值錢的“垃圾”

融資問題一直困擾著中小企業主。尤其是去年溫州爆發的中小企業主“跑路潮”，更將這一話題推上了風口浪尖，最終推動了民間金融改革破冰。去年10月溫總理宣布設立溫州市金融綜合改革試驗區，掀開了金融改革的大幕。今年5月22日，深交所和上交所分別出臺了《中小企業私募債券業務試點辦法》（《辦法》），為金融改革又添利器。

中小企業私募債被市場稱為“高收益債”、“中國版垃圾債”不無道理，和傳統的企業債、公司債相比，私募債最大的特點就是高收益高風險。私募債的發行主體為未上市中小微企業，具體來說，是指符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》規定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的中小微型企業。

為了加強對房地產市場的調控，房地產企業和金融企業暫時不能發行私募債。同時，《辦法》對發行人沒有凈資產和營利能力的門檻要求，屬于完全市場化的債券。這就決定了私募債的還債能力相對較差，投資風險較大。因此，私募債的收益率也較一般債券為高。

《辦法》要求，中小企業私募債券發行利率額不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍。目前，我國一年期貸款基準利率為6.56%，這意味著中小企業私募年利率的上限為19.68%，達到近20%的水平。市場一般認為評級為BBB級就可以定義為“垃圾債券”，而私募債由于風險較高，評級較低，大部分都會落入這一范圍。

“垃圾債券”的前世今生

“垃圾債券”并不能從字面上解釋，事實上在美國，“垃圾債券”曾經是市場上炙手可熱的金融產品。

“垃圾債券”最早起源于20世紀20年代的美國。1970年代以前，垃圾債券主要是一些小型公司為開拓業務籌集資金而發行的，由于這種債券的信用評級低，市場鮮有問津者。

1974年，美國的通貨膨脹率和失業率攀升，信用嚴重緊縮，許多高回報債券都被債券評級機構降低了信用等級，淪為了“垃圾債券”，被投資者拋售。唯有被后世譽為“垃圾債券之王”的邁克爾·米爾肯獨具慧眼，認定投資這些“垃圾債券”將會帶來巨大的回報率。

接受米爾肯意見的“第一投資者基金”堅定持有了這些“垃圾債券”，結果連續三年成為全美業績最佳的基金，由此帶動了“垃圾債券”的火爆需求。借此機會，米爾肯瞄準了處于發展期的企業，主動發行“垃圾債券”：1977年到1987年的10年間，米爾肯共籌集了930億美元，一舉成為全美“垃圾債券大王”，一時名利雙收。

然而任何事物都有兩面性，隨著“垃圾債券”發行的數量日益龐大，債券的質量也日趨下降，再加上1987年股災后潛在熊市的壓力，從1988年開始，發行公司無法償付高額利息的情況便屢有發生，“垃圾債券”陷入了“風險越高、利率越高，利率越高、風險越高”的惡性循環，并逐步走向衰退。米爾肯本人也因為掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅等6項罪名而被判處10年監禁，賠償和罰款11億美元，并被終身禁止踏足證券業。

投資新貴

借鑒美國的例子我們可以看到，所謂的“垃圾債券”并不代表這種債券沒有投資價值，相反“垃圾債券”的高收益對投資者來說有著莫大的吸引力，然而其蘊藏的風險也是巨大的。

在中國也一樣，私募債的風險主要來自兩個方面：發行主體和流動性。發行主體的風險前文已經提到，由于私募債券的發行人為中小企業，且信息不對稱，一般投資者很難對發債企業有全面的了解，也不能排除極少數企業以發行私募債之名行詐騙之實。

另一大風險為流動性風險。《辦法》規定，“每期私募債券的投資者合計不得超過 200人”。盡管私募債可以通過上交所的固定收益綜合平臺、深交所的綜合協議交易平臺以及證券公司進行交易，但是較少的持有人使得債券在轉讓時很難實現即時交易，可能會出現折價轉讓的現象。

在風險可控的前提下，中小企業私募債的推出具有積極的意義。首先，中小企業私募債的推出豐富了債市的投資品種。從低風險的國債向高等級信用債，再到低等級信用債，現在延伸到低評級、高收益率的信用品種，使得資本市場的投資工具更加多元，也拓寬了債券市場的廣度。

其次，對廣大中小企業來說，私募債的推出為他們提供了一個全新的融資方式。中小企業私募債的發審采用備案制，突破了企業債、公司債需要通過發改委、證監會的審批程序，實現了完全市場化，同時這也是中小企業首次突破債券的高發行門檻，開始涉足到債券市場。

最后，中小企業私募債的出現也為民間資本提供了一個高風險高收益的投資品種，將地下高利貸、非法集資等引入正途，有利于實現民間金融規范性和合法性，實現“金改”的目標。

中小企業私募債的出現不僅給中小企業帶來了新的融資渠道，對銀行、信托等金融機構也是一個產品創新的機會。下期專欄將跟您一起探討中小企業私募債對金融機構的意義。