新股發行制度改革的郭氏之問

邢少文

中國資本市場建立已有20多個年頭，從“賭場”到“權貴場”，和這個國家的整體經濟發展一樣，急劇擴容，也危機深伏。10年漲幅為零的嘆息，將諸多美好的憧憬砸碎在殘酷的現實面前。

履新百日的中國證監會主席郭樹清似乎在勉力給這個千瘡百孔的制度樹立新的信心，相繼提出完善創業板退市制度、強制上市公司分紅、發展公司債、嚴打證券違法違規、推動長期資金入市、IPO（新股發行）審批陽光化等。

在郭氏初露崢嶸的改革動作中，最具沖擊力的是其在證監會內部講話時提出來的“IPO不審行不行”？此話瞬間傳導為整個資本市場中的一大設問，市場參與者的壓抑情緒被瞬間點爆。過去一年股市的低迷，IPO的擴容被指責為罪魁禍首。而新股發行審還是不審，直接指向的是最深層次的體制問題：權力與市場的邊界。

但如同中國經濟體制改革一樣，審與不審，放還是不放，遠非新官上任三把火就能解決那樣簡單。

IPO弊病

股市已淪為一級市場中權貴合謀掠奪二級市場散戶的游戲場。在過去的一年中，IPO所愈發暴露出來的這一本質，讓人深為齒寒。

2011年，共有282家新股登陸A股市場，融資總額達到了2720億元。從主板、中小板到創業板，IPO整體呈現“三高”癥狀—高市盈率、高發行價、高超募。

數據顯示，去年IPO公司以平均比A股上市公司高3倍（46倍）的市盈率發行，約75%新股存在超募現象。自2009年IPO重啟以來，超募金額達到了3662.65億元，占總融資規模的39.22%。

150倍的市盈率、148元的首發價這樣的數據在低迷的市場中顯得觸目驚心，讓人誤以為中國股市中正充滿著一大批高成長、高回報的中小企業。

然而，在中國股市成為全球募資總額第一的身后，卻是IPO之后業績的紛紛變臉，股價的紛紛破發，春夢一場，剩下殘局無數。

2011年，約27%的IPO公司上市首日便破發，到年底已有2/3的新股低于發行價，跌幅超50%的為數不少。經券商等中介機構包裝上市后業績“跳水”和變臉的公司數量達到53家，占比達21.99%。

財經評論人士漂渺形容：目前IPO的本質是一個大量博傻資金流向少數“權力資本”的單向流程，千軍萬馬兵臨一級市場。最終高價發行5只—4只破發。

獲利者則集中在產業資本、創投資本（VC/PE）、券商投行部門、從事IPO業務的會計師、律師事務所，以及那些面目不清突擊入股的“關系者”—他們構成了整個資本市場的權貴體系。

根據wind資訊，2011年發行上市282只新股的前十大股東中包含1337名個人股東。按照2011年底收盤價計算，這些股東年底持股市值過億的有558名。從首批創業板公司來看，有28只股票根據其發行價計算，就使得資本市場增加了82位億萬富翁，平均每家創業板公司造就3位億元戶。

2011年IPO的首發發行費用總計154.12億元，主要包括承銷費用和保薦費用、審計費用等；僅在創業板28只股票的股東名單中，就有23家企業曾獲得VC/PE投資，占比達82.14%，其中共有中外46家PE/VC的身影。

從業績造假、包裝粉飾，到詢價時的機構聯手，一級市場與二級市場的價差使得絕大多數散戶成為陪葬品。2011年，中國股市跌幅達到22%。同時，數據顯示，2009年IPO重啟后上市的公司，3年累計分紅僅為647億元，分紅占融資比例只有7%。

在一個博弈的市場中，博弈有輸有贏，自在情理之中，所謂“股市有風險，入市需謹慎”，但游戲規則的不公平、不透明，導致的一個后果是，所有失敗者必將問題都推向體制。

為何這些業績大變臉，弄虛作假的公司最終通過了證監會發審委的核準？由于擁有“核準權”，證監會已成為這個市場中的參與者，核準的權力與監管的職能混而為一，自然難逃干系。

