分析師與市場交易量敏感性分析

摘要：證券分析師作為資本市場的重要信息中介，對證券市場的發(fā)展起著重要作用。文章探析了跟蹤公司的證券分析師數量對股票交易量的影響，用兩階段回歸分析得出，證券分析傾向于跟蹤無形資產多的、規(guī)模大、收益率高、股票波動較小、高成長的公司。其次，控制了公司基本信息之外，發(fā)現分析師的數量和交易量具有顯著的正相關關系，這意味著跟蹤公司的分析師數目是具有信息含量的。進一步發(fā)現，分析跟做越多的公司，下一年度的業(yè)績越好，這說明，分析師并沒有欺騙市場，他們向市場傳達了有效的信息。文章是第一個研究公司跟蹤的分析師數目對交易量的影響，理論上，擴充了對分析師信息含量的文獻，實踐中，有利于分析師市場的發(fā)展和提高資本市場資源配置的效率。

關鍵詞：分析師數目；交易量；信號顯示；公司業(yè)績

一、 引言

前人的研究表明，證券分析師在我國證券市場發(fā)揮了作用，他們的盈余預測具有價值相關性，而且投資者在有了分析師的預測之后，也傾向于利用分析師的預測信息進行投資決策。說明，證券分析師的跟蹤對投資者的交易提供了有用的信息。本文在前人研究的基礎上，探測跟蹤公司的分析師的人數是否其本身就有信息含量，不同的分析師跟蹤數目是是否導致了不同的交易量。

二、 研究假設

證券分析師在對公司的盈余等信息進行評估和預測時，會對公司進行篩選，所以分析師的跟蹤人數本身就是一種信號顯示。范宗輝、王靜靜（2010），研究發(fā)現，分析師更傾向于選擇盈余平滑程度較高且盈余操縱較少的公司，在證券分析師市場形成后，投資者將分析師的預測作為估計公司未來盈利的主要依據；對沒有分析師跟蹤的公司，投資者仍然傾向于運用以往的盈利作為公司未來盈利預測基礎。林小馳、歐陽婧、岳衡（2007）研究發(fā)現，證券分析師傾向于預測經營質量好且風險較小的公司，這表現為，同未被預測的上市公司相比，被預測的上市公司總資產較多、權益收益率較高、凈利潤增長率較高、每股盈利對股價比率較高、資產負債率較低、應計項目占總資產比率較低。同時，分析師傾向于預測治理結構較好的公司，表現為被預測的公司的其他應收款占總資產的比率較低、控股股東持股比例較高、流通股比例較低、實際控制人更可能為非各級政府。以上研究表明，證券分析師關注的公司是那些值得投資或者具有未來盈利能力的公司，分析師本身會攜帶關于公司這些特征的基本面信息。而且除了這些基本信息之外，經過專業(yè)訓練和信息發(fā)現優(yōu)勢的證券分析師還會提供額外的信息（這是已經被市場解讀、被投資者認知了的結論）。因此，我們做出如下假設：

H1：其他條件不變的情況下，公司業(yè)績越好、規(guī)模越大、無形資產越多、收益波動越小、資產負債率越低，跟蹤的分析師的數量越多；

H2：在不考慮公司基本信息的情況下，分析師數量向市場傳遞了額外的信號，引起交易量增加。

那么，證券分析師本身攜帶的這種信息是否可靠呢，是否有證券分析師跟蹤的公司，未來業(yè)績表現會好呢，我們進一步做出預測，認為證券分析師會出于聲譽的約束和專業(yè)能力的保障，所以，分析師跟蹤越多的公司未來業(yè)績會越好。得出我們的假設3：

H3：有越多分析師跟蹤的公司，未來業(yè)績越好。

三、 樣本選擇和變量定義

1. 樣本和數據。我國證券分析師行業(yè)從1998年開始走向規(guī)范發(fā)展階段，但1998年～2000年的數據非常少，故本為選取2001年～2010年為研究樣本。選擇A股市場非金融上市公司，且沒有破產后重組的公司。1 820家公司，共21 511個觀測，剔除沒有分析師跟蹤的14 161個觀測，其中具有分析師跟蹤的公司7 350個觀察項。數據均來自CSMAR數據庫。

2. 變量定義。通過使各參數標準化，各個變量都是正態(tài)分布的。設計變量的定義如下：

由表2的描述性統(tǒng)計可以看出，不同的公司之間，分析師跟蹤的數量差別比較大，這說明，公司的特質不同，確實對分析師的吸引力是不一樣的。

四、 研究設計

證券分析師在選擇跟蹤的公司的時候，會對公司所在的行業(yè)和公司本身的特征做出篩選。國外對證券分析師跟蹤公司的決定因素方面做了比較多的研究，比如，Breman Hughes（1991）研究發(fā)現規(guī)模大的公司更容易引起分析師的關注。Lang Lundholm（1996）研究發(fā)現分析師更愿意關注那些信息透明、容易獲得的公司。Bhushan（1989）還發(fā)現，上市公司的行業(yè)也是分析師關注的一個決定因素。國內對證券分析師選擇被研究公司的決定因素也做了一些研究，林小馳，歐陽婧，岳衡（2007）做了系統(tǒng)的分析，發(fā)現海外分析師在跟蹤我國公司時，在行業(yè)上有一定的集中趨勢，同未被預測的上市公司相比，被預測的上市公司經營質量較好（體現在權益、收益率較高、凈利潤增長率較高、每股盈利對股價比率較高、應計項目占總資產比率較低），經營風險較低（體現在總資產較大、資產負債率較低）以及治理結構較好（體現在其他應收款占總資產的比率較低、控股股東持股比例較高、流通股比例較低、實際控制人并非各級政府）。

