天使還是魔鬼

當(dāng)房產(chǎn)投資被宏觀調(diào)控扼住“喉嚨”，地產(chǎn)基金因其較為豐厚的收益成為房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的“救命稻草”，并且勢頭見漲。

目前，地產(chǎn)基金行業(yè)以私募居多。其火爆程度，從住建部發(fā)布的《人民幣房地產(chǎn)私募基金發(fā)展報告》中便可見一斑：“2011年，人民幣房地產(chǎn)私募基金融資總規(guī)模已近千億元，較2010年增長了一倍。同時，在未來3年，中國房地產(chǎn)私募基金總規(guī)模可能達到5000億元。”

如此龐大的資金規(guī)模，募資渠道至關(guān)重要。就當(dāng)前的情況看，“商業(yè)銀行、私人銀行、信托公司等募資成本非常高昂，對合作對象不但‘嫌貧愛富’，也設(shè)置了非常高的門檻。”利得財富總裁助理盛大說，這無疑讓地產(chǎn)基金公司把目光轉(zhuǎn)向了第三方理財機構(gòu)。

對于這個在國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)新興的投資領(lǐng)域，第三方理財機構(gòu)是頗解風(fēng)情地給予積極回應(yīng)，抑或持有疑慮？

45%——財富管理的半壁江山

地產(chǎn)基金高額的回報，使得包括諾亞財富、展恒理財、帆茂理財以及恒久財富等多家第三方理財機構(gòu)，紛紛發(fā)力地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)。據(jù)悉，諾亞財富從2012年3月21日開始啟動TOP 50地產(chǎn)母基金，欲募集50億資金。

“這種基金不是直接投資于項目，而是通過投資它的子基金，獲取大約20%左右的收益。”諾亞財富地產(chǎn)基金研究員孫治香介紹。目前，諾亞財富正“磨刀霍霍”，試圖改變房地產(chǎn)行業(yè)過于依賴信貸的發(fā)展模式，為募資總規(guī)模達100~180億而蓄勢待發(fā)。

其它的第三方理財機構(gòu)亦“不甘寂寞”。據(jù)帆茂財富副總經(jīng)理黃昊杰介紹，地產(chǎn)基金在帆茂財富中的資產(chǎn)配置比例為45%左右，“在過去一年多時間內(nèi)，我們已經(jīng)先后向投資者推薦了盛世神州、華融資產(chǎn)、中房投資、軟銀賽富等管理人發(fā)起的地產(chǎn)基金。”

就連一向低調(diào)的恒久財富也對記者爆料稱：“房地產(chǎn)投向（包括普通商業(yè)住宅項目和保障房）類產(chǎn)品約占我們總產(chǎn)品數(shù)量的1/3。”產(chǎn)品總監(jiān)謝亞凡認為，第三方理財機構(gòu)各顯神通為地產(chǎn)基金“大量輸血”的時代已經(jīng)到來。

除了高回報率，認準地產(chǎn)基金將取代銀行信貸，成為房地產(chǎn)開發(fā)商主流融資渠道的發(fā)展趨勢，也是各理財機構(gòu)對其青睞有加的重要原因。諾亞財富董事局主席汪靜波曾表示：“信貸支持在行業(yè)中的過于集中，成為整個金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險，只有地產(chǎn)基金支持的開發(fā)商才有機會在未來勝出。”

信托VS地產(chǎn)PE

雖然對地產(chǎn)基金的熱衷度不相上下，但不同的第三方理財機構(gòu)側(cè)重點存在差異。目前，理財機構(gòu)最青睞的地產(chǎn)基金產(chǎn)品主要是兩類：信托產(chǎn)品和有限合伙形式的地產(chǎn)PE。

相對來說，有限合伙的地產(chǎn)PE結(jié)構(gòu)比較靈活，構(gòu)建的成本也比信托更低。

“信托自身沒有處置能力，到期如無法償付本息，最常用的辦法是‘借新還舊’或找四大資產(chǎn)公司接盤。”黃昊杰介紹說，為應(yīng)對償付風(fēng)險，第三方理財機構(gòu)傾向于尋找具備處置能力的資產(chǎn)公司或大型房企背景的基金管理人合作。以帆茂為例，其地產(chǎn)基金項目就是直接與知名房企合作。

