財務目標形成機理研究——基于企業生命周期與治理層需求

黃岡師范學院商學院 夏慶利 周一萍

目前，關于財務目標的理論研究非常深入，歷經企業利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化、相關利益者利益最大化（均衡）和企業價值網絡資源最大化等多個階段，總的趨勢是社會性在增強。但現實世界并沒有被財務目標理論完全解釋，損害消費者利益、偷稅漏稅、肆意排放、拖欠工薪、逃避社保責任、逃廢銀行信用等侵害相關利益者的行為仍不同程度存在，甚至一些大型知名企業也出現在“黑名單”中。企業的財務目標到底是什么，需要從財務目標的形成機理上進行挖掘。

一、財務目標理論綜述

（一）國外研究現狀 國外財務目標的研究基本上經歷了四個階段，第一階段在20世紀30年代經濟大蕭條以前，世界經濟在亞當·斯密“看不見的手”的指引下，以追求股東價值最大化（或凈利潤最大化）為財務目標，推動了資本主義世界的經濟大繁榮。第二階段20世紀30年代至80年代。由于30年代經濟大蕭條，人們對“股東至尊”的價值導向產生質疑，開始提出企業價值最大化的財務目標，Modigliani和Miller（1958）還提出了企業價值的計算方法，即企業價值等于按與之風險程度相適應的折現率對預期盈利進行貼現的資本化價值（“MM理論”）。第三階段20世紀80年代至21世紀初，利益相關者利益最大化作為企業財務目標的觀點受到推崇。1987年，Analog Device（ADI）進行了平衡計分卡實踐，將公司重要利益相關者的利益轉化為公司年度經營績效計劃。第四階段進入21世紀以來，財務目標反思和融合。Jensen（2001）批評企業利益相關者利益最大化為多重目標就是沒有目標，并提出企業進步價值最大化的改良財務目標。2005年，社會責任投資論壇提出企業財務目標除了考慮績效，還要考慮社會、環境、雇傭關系、股東的社會責任意識、低收入群體、小企業和社區服務。之后，Lougeeand Wallace（2008）通過實證研究認為，有良好社會責任公司的成本要低于其他公司。

（二）國內研究現狀 我國財務理論研究比較滯后，在以國家“統收統支”為主要特征的體制下，實質上并不存在現代意義上的理財活動。實踐中，我國是以“產值最大化”作為理財目標。改革開放以后，“利潤最大化”成為企業的理財目標；余緒纓（1994）則認為，“股東財富最大化”作為理財目標比短期的利潤指標具有更大的綜合性。袁振興（2004）從委托代理理論和產權理論的角度分析認為，企業財務目標是相關利益者利益的均衡。劉國芳（2007）等提出，上市公司不僅要追求股東價值最大化，還要進行投資者關系管理，使上市公司內在價值與市值相吻合。

（三）國內外財務目標研究簡評 綜觀中外關于財務目標的研究，無不留下深深的社會學、倫理學和行為學的烙印，符合文明社會發展的主流方向，這顯然具有十分重要的理論價值和社會意義。但從經濟學和管理學的角度去審視，已有的研究也存在一些不足，一是將企業外部利益主體的利益納入企業的財務目標，使得企業財務的研究起點日益遠離古典經濟學“經濟人”假設。正如Jensen（2001）批評道，企業利益相關者利益最大化目標，是將市場存在的負外部性和壟斷問題交給企業自己解決。二是忽視了行為科學中人的內在動機分析。大量使用博弈論分析，突出了企業外部行為主體對財務目標的影響，忽視了企業成長狀況在財務目標中的決定作用。同時沒有考慮有限次博弈條件下，博弈規則不全和市場失靈的情況。三是研究對象基本以成熟的公司制企業為分析樣本，很少關注處于不同生命周期的企業財務目標的異同。四是忽視財務目標的層次性。在提出更高級的財務目標時，卻將最基本的目標“淡忘”了。五是財務目標日益抽象化，難于考核和發揮指導作用。

