對賭協議 一場理性與投機的博弈 投資沒有「免費午餐」

對于投資界，對賭在任何時候都不會是一個過時的話題，因為對賭可能是每天都在上演的投資「戲碼」。盡管對賭條款的初衷是為了保護投資者和激勵管理層，但最終卻使中國公司的高管們在遙不可及的目標面前選擇了鋌而走險，虛報財務數據；或使公司背上沉重的債務，陷入現金流吃緊等不可預知的困境；而原本以幫助企業做大做強為目的的投資者，為拿到更多的股權和利益，陷入兩難。

雙贏？雙輸？

2012年3月14日，騰訊創始人、董事局主席馬化騰在公司業績公布會上首次交代與投行「對賭」原因——為了把個人套現的財務安排與公司營運狀況「切割」。

2009年，馬化騰與投行簽訂了對賭協議：若兩年后騰訊的股價低于67.8港元，那么投行則承擔股價下跌的損失；反之，若騰訊股價高過67.8港元，馬化騰則需要將自己的股份以67.8港元出售，讓對方獲利。

也許是互聯網業的快速發展遠遠超過了馬化騰的預期，亦或是馬化騰過于謹慎，2011年3月28日，騰訊市價高達195.2港元/股。馬化騰根據對賭協議，以67.8港元/股的價格向投行出售了200萬股騰訊股份。在此后的兩年內，馬化騰以高折讓減持1593萬股，賬面蝕近10億港元，引起市場嘩然。

馬化騰「賭」輸了？面對種種質疑，騰訊內部人士指出：「假設在這場對賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價勢必低于67.8港元，我們可以說馬化騰借助對賭成功實現了對自己股票的保值增值，但是，對馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？」

「事實上，對賭是一把雙刃劍，本身并無成敗可言。」 聯想投資董事總經理李家慶說，「嚴格來說，對賭發生在企業上市前的私募融資領域，即企業與投資方都認同公司的價值，只是對于公司某個時點上的價格有不同的看法，大家希望達成交易，于是設立一定的價格調整機制——對賭條款。」

「僅僅作為一種雙方交易價格的調整機制，為什么外界會對此有不同的看法？是因為實操中投資人、公司創業者在自我價值的判斷上有差別，在信息披露方面并非公平，或者雙方無法對未來的變化范圍預期做出準確的判斷。」

同時，在對賭市場上根本不存在一方贏一方輸的問題，贏則雙贏，輸則雙輸。「因為對賭往往是以業績作為基礎，如果創業團隊的業績不能達標，往往意味著控制權的轉移，但這種轉移對投資人來說并無意義，彼時，創業團隊的自信心已受到巨大的挫傷與打擊，可以想象，創業團隊不爽時，投資人也爽不到哪里去。」 李家慶說。

「更何況，大陸根本不存在成熟的職業經理人團隊，投資人也就不可能將公司項目重換一個團隊來進行，而對于早期的創業項目，空降一名職業經理人也不現實，所以，在對賭問題，即便是投資人贏了控制權，也不過是一個雙輸的結局。」私募融資律師李磊說。

對賭非「賭」

大多數以失敗告終的對賭結局，以及一系列因對賭而引發的矛盾沖突，使得對賭這種做法的合理性受到嚴重質疑。那么既然于企業、于投資者有百害而少有利，對賭何以存在呢？

在西方，「對賭協議」被稱作「企業與投資人之間建立的估值調整機制」，英文簡稱叫VAM。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件，避免不可預知的盈利能力風險。

「近幾年來，大陸市場對對賭有著很大的誤讀，其實，對賭并非是『賭』，沒有一點賭的成分，它需要企業、投資人非常理性地看待業績能力，同時，對賭協議是在沒有什么根據的時候才引用的，根本不需要那么重視對賭、什么都賭一把。」 國際大律師辜勤華坦承。

「在國外，對賭條款只被有限度地使用，其能夠調整的范圍也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本條款進行風險防范。它是在客觀、理性、專業以及充分信任的基礎上，在一定程度上起到一定的調節。」李家慶說。

