我國私募股權基金退出方式偏好與障礙分析

摘要：私募股權基金應保持資產的流動性，對于采取何種方式退出，將直接影響私募股權基金的業績。IPO和并購是我國私募股權基金的主要退出方式。文章認為，我國私募股權退出的障礙有：缺乏完善的法規與政策體系、資本市場體系發育不全、缺乏高效的中介組織體系。文章針對性地提出完善我國私募股權基金退出機制的政策建議。

關鍵詞：私募股權基金；退出方式；障礙；政策建議

一、 引言

從私募股權投資基金的盈利模式來看，其目的是參與企業的管理，以獲取長期資本增值收益，而非要控制企業的管理權。實際上，私募股權基金的投資是資本的循環過程，即在投資一個項目后一段時間后，再出售股權，實現價值增值后再投入到下一個項目，然而，一旦無法退出，投資循環鏈條就會中斷，價值增值就無法實現。而且，對于私募股權基金的退出，只有適宜的退出方式與相應的最佳退出時機相配合，才能實現退出決策的最優（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股權基金應保持資產的流動性，對于采取何種方式退出，將直接影響私募股權基金的業績。

二、 我國私募股權基金退出的方式偏好

目前，私募股權基金的退出渠道主要有回購、兼并收購（MA）、公開上市（IPO）和清算破產四種方式。不同行業在四種退出方式的比例有所差別，但總體而言，比例由高到低分別是回購、兼并收購、公開上市、破產清算。其中，關于公開上市，私募股權基金更偏好于選擇A股。根據清科研究中心披露的數據，2011年共有私募股權基金退出150筆，其中，IPO、并購、股權轉讓、管理收購的占比分別為90%、5%、3%和1%。如圖1所示，這進一步證明IPO和并購是私募股權基金的主要退出方式。

1． IPO是主要的退出渠道。事實上，在過去的幾年里，我國私募股權基金退出投資企業的退出渠道主要以IPO為主，如圖2所示，2011年私募股權基金支持我國企業上市的達到171家融資金額達到295億美元，而2010年在上市數量和融資金額都更高。由于我國的資本市場存在諸多制度方面的缺陷。國內市場遠不能滿足私募股權基金退出被投資企業的需要，所以相當部分私募股權基金投資的企業只能選擇海外上市。如圖3和圖4所示，2011年私募股權基金海外上市的數量和融資金額都接近20%，而這兩個比重在2006年～2010年更高，其中，2006年這個兩個比重都超過75%。

私募股權基金采取海外上市，包括海外直線IPO和海外曲線IPO。海外直線IPO是指注冊在境內的企業采取在海外直接發行股票或存托憑證，從而達到私募股權基金退出與企業上市融資的雙重目的。海外直線IPO過程中涉及業務及資產重組、獨立經營、關聯交易、同業競爭、土地權屬、稅務等多方面問題，對監管當局而言，監管操作難度大。

海外曲線IPO方式繁多，運用靈活，過去幾年里，從紅籌模式到盛大模式、境外期權模式，再到信托代持股份以及股份回購等?！锻鈬顿Y者并購境內企業暫行規定》實施前，國內企業海外上市的主要模式是紅籌模式，其做法是境內企業實際控制人以個人名義在國外的離岸中心注冊成立空殼公司，再將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司，然后用殼公司收購境內企業，最終以殼公司名義在海外股票市場上市，從而實現境內企業的海外曲線上市。《外國投資者并購境內企業暫行規定》實施后，出現了盛大模式，以規避政府對外資收購戰略性行業中企業的管制；出現了境外期權模式，以規避政府對個人控股海外殼公司的管制；產生了信托代持股份模式，以規避政府對投資人外資身份的限制；采用股權回購，以規避政府對企業之間提供貸款的管制。

然而，私募股權基金支持企業選擇海外上市的回報率卻遠比在境內上市的回報低得多，如圖5和表1所示，2011年后者的賬面回報率比前者高出10.88%，若按上市地點區分，境內市場比境外市場的賬面回報率高出0.44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股權基金支持的企業選擇赴境外上市，這個現象值得反思。

2． 向產業投資者出售股權。隨著我國經濟的不斷發展，我國經濟和世界各主要市場不斷融合，國內和海外并購活動不斷增多，將股權出售給產業投資者是私募股權基金退出的重要渠道。如圖6所示，2006年～2011年，我國企業并購的案例數量和并購金額都實現快速增長，尤其是2011年，分別實現86%和92%的增長。而2006年～2011年私募股權基金支持企業并購的案例數量和金額增長速度更快，2011年分別實現113%和88%的增長，如圖6所示。而且，并購的領域越來越廣泛，私募股權基金支持企業并購已涉及到二十多個行業，但目前重點還在生物技術、醫療健康、電信、機械制造、清潔技術等領域。

收購也越來越成為國外產業投資者進入國內市場的重要渠道，后者希望借助收購打入我國市場或提升其在行業中的地位。例如，摩根士丹利投資南孚電池，然后將其出售給吉列，從而吉列旗下的金霸王電池實際上就控制了整個中國市場，也避免了價格戰給吉列帶來的損失。