然而更多的第三方理財機構(gòu)則認為，信托形式的地產(chǎn)基金將占主流。“房地產(chǎn)調(diào)控未見放松，地產(chǎn)類產(chǎn)品本身風(fēng)險較大，信托公司受銀監(jiān)會監(jiān)管，投資者更加認可信托這一產(chǎn)品形式。”謝亞凡說。

不僅如此，第三方理財機構(gòu)更相信信托公司的風(fēng)控措施、挑選項目的能力和產(chǎn)品設(shè)計能力，選擇信托產(chǎn)品形式，有助于把地產(chǎn)基金的風(fēng)險拋給信托公司。“從政策的角度而言，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的‘432標(biāo)準’（即4 證齊全，30%的資本金，房地產(chǎn)企業(yè)二級以上資質(zhì)）和信托公司凈資本管理辦法等，給很多地產(chǎn)類產(chǎn)品上了‘保險’。”謝亞凡介紹。

選大不選小

高收益固然令人歡欣鼓舞，其“影子兄弟”高風(fēng)險則令人如履薄冰。作為財富管家，風(fēng)險控制自然是第三方理財機構(gòu)繞不開的考題。為此，各理財機構(gòu)在挑選產(chǎn)品時，不得不瞻前顧后，考量因素日益增多：開發(fā)商（融資方）實力、項目資質(zhì)、還款來源、抵質(zhì)押物、擔(dān)保方資質(zhì)、發(fā)行人/管理人資質(zhì)等都在其列。

也因此，不少第三方理財機構(gòu)將目光直接鎖定在品牌房企身上。與品牌開發(fā)商建立聯(lián)系與合作，幾乎成為業(yè)內(nèi)共識。“我們選擇業(yè)內(nèi)知名的管理人，因為與小型房企相比，品牌房企能夠更為嚴格地把握風(fēng)控標(biāo)準，投向標(biāo)的與風(fēng)控流程符合我們的標(biāo)準。他們有足夠抵押標(biāo)的和快速的消化能力，且有符合市場趨勢的清晰投資邏輯，可以獲取投資者的青睞。”黃昊杰介紹。”

以諾亞財富為例，其發(fā)行的地產(chǎn)母基金，基本鎖定在萬科、金地集團等知名房企，“由于我們對品牌企業(yè)比較了解，加上他們合作意愿比較強，與之合作風(fēng)險系數(shù)相對來說會低一些。”孫治香說。

并未與知名房企建立合作關(guān)系的第三方理財機構(gòu)，則應(yīng)從產(chǎn)品的綜合要素方面進行篩選。“一般而言，現(xiàn)階段的產(chǎn)品推介會更多地注重產(chǎn)品的風(fēng)控指標(biāo)，比如信托產(chǎn)品的抵押擔(dān)保條件等，只有風(fēng)控措施都到位情況下再篩選收益率高的產(chǎn)品，重點為客戶推薦。”中國財富管理研究院研究總監(jiān)王珍介紹。

基于私募地產(chǎn)基金投資高門檻、高風(fēng)險和高收益的特點，推薦給投資者時，第三方理財機構(gòu)顯得“步步為營”。“并不是所有的投資者都適合地產(chǎn)基金的投資。”盛大介紹，私募地產(chǎn)基金更“適合風(fēng)險承受能力較高，且對資金的流動性要求較低的高凈值客戶群體”。

按兵不動

當(dāng)不少第三方理財機構(gòu)積極開展地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)時，更多的理財機構(gòu)則保持著“冷靜的思考”。

“對于地產(chǎn)基金，我們觀望了兩年，但是由于地產(chǎn)基金沒有足夠的‘安全墊’，我們暫時不想介入這塊領(lǐng)域。”啟元財富的總經(jīng)理葛智華的觀點也代表了一部分第三方理財機構(gòu)的態(tài)度。富賽財富、利得財富等多家第三方理財公司都選擇對地產(chǎn)基金“繞道而過”。大唐財富也明確表示沒有推薦過一個地產(chǎn)基金類信托產(chǎn)品。