審批的權力

從藍田股份、億安科技、蘇州恒久、立立電子、綠大地到勝景山河，中國資本市場上的造假事件屢出不窮，發審委雖把“上市公司質量”這一使命緊握手中，卻是事與愿違。

20多年的時間里，新股發行體制經歷了額度管理、指標管理、通道制、核準制的變遷，雖然發行制度一變再變，卻一直不過修修補補，仍然沒有走出審批權力主導的影子。

從一開始，中國資本市場就背離了為市場成長型企業募集資金，實現健康財富生長與共享的理念，而是為了國企脫困，額度基本都分配給了國企。

1993至1995年，中國實行“額度管理”。國務院證券管理部門先確定總額度，然后根據各個省級行政區域和行業的需要分配總額度，再由省級政府或行業主管部門來選擇和確定可以發行股票的企業。

此后，股票發行又實行了“指標管理”。即由國務院證券管理部門確定在一定時期內應發行上市的企業家數，然后向省級政府和行業管理部門下達股票發行家數指標。省級政府或行業管理部門據此推薦預選企業。

1998年，證監會成立，1999年進行發審制度改革。1999年實施的《證券法》明確規定：“國務院證券管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請。”2000年3月《股票發行核準程序》頒布實施，宣布10年來的“審批制”終結，“核準制”正式施行。

2001年3月，中國證券市場開始實行了核準制下的“通道制”，也就是向各綜合類券商下達可推薦擬公開發行股票的企業家數，此為部分權力“下放”市場。

當年3月19日的《人民日報》中，一篇評論寫到：“在核準制下，新股發行價格由市場決定，以市場認可的市盈率為準……”

但實質上，審批制的本質并沒有多少改變，公司適合不適合上市、它盈利的真實性怎么樣？有沒有發展潛力？公司治理如何？實質性的審查權力仍然在發審委手中—證券發行的權力來源于政府授權，監管機構對公司價值進行實質審核。而由于中國經濟整體格局中政府部門深深介入了產業發展的關系，IPO上市始終擺脫不了權力分配資源的色彩。

圈錢成為資本市場的主流，經地方政府、企業管理層、投行機構聯手包裝，大量的“高新技術公司”和“成長型公司”上市，實際募資后大量的募集資金卻或躺在銀行收利息，或從事理財產品投資，或投向項目不明。

由于缺乏退市制度，大量的經營虧損或關聯交易重重的公司成為百足之蟲，死而不僵，通過政府財政補貼、銀行免息、債務重組和資產處置等多種手段實現“扭虧為盈”，對殼資源的爭奪和重組又成為新一輪的圈錢游戲，熱炒重組題材成為二級市場利益輸出的通道，所謂的價值投資成為一句空話。

10年前，審批制下，新股一律按20倍市盈率發行的制度，由于與二級市場形成很大的價差，從而使得申購新股成為高收益而無風險的“投資”。2009年IPO重啟之后，核準制下，市盈率、定價、利潤狀況部分市場決定，形成了現在半審批、半市場的格局，但由于新股詢價機制的不完善，保薦人監督懲罰力度的偏弱，“三高”現象仍然繼續存在。

發行審批效率無法滿足市場對新股投資需求的饑渴，由于發審過會、中國證監會下發批文的固有工作周期，導致中國股市IPO詢價、申購無法同時集中發行，每次新股網下詢價配售和網上申購只能有一家上市公司，每個IPO公司在配售申購時都是高度稀缺的資源，也是導致IPO發行定價居高不下的深層制度原因。

審批制實際為IPO企業提供了業績背書，審批權力所導致的腐敗也屢屢發生，2005年，發審委官員王小石的落馬即為其中典型。而從通海高科、綠大地到勝景河山，一系列的IPO造假案件中，發審委卻無人受罰。

