期。

［2］原紅旗：《中國上市公司股利政策分析》，《財經(jīng)研究》2001第3期。

［3］呂長江、王克敏：《上市公司股利政策的實證分析》，《經(jīng)濟研究》1999年第12期。

［4］陳浪南、姚正春：《我國股利政策信號傳遞作用的實證研究》，《金融研究》2000年10期。

［5］呂長江：《現(xiàn)金股利與股票股利的比較分析》，《經(jīng)濟管理》2002年第6期。

［6］高鐵梅：《計量經(jīng)濟分析方法與建模》，清華大學(xué)出版社2010年版。