企業財務目標決定了企業治理層的選擇和決策，企業治理層的選擇和決策又會使企業向原先設定的財務目標前進，兩者相輔相成。而在企業治理層做選擇決策的過程中，既受企業治理層自身主觀因素的影響，又同時必須面對企業本身所面臨的客觀環境的影響。筆者著重研究企業治理層自身主觀因素對企業治理層的選擇和決策的影響，并在此基礎之上進一步論述企業財務目標的形成機理。企業財務目標是最能體現企業治理層意圖的管理目標，因而也是最受治理層需求影響的目標；財務目標還是一種綜合目標，無論企業人力資源管理目標還是營銷目標最終都會體現在財務目標上。因此，單一財務目標很難刻畫企業治理層在不同階段的意圖，有必要將企業財務目標分成兩個層次，即最高目標和中間目標。現有的關于財務目標的討論可以歸入最高目標的討論，它對企業治理層的影響是潛在的、持久的，已有的研究已經非常充分。筆者重點關注財務中間目標及其形成機理，這些中間財務目標才是左右企業治理層決策的最直接動因。企業在其整個生命周期內，會經歷不同的發展階段，治理層心理需求也會相應發生變化，因而其中間財務目標也會隨著變遷。

二、企業治理層需求與企業發展階段關系分析

（一）企業治理層需求 企業治理層，即企業的所有者或實際控制人，有權對企業的各項事務進行選擇和決策的人。企業治理層強調對企業各項事務的實際控制權，他既可能是投資人，也可能是職業經理人。影響企業治理層對企業各項事務做出選擇和決策的主觀因素有多種，如自身的需求、性格、成長環境、以往的經驗等。其中，企業治理層“自身的需求”是具有決定作用的因素，而企業治理層“自身的需求”則遵從馬斯洛需求層次理論。馬斯洛理論（弗蘭克·G·戈布爾，2006）把人類的需求分成生理需求、安全需求、歸屬與愛的需求、尊重需求和自我實現需求五類，依次由較低層次到較高層次排列。在馬斯洛看來，人類價值體系存在兩類不同的需要，一類是沿生物譜系上升方向逐漸變弱的本能或沖動，稱為低級需要和生理需要。一類是隨生物進化而逐漸顯現的潛能或需要，稱為高級需要。企業治理層的自身需求是以安全需求中的高級階段為起點的，包括資源所有性、財產所有性、道德保障、工作職位保障等需求。然后追求高級需求中的歸屬感、被他人尊重直到自我實現。企業治理層的這種心路歷程決定了其所轄企業的發展戰略。盡管理性的人在作任何一項決策時考慮的因素十分復雜，但這種潛意識里的動機會不自覺地發揮著作用，左右甚至決定企業的各種戰略決策。

（二）企業發展階段對企業治理層決策的影響 企業治理層決策的另一個重要影響因素是企業自身所處的發展階段，企業的所有決策均是企業治理層根據企業實際狀況所作出的主觀判斷，因此同一個治理層在企業不同發展階段針對同樣一件事往往會作出不同的決定。企業所處生命周期階段不同，對企業治理層的需要和影響也會有極大的不同。處于誕生期的企業，會對治理層提出極大的挑戰，通常需要治理層有較強的外聯公關能力、處理多項事務的能力和廣闊的知識面。處于成長期的企業需要治理層有較大的付出，但工作忙碌，收入也相應較高，升遷的機會也較多。處于成熟期的企業，已經有相對穩定的工作制度和流程，“穩定”是這類企業吸引人的一面，但“挑戰”與“機遇”往往也容易被人忽略，這類企業往往要求治理層保持向上的心態和創新的態度。處于衰退期的企業，其實也處于蛻變期，對治理層的要求比較接近誕生期，但比單純的創業更艱難，如果無法創新突進，就有隨著企業衰退而落后于整個時代的風險。

表1 企業治理層需求與企業發展階段對應關系

企業治理層總是渴望更高層次需求得到滿足，但處在具體的企業發展階段，注定不是每個需求都可以得到滿足的。正因為如此，企業治理層需求和企業發展階段之間才構成一個互相制約、相互激勵的循環互動的過程，這一過程可通過表1的對應關系清晰地表達出來。需要指出的是，表1中企業發展周期可能是幾年、十幾年，也可能是幾十年、上百年，不管周期多長，一個企業經歷的生存環境都會發生規律性地變化，作為這些企業的治理層心理需求也會發生如表1所示的規律性演進，當然這種演變過程有的可能很清晰、完整，有的可能相互交織，邊界較模糊。但這種心理需求在治理層決策過程中會發揮著十分持久的作用，以至于企業財務目標中明顯地印上了這種“烙痕”。