然而，在漂洋過海來到大陸后，對賭的調節作用被無限放大，甚至更多地帶有了投機的成分；再被帶上一個「賭」字，多少在我們的潛意識里種下一種負面的情緒和情感。

「事實上，對賭協議是一個資本根本不愿意用的辦法，國外也不太常用，它只是資本做大時的一個輔助，因為資本運作的好壞，關鍵在于風險防范機制的好壞。而對賭的運用，往往是在常規風險防范已經做完，但是雙方對未來的風險還存在一些不一樣的看法，如團隊的好壞、經營模式的好壞等，這將直接影響到企業未來的商業表現，業績及目標的完成，于是，引入對賭條款，對企業及經理人進行約束與激勵。」辜勤華說。

「確切地說，真正的商業領域是沒有對賭協議的，真正理性的資本市場也沒有對賭，對賭不過是人為地追求目標、業績、增長速度而給自己種下的惡果。」

對賭三原則

如今，在大陸的私募市場上，對賭已經不再那么流行，這一方面是因為投行認識到控制權的轉移之于對賭價值并不大，另一方面是中國證監會相關政策對對賭的限制，即對賭將使上市公司的股權結構存在不確定性，因此嚴禁企業上市時簽署有對賭協定。

「然而，投資界淡化對賭的背景在當前大陸近乎火爆的IPO市場上，投資人不用對賭就能獲得很好的回報，但是，如果市場下行，投資人很可能會為了規避風險，再次引入對賭機制。」李家慶不無憂慮地說。

在李家慶看來，當前對賭不被重視是非理性的，并不是在一個理性客觀評價之后，對是否運用對賭做出的安排，這是非常值得引起注意的。也恰恰基于此，李家慶闡述了「對賭」的三項原則，以引起企業界對對賭的理性看待。

首先，對賭是企業、投資人從相互的價值認同角度出發，而不能以融資成敗來衡量，它不是階段性的套現，而是要從公司長遠考慮進行融資；

其次，無論是企業、投資人都應該保持理性、客觀、專業，不能為了融資而融資；

再次，對賭只是技術性地調節手段，不是必須的。

「以聯想投資的實踐來看，通常是以投資組合來進行風險防范，在投資時，首先談的不是價錢，也不是回報，而是業務，從業務入手，探討企業的目標、愿景、戰略路線及其規劃，由此形成共同的價值認同，接下來談價錢也就會相互理解。」

「而對于后期的風險防范，聯想投資則引入了投后服務的團隊，針對企業在業務、管理、財務、法律方面的問題，提供數據說明企業少犯錯誤。」

「所以，有時即使是階段性地虧，只要對公司的長期發展有利，我們也做，這是投行的態度，但反過來，也暗示企業要理性、客觀、從長期的角度來看待融資，動輒拿對賭協議來進行風險防范的投行，完全可以從融資名單中劃掉。」李家慶說。

熟話說，「吃人家的嘴軟，拿人家的手短」。投行給你資金，目的也是為了賺錢，一旦投行要求跟你簽對賭協議作為投資條件之一，你就要小心了。因為真正的商業領域是沒有對賭協議的，真正理性的資本市場也沒有對賭，對賭不過是人為地追求目標、業績、增長速度而給自己種下的惡果。

2011年3月28日，騰訊市價高達195.2港元/股。馬化騰根據對賭協議，以67.8港元/股的價格向投行出售了200萬股騰訊股份。在此后的兩年內，馬化騰以高折讓減持1593萬股，賬面蝕近10億港元，引起市場嘩然。

假設在這場對賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價勢必低于67.8港元，可以說馬化騰借助對賭成功實現了對自己股票的保值增值，但是，對馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？

所謂對賭協議，是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。

有的「對賭協議」，是股權對賭，有的可能是現金對賭，總之都是投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內不能達到這個目標，投資方將獲得股權或現金上的一些補償；如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現金或股權方面的「獎勵」。