REITs迷霧

REITs破冰在即”，這對希望它盡快入市的人們來說，絕對是個好消息。

據媒體報道此前稱，天津天房集團的REITs申報正在審核中，批復的可能性極大，其突破口在于廉租房這個目前“極差錢”的領域。

但是，這一單僅為初步探索，大量放行依舊為時過早。

盛世神州房地產基金公司首席投資官張健表示，“6年前，我們就在談REITs，6年以后我們依舊在談這個可以做，但還沒有一單獲得審批放行。”

到底是什么原因？中國人民大學公共管理學院博士后吳春岐稱，由于通脹、股市低迷等因素影響，監管層擔心此時推出REITs，可能吸引更多熱錢進入房地產投資領域，這是REITs緩行的原因。中國房產信息集團研究總監薛建雄認為，一方面是市場以及企業管理環境的不成熟，另一方面“近兩年的房地產調控告訴我們，政府不希望房地產發展太快，一旦放行，缺錢的房企就能獲得更多的資金，那么房地產行業加速發展是必然的。”

可見，監管這道口子不放，REITs想要獲得突破性的進展十分困難。

相比內地，香港REITs動作連連，越秀房產投資信托基金是一個代表。5月28日，越秀地產及其持股35.58%的越秀房產投資信托基金（00405.HK）共同宣布，前者計劃把旗下的廣州國際金融中心注入后者，交易對價為134.4億元。作為中國首只房地產投資信托基金，這個動作被業內解讀為“蛇吞象”。

空白的市場，躍躍欲試的資本，冷靜的監管層，幾方的博弈何時能見分曉？

順應政策才能生存

從REITs的歷史發展情況可以看出，產品的論證與設計經歷了從商業地產到保障房領域的轉變。在經過美國次貸危機、房地產調控等種種大環境影響以后，上海版REITs直接由商業地產轉向保障房，而天津版REITs即將獲批是否代表只有順應政策才有生存的權利？

據了解，天津準備發行的一只規模人民幣38億元的REITs產品，為保障性住房建設融資。該產品是將廉租房經營權委托給受托人，受托人將優先級受益權向銀行間債券市場發行受益券，最后再轉讓給機構投資者。

對此，薛建雄認為，天津版REITs的率先落地，與目前國家房地產政策相符合。“房地產市場的較快發展不是當務之急，而大建保障房卻是十分迫切的事情。”

保障房是一個缺錢的行當，REITs對于政府來說，正是一大法寶。

今年全國保障性住房開工總量計劃為700萬套。據粗略計算，700萬套保障性住房建設成本至少在6300億元以上。另外，2011年實際開工1043萬套，實際竣工率僅有約41.4%，考慮到保障房建設周期一般是1~2年，這就意味著2011年積存下來的，將要竣工的保障房恐達600萬套，該部分項目也到了用錢高峰。因此歷史項目與新開項目建設，全國今年保障房資金需求可能超過萬億。對REITs無疑求之若渴。

但這是否就是未來REITs投資的主體？對此，更多人的答案是否定。

“對于REITs投資保障房我有點保留，主要還是租金怎樣來確保的問題。”張健表示。

以上海為例，由于公租房、廉租房實際租金偏貴，因此主動進行申請且通過申請的居民相對較少。且同商業物業相比，由于國內保障房是惠民措施，因此其租金回報率必定偏低。按照收益來看，發行REITs很難獲得較好的回報。這就需要靠政府進行補貼，如何補？如何貼？稅收以及政策上的優惠亦不明確。

吸引力來自租金回報

保障房是REITs的試驗田，在REITs的萌芽階段，更多的領域依舊在等待。

一般來說，REITs主要投資于具有穩定租金收益的房地產領域。“在中國，近年來一線城市寫字樓租金出現持續上漲，因此商業地產是一個很好的投資領域。”張健稱。

據仲聯量行統計的數據顯示，2011年北京甲級寫字樓租金漲幅高達41.4%，平均凈有效租金達每平米293元的歷史高位。上海的寫字樓租金漲幅雖相對溫和，但漲幅也達17.4%。目前，上海甲級寫字樓的平均租金水平為每平米每月266元。相對較高的租金回報率對REITs具有絕對的吸引力。

此外，商業地產位于房地產調控圈之外，暫時規避了政策風險。同時，我國目前處在城市化高速發展進程中，商業地產規模有望迅速擴大。由于商業地產的特殊性，其從拿地到后期經營管理需要大量的資金支持，而目前房企的資金量大多處在緊張的狀態下，資金缺口更為突出，亟需通過REITs進行融資。

REITs在商業地產的投資案例，借助香港上市的越秀房產投資信托基金值得一提。該基金為中國首只房地產投資信托基金。

據該基金公告披露，越秀地產擬將廣州國際金融中心以134.4億元的價格注入房產投資信托基金，較該物業153.7億元的最新估值折讓約12.4%。該筆交易為越秀地產增加了約40億元的現金及約5億至7億元的收益，借此越秀房產投資信托基金也成為亞洲最大的上市房地產投資信托基金。交易完成后，越秀地產持有越秀房產投資信托基金的股權將從目前的36%增加至不超過50%，得以更多分享后者帶來的收益。