于是，為了檢驗假設1，我們做如下模型，進行多元回歸：

Analyst=?墜0+?墜1lnTAt+?墜2ROAt+?墜3Salesgrowtht+?墜4Intangiblet+?墜5Yretmct+?墜6Industryt+?墜7Yeart+?著t（1）

表3的多元回歸結果顯示，公司的規(guī)模、無形資產、盈利性等與分析師數量正相關，而股票收益率波動與分析師數量顯著負相關，說明分析師傾向于跟蹤大規(guī)模、有助于提高自己聲譽、盈利性高和風險小的公司，這與前人的研究結論一致，支持了本文的假設1。

對假設1的論證說明，證券分析師本身是一個公司特征的信息攜帶者，他們本身能夠像市場傳導企業(yè)的一種特征，而且基于他們的專業(yè)的信息搜尋能力和較強的信息解讀能力，能傳遞給投資者除企業(yè)基本面之外的其他額外的信息，引起交易量的增加。我們用模型（1）回歸的殘差定義為Analystt，目的是分析剔除了一些基本的公司的信息之外，證券分析師向投資者提供其他額外的信息。我們設計模型（2）對假設2進行檢驗：

Ln（Trdvol）=?茁0+?茁1Analystt+?茁2Losst+?茁3Negequityt+?茁4Levt+?茁5Saletat+?啄t（2）

由以上分析可以看出，分析師會選擇跟蹤相對而言比較優(yōu)質的企業(yè)，而且剔除公司基本信息之外，分析師提供了額外的信息引起交易量的增加。那么，我們進一步需要檢驗，分析師的選擇是否正確呢，分析師給市場傳遞的信息是否可信呢？我們簡單檢驗一下，分析師多的公司，是否下一年度的經營業(yè)績就好。我們設計如下模型來檢驗假設3：

ROAt+1=?茁0+?茁1Analystt+?茁3lnTAt+?茁4Saletat+?茁5MTBt+?啄t（3）

用多元回歸，控制其他變量后，表5的結果顯示分析師和下一年度ROA的系數為正，且在0.01的水平上顯著。假設3得到支持。

五、 穩(wěn)健性檢驗

1. 分析師越多是否分歧越大。跟蹤公司的分析師的數量大的公司確實交易量大，可能有很多種解釋。比如跟蹤的證券分析師越多，披露的信息就越多，公司的信息環(huán)境可能就越好，引起交易量增加；也有可能，跟蹤的證券分析師越多，會計信息質量提高，投資者更樂于交易；還有一種可能是，分析師越多，之間的預測分歧就越大，這樣釋放出的消息就越多，引起交易量增加。為了對這些可能的解釋進行證明，我們利用2001年～2010年的數據分析師預測的每股收益的標準差和分析師數量做回歸測試，結果發(fā)現分析師數量與每股收益標準差之間顯著正相關，說明分析師數量越多，分析師之間預測的分歧就越大，從而釋放出更多不同的信息，引起交易量的增加。

2. 剔除ST和*ST的公司。為了使結論更具有普遍性，我們剔除了ST、*ST和SST的公司，共192個記錄。回歸后，結論仍然如同前文所述，證明我們的結論不受上市狀態(tài)的影響。

3. 用換手率代替年度交易量。已有文獻用換手率代表交易量，我們也用換手率代替年度交易量，重新做假設2的回歸，結論仍然和表4類似，說明我們的結論很穩(wěn)健。

六、 結論

通過多元回歸檢驗分析師和交易量之間的敏感性，研究結果顯示：（1）分析師傾向于跟蹤那些大規(guī)模、有助于提高自己聲譽、盈利性高和風險小的公司；（2）在不考慮公司基本信息的情況下，分析師數量向市場傳遞了額外的信號，引起交易量增加；（3）有越多分析師跟蹤的公司，未來業(yè)績越好。以上結論說明，證券分析師在我國資本市場中起著信息傳導的作用，其本身攜帶的信息，并沒有欺騙或者誤導投資者，所以，我們應該大力發(fā)展證券分析師市場，規(guī)范其相關制度，使其發(fā)揮更好的作用，提升資本市場的有效性。

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作者簡介：曹俊娥，廈門大學財務管理與會計研究院博士生。

收稿日期：2012-06-22。