“國家對地產(chǎn)有可能仍將實行緊縮政策，投資地產(chǎn)基金風(fēng)險較高。”富賽財富產(chǎn)品研究總監(jiān)林瓊表示。

有數(shù)據(jù)顯示，2012年初至今，已有涉及18家信托公司逾30款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品提前清盤，其中中誠信托提前清盤的產(chǎn)品就達6款。“在地產(chǎn)業(yè)融資渠道逐步收緊的情況下，一些私募地產(chǎn)基金試圖抄底接盤房地產(chǎn)信托。但由于地產(chǎn)基金發(fā)行成本普遍高于信托，如果政策持續(xù)收緊，地產(chǎn)基金到期不能兌付的風(fēng)險將會增加，那么今日的信托便是明日的地產(chǎn)基金。”林瓊表示。

進一步說，目前的相關(guān)政策表明地產(chǎn)調(diào)控仍然未見放松，“樓市的銷售并不樂觀，若地產(chǎn)項目爛尾或者銷售不出而被‘套牢’，通過股權(quán)投資變成房地產(chǎn)項目股東的投資人，將面臨基金到期后無法變現(xiàn)的風(fēng)險。”

更為重要的是，房地產(chǎn)基金的監(jiān)管處于空白狀態(tài)也扼制了第三方理財機構(gòu)參與的積極性。“管理人資質(zhì)并沒有公允的認可規(guī)定，導(dǎo)致管理能力參差不齊，地產(chǎn)基金的風(fēng)險無形中在聚集。”黃昊杰認為。

以房地產(chǎn)私募基金運作模式為例，“由于缺乏監(jiān)管，導(dǎo)致了投資人對地產(chǎn)基金的信息不對稱。”葛智華介紹。“不少房地產(chǎn)基金管理人的股東是房企本身。當(dāng)這些地產(chǎn)私募基金在投資自有項目時，會遇到盡職調(diào)查、風(fēng)險評估和投資后管理等方面的利益沖突，使得投資者很難客觀地去掌握項目相關(guān)信息。”林瓊認為。

甚至，投資者的收益很大程度上要依賴于開發(fā)商的決定。“開發(fā)商可以把成本的賬目做得很高而降低收益率，也可以把成本的賬目做低來提高收益率。”業(yè)內(nèi)人士介紹，這種受制于人的投資，限制了投資者的積極性。

外資也來湊熱鬧

鑒于國內(nèi)的地產(chǎn)基金處于萌芽階段，雖然第三方理財機構(gòu)參與者眾多，但面對的挑戰(zhàn)卻不小。“目前地產(chǎn)基金往往還是類‘高利貸’的債權(quán)式投資，大型房企無論從資產(chǎn)負債率或資金成本方面考慮，大都不愿接受此類投資，而資金鏈緊張的中小房企恰恰是本輪調(diào)控的‘受傷者’，即便付出再高的成本進行融資，也很難獲得投資人的認可。”黃昊杰分析稱。

也因此，在這樣艱難的背景中“破繭重生”，改變眼下簡單的短期債務(wù)融資模式，探索更多適合國內(nèi)地產(chǎn)市場發(fā)展的“新大陸”，將成為第三方理財機構(gòu)關(guān)注的重點。這也讓不少人將目光投向了進入中國的外資地產(chǎn)基金。其中以“地產(chǎn)系”和“金融系”為主流。

“金融系是以歐美國家金融機構(gòu)為主導(dǎo)的地產(chǎn)基金，擅長于類股的基金，而地產(chǎn)系則是以新加坡等亞洲國家的地產(chǎn)企業(yè)為主導(dǎo)的地產(chǎn)基金，是擅長于類債的基金。”

雖然各有優(yōu)劣，但業(yè)內(nèi)人士反映，由于國外地產(chǎn)基金大都以股權(quán)投資為主，在當(dāng)下中國市場的認可度比較低。而對于第三方理財機構(gòu)而言，“只有同時兼?zhèn)涞禺a(chǎn)系和金融系的思維才能獲得生機。在實踐中，可能‘股+債’的混合模式是未來的趨勢。”