權力主導的計劃體制正是這樣，集權者無法了解真實的市場情況，從而做出準確的判斷。各種信息的核準難度，仍然是無法解決的技術難題。而腐敗，卻像毒瘤一樣無法清除。

改革的方向

早在1996年，原證監會副主席高西慶就指出，“讓證監會放棄審批權，對一個從計劃經濟脫胎的體系而言，無疑需要一場靈魂深處的革命。”

如今，對于郭氏之問，仿佛已觸及靈魂深處。也因此，市場猜測新股發行體制將有可能由核準制向注冊制轉變，但目前來看，這種猜測似乎過于激進和樂觀。

有消息稱，下一步的改革將會把企業同業競爭、關聯交易、可持續盈利能力的審核下放至保薦機構和保薦人，證監會只負責信息披露和監管。

“從審批到注冊制，證監會的角色就從實質審查變為監管為主，審查是形式上、程序上的審查，而不是實質性的審查，只要符合規定充分披露信息，價值問題交給市場和投資者去決定。”陽光私募公司深圳巨鹿投資合伙人劉永對記者說。

不過，普遍的擔心也同樣存在，“按照目前中國的這種狀況，如果采取注冊制，一放開也會很亂，起碼得亂一陣子。”深圳一家合資基金公司基金經理認為。在司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度和退市機制沒有建立的情況下，核準制一下轉變為注冊制，難度非常大。在幾起IPO造假案件中，保薦人被處罰者也僅兩人被吊銷保薦代表資格。

從國外經驗來看，注冊制和審批制都同樣存在，而不管是注冊制還是核準制，都難以避免造假情況的出現。在美國的注冊制下，安然公司這樣的超級大騙子公司也同樣存在。不過，由于有回溯機制和集體訴訟制度及嚴酷的處罰制度，造假成本的高昂是威懾力之一。

“注冊制可能會出現造假，但問題是審批制實施了那么多年，造的假還少嗎？注冊制關鍵是要有力度足夠的懲罰機制，不光是退市，進行經濟懲罰，還要追究整個鏈條上造假者的刑事責任。”劉永則認為。

防止市場混亂，還要在新股詢價機制上做出改革，比如，提高機構網下配售的比例，將機構投資者與新股定價進行利益捆綁。“要改變基金公司報價不申購的情況，虧的不是他們的錢，管理費照樣提取，拉關系哄抬報價，或者做人情申購比例小的情況要制止。”劉永說。

在改革中，更加市場化是一個方向，但摸清監管的邊界仍是一個難題。“管制和監管的本質區別是組織者更加注重對準入門檻的管理，但是市場資源的分配則主要交予投資者，后續組織者將以加強監管來達到保護投資者利益的目的，按照管理成效來看，監管的效果更加突出，管理制度的改革便利性優勢明顯。”中投顧問IPO咨詢部分析師季秦川對記者說。

香港市場的新股發行同樣采取核準制，但審批主要是針對公司的業務發展而言，在公司的定價估價方面，監管機構基本上是不干預。例如，在港股市場，如果沒有3年盈利業績一般還是不能在主板上市。

據香港投資銀行業務董事總經理溫天納向記者介紹，香港市場是處于披露制和審批制之間的一種狀態。香港市場在創業板設立初期曾學習過美國的準入披露制，將責任全部下放給投行，按照程序披露材料。但現實的情況是，中國的民企跟國際企業還有一定的距離，這個方法嘗試了一段時間后發現行不通，所以1999年香港創業板成立之后，這種模式只維持了1~2年。

季秦川認為，新股發行制度改革需要以健全的法律、法規制度為保障，否則投資者將成為實驗新股發展制度改革的受害者，改革目標已經確定，那么改革的法規需要陸續出臺。

“沒有一個發行制度是十全十美的，要不斷地試，內地市場‘不審直批可以說是一個美好的愿景。”溫天納說。