三、企業財務目標及其形成機理：財務中間目標

（一）企業誕生階段追求現金流量最大化 處于誕生階段的企業還是襁褓中的“嬰兒”，自身實力十分孱弱，面臨最大的問題是生存。生存危機來自方方面面，可能是人力資源方面的緊缺，也可能是生產技術上的制約，比較常見的是市場開拓困難，但最根本的仍然是資金鏈條，只要資金鏈條不斷裂，一切問題和矛盾都可以逐步得到解決。而資金恰恰是企業誕生階段最緊缺的“資源”，一方面資金的所有者只會按照章程和投資協議履行出資義務，在沒有收獲豐厚的回報之前，一切旨在追加資本的想法都難以執行。另一方面，社會對一個誕生階段的企業都是投以審視目光，任何過度負債的計劃和方案都會擱淺。所以誕生階段的企業只能向內挖潛，以保證企業順利投產并運轉，在再生產循環周轉過程中積累財富和“信任”。

企業創業之初最難的就是資金鏈條的維系。縱觀中外投資失誤，無不與資金鏈條斷裂相關。在這種企業生死攸關的艱難時期，企業治理層的自身需求必然打上企業需求的烙印，企業的生存安全和個人的職位保障交織在一起，成為這一階段企業財務中間目標的最直接決定因素。“保持企業足夠的現金流”成為最緊迫的財務任務，企業所有經營管理活動都會圍繞這一目標展開。因此，創業階段（誕生期）的企業在銷售環節多傾向于現金交易，或者給予十分高的現金折扣，激勵購買方早日支付貨款。而在采購環節更多選擇賒購，甚至不惜承擔較高采購價格，“高利貸”通常也較多發生在企業創業時期。特別是中小企業融資渠道單一，在誕生初期往往不得不求助于“灰色的民間融資”，這也是我國金融領域高利貸頑疾久治不愈的深層次原因。事實上，誕生期企業這些無奈的選擇是通過“讓利”換取現金流量的最大化，因而將“現金流量最大化”作為該階段企業中間財務目標是企業發展階段和企業治理層自身需求共同作用的結果。

（二）企業成長階段追求利潤最大化 企業進入成長階段后，基本上在市場上站穩了腳跟，能夠比較平等地參與市場競爭，并得到社會一定程度上的認可，企業主要矛盾開始從“生存危機”向更高級“發展壓力”轉移。相應地，企業治理層的安全感基本得到滿足，“歸屬感和受到尊重”的需求上升。治理層的這種心理需求，最直接的決定因素就是企業的投資人。處于成長階段的企業投資人在忍受了誕生階段的“讓利”痛苦后，對利潤的渴求變得更加迫切，如果治理層不能很好地理解和滿足投資人的這種心理需求，不僅難以獲得歸屬感和尊重，甚至于職位不保。所以成長階段的企業治理層生存安全基本得到滿足后，職位安全并不牢固，維系的基礎正是企業的利潤。即使治理層與投資人合二為一，對利潤的追逐也是一致的。

企業成長階段追求的利潤不一定是“現金利潤”，企業實現的賬面利潤甚至是預期利潤都可以較好地補償投資人的心理需求。我國上市公司大多數在上市后都有比較好的業績表現，卻并不派發現金股利，這一方面是基于“留存收益融資”，目的是降低外部融資的高額成本，通過內源融資增加企業的利潤；但更深層次的原因是，成長階段的企業為了開拓市場，通常較多采用授信銷售的促銷策略，影響了企業的現金回籠；同時企業為了降低原材料價格，節約采購成本，傾向于批量采購，追求銷售折扣和現金折扣，增加現金需要量。這些經營策略綜合運用的結果是增加了企業利潤，減少了企業現金流量，是典型的“現金流量換利潤”，迎合了投資人的逐利心理。

利潤最大化也是企業治理層滿足自身心理需求的結果。不管財務理論如何發展，財務評價指標如何變化，利潤仍然是最普通、最直觀的效果考核指標。利潤已經捆綁著企業太多的責任，企業的經營戰略、品牌價值、資本信譽、治理層的管理水平等都系于一身。治理層要獲取對企業的歸屬感，進而得到社會的認可和尊重，唯有拉升企業的利潤，這既是必須的，也是最快捷的。