對此，業內人士稱從此次交易可以看出，越秀房產投資信托基金被真正運用起來推動房企的資本運作。“越秀地產的凈負債率將從75.5%下降至40%左右。”越秀房產投資信托基金則借此從以批發零售為主的物業組合轉型為多元化組合，總資產值也從2011年底的約73.75億元大幅增加兩倍至約230.95億元。

這筆交易的最終結果便是“雙贏”。這也是REITs投資于商業地產的主要目的。

而商業地產并非唯一。在美國，九成以上的REITs是從事資產類投資。有的以地理區域為專長，如地區、州、都市的地產；有的專長于各種行業地產，如零售業、工業、辦公樓、公寓、醫院等房地產。有些REITs選擇廣泛的投資類型，還包括房地產、貸款類等眾多產品。在各種房地產業的投資中，零售業、住宅、工業、辦公地產的投資又占絕大部分。

“借鑒于國外的經驗，中國除商業地產和保障性住房也可以向其他物業類型發展。”同策咨詢研究中心總監張宏偉談道。

張健則向記者表示，只要有長期和穩定租金收入的房地產項目，REITs基本上都可以參與，譬如辦公樓、賓館和工業廠房等。

產品之爭

目前進入人們視野的REITs產品可分為三種：準私募房地產信托基金、銀監會抵押型REITs、上交所權益型REITs。

準私募房地產信托基金從嚴格意義上來說，不能稱為真正的REITs產品。這是一些信托公司將房地產信托產品基金化運作的方法。其余兩種產品從適合的投資人群來區分，前者適合保險資產等國內金融機構，后者則向大眾發行，適合較為穩健的投資人。

實際上，從國內目前成型的REITs方案看，思路一致采用銀監會抵押型REITs。所謂抵押型REITs，就是采取把物業發展商旗下部分或全部經營性物業資產打包設立REITs，把每年的租金、按揭利息等收益權分割成若干份收益憑證，出售給投資者，然后定期派發紅利的運作模式。

哪種產品能夠有機會在目前的市場上實行并推廣？“準私募房地產信托基金主要為中小房企，收益率高，但風險也高；上交所權益類REITs受利率影響相對比較小，因為可以通過提高租金來提高其現金流量；銀監會抵押型REITs的股息收益率比權益類REITs高。”張宏偉分析道。

他更看好權益類產品在國內的推廣，原因在于此類產品門檻低、變現靈活、風險最小，在體制尚不成熟的當下最適合推廣。而且從全世界的范圍來看，全球市場上90%以上的REITs都是權益型的。

“國外對REITs主要有三種分類，即：股權、債券和混合(股權和債權結合)，大多數是股權類的，各類產品對應的風險和預計收益都不同。”張健向記者介紹。

制度阻礙

政府的態度一直決定著REITs的各種動作。

“最大的難點是，政府擔心開發商大量套現”，“目前正在調控期間，政府并不希望房地產發展太快，因此REITs目前被擱置”。

同時，大量放行REITs的市場條件也不具備。

國內的商業環境還不成熟，這限制了REITs的發展。在眾多小型商業地產中，租金等費用不透明，容易出現利益傳送問題。此外，沒有大型基金公司接手此種收租型的物業，也沒有社保、險資等大資金進入到這個領域。

更為重要的是，推進REITs面臨制度性困境。

推出REITs，須解決的問題包括REITs的法律主體地位、稅收主體和稅負問題、交易結構安排、公開上市交易等方面的規則，涉及信托法、投資基金法、公司法等相關法律，而我國目前缺乏房地產投資信托專項法律安排。

此外，信托登記權屬問題是制約REITs產品能否進行股市流通的關鍵因素。而房地產投資信托基金法的缺位，導致難以對基金的資產結構、資產運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等加以明確界定和嚴格限制。

“有意思的是，中國房地產行業涉及到民生問題，政府的干預性太強，所以發展受限。”

“同時，國內REITs的資產管理環節薄弱。國內很多商業物業的孵化工作還沒有完成，包括資產的孵化和管理運營團隊的孵化。”國外最成功的REITs是由房地產開發企業轉型之后發展起來的資產管理公司進行管理。“作為資產管理公司，不但要開發物業，還需要站在宏觀的資產組合觀念和基金觀念來經營物業，這對中國的房地產開發商來說是一個挑戰。”張健表示。

萬通地產董事長馮侖認為，房地產商發展一般需經歷三個階段：以開發為主的“制造業”階段，如萬達；以營運為核心的“服務業”階段，凱德就是一個例子；以資本為核心的“金融業”階段。值得注意的是，國內還沒有第三種類型的房地產企業。在美國等成熟國家，以REITs為背景的企業屬此類，如西蒙。