美國地產基金的半個世紀

美國是最早出現房地產投資基金的國家之一，其相關金融制度、法律法規最為健全。

房地產基金在美國多以房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）的形式存在。REITs的前身是馬薩諸塞商業信托，由于這種商業信托最早出現在美國馬塞諸塞州，因此又稱為馬薩諸塞商業信托（Massachusotts trust）。房地產投資信托基金以發行收益憑證的方式募集特定多數投資者的資金，由專門的投資經營機構進行投資經營管理，投資收益一般按比例分配給投資者。

房地產投資信托基金的類型根據投資對象的不同，可分為權益型、抵押型與混合型。其中，權益型直接或間接投資于房地產，其收入主要來源于下屬房地產的租金收入和增值收益，風險方面主要表現為項目選擇不當。

抵押型REITs一般扮演著金融中介的角色，所募集的資金以提供抵押貸款、參與抵押貸款或購買房地產貸款支持證券的方式投向房地產開發項目，收益來源于房地產抵押貸款利息、參與抵押貸款所獲抵押的房地產部分租金與增值收益，以及房地產抵押支持證券的利息和房地產抵押支持證券的處置收益。

混合型REITs是介于權益型和抵押型之間的一種REITs，兼具權益型REITs和抵押型REITs的雙重特點，其在提供房地產貸款服務的同時，自身也擁有部分物業產權。理論上來講，混合型REITs在向股東提供物業增值機會的同時，也能提供穩定的貸款利息。

半個世紀的“化蛹”

1960年美國通過了《房地產信托投資法》，第一只公開上市交易的REITs自此誕生。縱觀REITs在美國的發展歷程，大致可以分為以下幾個階段。

1、起步階段（1960年至1974年）

1960年，美國國會通過的《房地產信托投資法》給予了REITs稅收優惠，并允許其上市交易，使得房地產的市場價值得以有效體現。但此時REITs的投資與經營受諸多限制，REITs被設計成一種長期的、被動的投資工具。

同時法規限定只允許設立權益型的REITs，禁止主動轉手所擁有的物業。由于存在諸多限制，REITs發展較為緩慢。1967年后，抵押型REITs出現并快速發展，其利用短期資金提供中長期抵押貸款，短期資金到期后發新債還舊債，最終使得資金成本超過項目的投資回報。

2、調整階段（1975年至1986年）

1970年代中期美國經濟衰退，房地產泡沫破裂。在此背景下，發展較快的抵押型REITs也開始暴露風險。此外，當時的法律對REITs資產的買賣限制較多，因此REITs優化投資組合，分散風險的能力較弱。宏觀經濟背景和基金自身缺陷導致了REITs市場規模出現萎縮。進入1980年代后，REITs調整了投資策略和理念，開始使用股權資產代替抵押資產，降低負債比率，通過多樣化投資降低組合風險，行業才從谷底漸漸復蘇。

3、轉變階段（1986年至1991年）

1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》，允許REITs不僅可以擁有房地產，還可以直接參與經營與管理。法案提高了REITs的經營效率，使REITs持有人和管理人的利益趨于一致。

在此背景下，REITs規模得到了擴大，在1988年突破1000億美元。1990年至1991年間，房地產受宏觀經濟拖累，房價跌幅較大。銀行出于風險控制考慮，收緊房地產貸款發放，一些資金鏈告急的地產公司逐步介入REITs獲得資金。

4、快速發展階段（1991年至今）

進入1990年代，REITs的不斷創新和允許養老基金投資使得REITs的發展空間得到進一步拓展，其數量和規模擴張顯著。據美國房地產信托協會（NAREIT）公布的數據，截至2011年1月底，美國上市REITs共有153個，總市值為3890億美元。

設立門檻高

在美國設立REITs，需要在組織機構、資產要求、收入要求、股東人數、紅利分配等方面滿足比較比較嚴格的要求。其中，組織機構必須是公司、商業信托或視同公司納稅主體之協會等其他類似機構，并且必須由董事會或基金托管人管理。