（三）企業成熟階段追求資產規模最大化 從企業發展周期看，成熟階段的企業已經步入一個相對穩定的“平臺期”，達到了一定的高度，在業界具有相當的影響力，有的甚至可以主導同行業的市場競爭。企業治理層可謂功成名就，既博得了投資人的高度信任和肯定，也獲得社會的普遍認可和贊揚。治理層心理需求很自然地從“受尊重”過渡到“自我實現”，也有條件滿足自我實現的需求。因為，成熟階段的企業投資人通常都會對治理層高度“放權”，并鼓勵治理層創新；另一方面，成熟階段的企業通常擁有雄厚的資本基礎，優秀的人力資源團隊，高效的管理體制和機制，穩定的產品系列和鮮明的企業文化。在治理層主、客觀條件都具備的條件下，“規模擴張”是最優抉擇，利潤最大化的財務目標自然讓渡給“資產規模最大化”。

規模擴張是所有成功企業的必由之路，是擴大再生產的實現形式，所以規模擴張符合企業投資人的價值取向，會得到投資人的支持和擁護。規模擴張還會得到社會和政府的支持，因為企業規模擴大可以增加就業，為當地政府提供新的稅源。更主要的是，規模擴張是企業治理層自我實現的顯性形式和重要途徑。通過新項目投資，企業治理層可以施展自己的才華，將自己的經營理念和創新思維付諸現實，并在總結經驗教訓的過程中完善和提升自己，形成獨特的企業文化和發展戰略——這正是所有企業家追求的夢想，而且這種欲望是沒有止境的，它使企業資產規模最大化成為所有成熟企業治理層的共同財務目標。

（四）企業衰退階段回歸現金流量最大化 據統計，十九世紀初世界前百強企業到二十世紀初基本消失，而二十世紀初的世界前百強企業到二十一世紀也所剩無幾。企業衰退正如自然界的有機體生長規律，是市場新陳代謝的結果。任何產品和技術都有相應的“需求壽命”，都不能逃脫辯證否定、螺旋式上升的發展規律。二十世紀成熟的大型企業衰退，除了技術更替的原因，更多的卻是規模過度擴張。資產規模最大化在滿足企業治理層日益膨脹的自身心理需求的同時，也必然埋下衰退的種子。成熟企業，特別是“老資格大牌企業”，治理層極易孳生自負心理，投資沖動很難扼制。這種狂熱的投資結果往往就是資金鏈條的斷裂，企業艱難構筑起來的“資產大廈”轟然坍塌，這樣的案例不勝枚舉。

不管是客觀技術進步的原因，還是治理層主觀決策失誤，衰退期的企業治理層都會承擔道義上的責任或者職位的更迭。如果是新的治理層進入，通常意味著脫胎于原企業的“新企業”（或新理念）誕生，衰退期實質與誕生期交織，自然就會回歸誕生期企業的財務目標。即使是原治理層留任，“戴罪立功”的心態會擊碎治理層“高傲”的心態，企業生存和職位保障重新占居治理層心房。當然，這時的企業與純粹的誕生階段企業比較，又具有新的特點，治理層對市場環境比較熟悉，企業的存量資產規模很大，其現金壓力主要來自于償還債務。因而，治理層追求現金流量最大化的途徑有所不同，可能通過債務重組、資產重組，增加社會對企業的信心，通過延緩現金流出的方式，實現現金流的最大化，從而確保企業度過難關。

四、結論

在“經濟人”假設的社會中，理性的企業治理層很難自發形成價值網最大化的財務理念，它通常要在企業經歷一個生命周期后，看到“市場出清”機制讓所有損人利己的機會主義者最終淘汰出局，才能體會得到。也就是要等到企業治理層“自我實現”需求被辯證否定后才能升華出來。社會化生產階段，任何單個企業都只是價值網中的一個結點，只有這張網越來越大，才能實現各個企業的價值增殖和可持續；反之，任何“個人英雄主義”和唯利是圖都會遭市到場拋棄，走向消亡。所以企業價值網絡資源最大化是企業最高財務目標，需要通過理論學習才能成為治理層自覺的財務目標，因而它更接近一種道德理念，貫穿于企業生命周期的各個階段，約束著治理層的自身需求，保證企業各階段中間財務目標沿著正確的方向去實現。

［1］余緒纓：《以ABM為核心的新管理體系的基本框架》，《當代財經》1994年第4期。

［2］袁振興：《財務目標：最大化還是均衡——基于利益相關者財務框架》，《會計研究》2004年第11期。

［3］Jensen Michael C.Value Maximization，Stakeholder Theory，and that Corporate Objective Function.Journal of Applied Corporate Finance.2001.

［4］Lougee B，Wallace J.The Corporate Social Responsibility（CSR）Trend.Journal of Applied Corporate Finance.2008.