三、 我國私募股權基金退出的障礙分析

私募股權基金運作的基本特征是“以退為進，為賣而買”，而中國私募股權基金的退出嚴重依賴于IPO。筆者認為，我國私募股權基金退出主要有三方面的障礙。

1． 缺乏完善的法規與政策體系。近年來，我國政府尤其是地方政府越來越重視私募股權基金對經濟發展的積極性作用，積極為推動私募股權基金的發展創造良好環境，特別是政策法規方面，其中尤以新合伙企業法的出臺的效果最明顯，它破除了私募股權基金采用有限合伙制的法律障礙。而且，律師事務所、會計師事務所等專業機構的快速發展，滿足了私募股權基金快速發展的需要，提高了私募股權基金的運作效率，也拓寬了私募股權基金的退出渠道，明顯促進我國私募股權基金的發展。但是，截至目前，我國仍未出臺專門以私募股權基金為調節對象的法律，零散的法律法規缺乏關于私募股權基金退出機制的系統性條款，缺少對私募股權基金的資金來源、組織方式、運作方式等方面明確的法律規范。

2． 資本市場體系發育不全。我國缺乏完善的多層次資本市場體系是制約私募股權基金順利退出的重大障礙。雖然，我國目前正努力構建多層次的資本市場，包括主板、中小企業板、創業板市場、新三板、場外交易市場等，各種方式都有其特殊的功能，都試圖在不確定的環境下，展露不同的個性以獲得發展的空間。特別是，創業板的推出，為不符合主板和中小企業板上市條件的中小企業和高新技術行業尤其是頗具成長性的高科技企業利用證券市場進行股權融資提供了場所，能夠為私募股權基金提供方便而有效的退出渠道。但我國主板市場的投機成分過高，投資利益保護機制不完；股權交易市場處于混沌狀態，尚未形成全國性的股權交易市場，各地股權交易中心同質化競爭嚴重；創業板因缺乏合理的退市制度，致使創業板市場存在巨大的泡沫風險。所以，客觀地說，雖然IPO是我國私募股權基金的主要退出方式，但是對于眾多的私募股權基金的投資而言，那只是零星的退出，多數投資處于等待狀態，一旦開閘將造成被投資企業IPO暴堵。另外，兼并收購雖然越來越成為私募股權基金退出的重要渠道，表現也相當活躍，但是資本市場的不完善導致其還不夠活躍。

3． 缺乏高效的中介組織體系。中介組織是私募股權基金順利退出被投資企業的重要幫手它包括專門中介機構和一般中介機構兩類。前者主要包括投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等，然而，這些機構在我國由于資本市場發展不完善而缺乏長足的發展；后者則主要包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等機構，這些機構隨著我國經濟的快速發展經歷了不同程度的發展，但都普遍缺乏為私募股權基金服務的實踐和經驗，甚至部分機構的運作還處于逐步規范狀態，為私募股權基金服務的效率不高，效果也有待于提高。

四、 完善我國私募股權基金退出機制的政策建議

1． 完善立法，為私募股權基金退出建立法律基礎。正如前文所述的，我國目前僅有部分法律的若干條款涉及私募股權基金，尚未出臺以私募股權基金為調節對象的法律，而且諸多條款對私募股權基金的退出造成了一定障礙。因此，筆者認為，為推進我國私募股權基金的發展，應加快制定《私募股權基金發》，構建關于私募股權基金發起、運作、退出的完整機制，同時協調《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《破產法》等法律的有關規定，實現私募股權基金法規體系的不斷完善，為私募股權基金在合適的時機以選擇恰當的方式退出被投資企業創造法律環境。

2． 加快建設多層次資本市場體系，為私募股權基金退出提供場所。建設多層次資本市場體系是解決私募股權基金退出機制不完善的核心。筆者認為，不斷完善主板（含中小板）、創業板、場外市場在內的三層次資本市場的框架。對于主板市場，發展方向是“做大做強”，一方面是吸引國際企業掛牌，完善主板結構，另一方面是進行產品創新，同時要不斷壯大中小板市場規模。對于創辦板，要建立規范、系統的上市標準，推動上市企業的行業多元化，并實施嚴格的退市制度。對于場外交易市場，要積極穩妥推進構建形成全國統一的場外交易市場，并從交易場所、上市企業及投資者門檻、運作模式、交易制度、監管模式等方面設計合理的制度。

3． 發展中介體系，為私募股權基金退出提供完善的服務。為完善私募股權基金的中介服務，筆者認為至少必須包括如下兩方面：一方面，完善服務私募股權基金的中介機構體系，包括私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、科技項目評估機構、風險企業評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等；另一方面，制定相應的法律法規，規范中介服務機構的行為，強化關于中介機構的資質審定和從業人員的資格考核，定期對中介服務機構進行整頓，清理嚴重違規的機構，懲罰違法從業者，以促進和維護中介體系的健康發展。

注釋：

①殷林森，李湛，李玨..基于最優停時理論的創業投資退出決策模型研究.南開管理評論，2008，（4）.

參考文獻：

1. 朱奇峰.中國私募股權基金理論、實踐與前瞻.北京：清華大學出版社，2010.

2. 伍先敏.我國私募股權基金退出機制研究.時代金融，2009，（11）.

3. 王靜，張東.經濟復蘇期我國私募股權基金退出機制研究.武漢金融，2010，（4）.

4. 羅玉中，李程富，徐娜.關于私募股權基金退出機制的研究.經濟視角，2011，（6）.

作者簡介：張亦春，廈門大學金融學教授、博士生導師，全國金融重點學科點學術總帶頭人；林木順，廈門大學經濟學院金融系博士生。

收稿日期：2012-06-12。