資產組合中，至少持有75%的資產價值屬于房地產、抵押貸款、其它REITs證券、現金或政府證券，持有某一個發行人的證券不得超過REITs資產價值的5%，不得持有超過某一發行人的流通在外的具有投票權的證券的10%。所持有的下屬子公司的應征稅資產不超過總資產的20%。

在收入來源上，至少75%的毛利必須來源于房地產租金、房地產貸款的利息、出售房地產收入、擁有其他REITs證券的利息、貸款承諾費等，不得有超過30%的毛利來自于出售持有不足6個月的股票或證券。

股東人數要求上，REITs股份必須完全可轉讓，至少有100個股東，且股權結構應該分散化；在稅收年度的下半年，少于5人的股東不可擁有50%以上的股份，單個股東持股比例不超過9.8%（退休金除外）。對于紅利分配，要求將不低于房地產投資信托基金應納稅收入的90%的利潤作為紅利分配給股東。

美國REITs一般采用公司或者商業信托的組織形式。當前，大部分REITs采取公司形式。

在運作模式上，REITs通過在股票市場發行股票（IPO或增發）募集資金后，持有并管理房地產資產。普通投資者通過在證券市場上交易REITs股票獲取資本利得。

分散化風控

REITs在美國的蓬勃發展離不開健全的風險控制，其主要風險控制措施如下兩方面：

1、物業類型分散化

在美國，REITs投資的領域較為廣泛，包括辦公樓、商鋪、公寓、退休老年公寓和工業用房。從現金流的穩定性來看，商鋪由于受宏觀經濟的影響較大，現金流的穩定性偏弱，但提供的預期收益較投資其他項目偏高。辦公樓和工業用房租約一般較長，對經濟的短期波動具有一定免疫能力，在投資組合內，通過將租約的到期時間分散化可以有效地分散風險。投資于公寓類的REITs則由于對經濟的敏感度最低，其現金流最為穩定，但一般情況下，其收益率的吸引力不高。

2、區域分布分散化

該措施旨在通過分散投資項目的區域來分散風險。在對區域分布的理解上，經歷了地理區域到經濟區域的轉變。美國研究表明，投資組合中包含至少6個以上的不同經濟區域的房地產項目才可使投資組合分散化的效果達到最優。

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中國：還在貸款信托時代

相對于美國幾十年的發展歷史，國內房地產信托投資基金只是最近這些年才逐步興起，但規模擴張迅速。

從組織形態上看，與美國的房地產信托投資基金采取公司型不同，國內的房地產信托投資基金采取契約型，由信托公司推出信托計劃，然后由投資者與信托公司簽訂信托合同。

從產品形式上看，國內的房地產信托產品主要分為兩種。一是權益信托，由信托公司從房地產開發公司購買房地產的全部和部分產權，靠經營房地產來獲得收入。二是貸款信托，信托資金用于貸款，與商業銀行貸款基本相同。貸款信托是當前國內房地產信托主要采用的形式。

由于房地產信托投資基金在國內尚處于發展初期，采取契約型較為適宜。契約型因所有權與收益權的分離使得信托財產具有相對獨立性，基金收益可得到法律保護。采用契約型雖然流動性較弱，但不會出現投資者的隨時退出，有助于基金的穩定。

國內房地產信托投資基金在高速發展的過程中，一些風險也日益凸顯出來。隨著國內地產調控的不斷持續與深入，地產行業的高速發展或已成為歷史，部分房地產項目信托能否兌現原先預期的收益成為一個大問號。

對于流動性風險，房地產信托的信托財產多以土地、地產、股權等形態表現，擔保措施主要以土地、房產等固定資產抵押。如果融資方不能按期償還本息，受托人又無法及時變現信托財產或行使抵押權，則可能因為流動性缺乏而給投資者帶來風險。