風險游戲

隨著房地產行業資金鏈的緊繃，為房地產項目融資的私募地產基金出現井噴式增長。

值得注意的是，目前房地產信托面臨清算，眾多私募地產基金意欲抄底信托，以獲得價格相對理性的項目。但這并非每個地產基金都能勝任。

市場突進，風險亦在累積。眾多業內人士表示，就如房地產信托出現的兌付風險，地產基金的兌付也是重大風險點之一。為此，各基金公司采取的通常做法是三層“保險”：擁有股權及股權質押、母公司擔保、用法律手段實現原股東投資資產的劣后保證。

項目現金流、集團公司擔保、實際控制人擔保，用法律手段實現原股東投資資產的劣后保證

未來的風險雖然無法預估，但在投資熱度的背后，房產信托的前車之鑒觸目驚心，提醒著在這個領域快步疾行的人們。

信托的“盤”不好接

房地產信托面臨“大考”之際，不少私募地產基金蠢蠢欲動，意欲低價抄底。

實際上，在長三角區域已經出現了私募地產基金接盤獲利的案例。長三角一些三線城市的開發企業在2009年高價拿地，為了到期兌付，原本在銀行抵押的價格為10億的地塊，轉讓給地產基金的價格僅為5億，即基金公司抄底折扣僅為5折。

據了解，房地產信托的發行成本一般在17%至20%之間，而私募地產基金則普遍高達20%以上。如果基金接盤后的預期收益率比上一個信托產品更高，風險將再度疊加。表面上雖然化解了眼下即將面臨的兌付風險，但如果基金接盤信托后到期不能兌付，那么將面臨第三次接盤，且兌付成本將更為高昂。

復地共贏基金總經理丁亞明向記者坦言，在這樣的背景下，復地共贏資本實際上也在看一些項目。但是，接盤信托并不是一般地產基金能夠勝任的。“如果連信托都接不了盤的項目，地產基金去接盤風險勢必會比較大。”雖然在目前行業洗牌加劇的過程中，在同等條件下，地產基金能夠接觸到比原來更為優質的項目。

對于基金接盤信托，清科研究中心分析師鄭知行建議，私募地產基金接盤時需注意以下幾點：房地產基金的接盤目標主要為中小房企，魚目混珠需謹慎辨別；地產基金接盤治標不治本，仍需高度關注風險流轉；中央調控決心不容小覷，政策對賭風險大。

名股實債令人憂

在美國，房地產歸類于金融行業，既可以是債權投資，也可以是股權投資。但由于中國政策不支持企業間借貸關系，因此私募地產基金的發展面臨一個重要的課題，即“股權投資”是否可行。

“眾多的開發商實際上只將地產基金作為融資的一個手段，即簡單的借貸關系，開發商并沒有意愿與基金進行深度的合作，所以談不上是合作伙伴。”丁亞明感慨道，“更多的私募只是名股實債。”

眾多中國的地產基金，名義上是“股權投資”，但其實是“債權投資”的模式。

所謂名股實債，即私募地產基金把錢借給開發商后，開發商要保證基金每年的回報，但在拿到錢之前，必須把公司印章、銀行印鑒甚至是土地證等抵押給基金。到基金投資期滿進行結算的時候，開發商再以股權回購的形式收購地產項目，或者開發商以項目的銷售資金來贖回項目股權。

是什么造就了這樣的轉變？首要原因在于房地產市場的整體情況。基金公司擔心樓市下行而造成資產縮水，也擔心開發商破產，因此不愿意與開發商同擔風險。同時，開發商也沒對基金這種金融化的模式抱有多大期望，只視為一種融資手段。正是這雙方的不信任使得其原本的合作關系轉化為債權關系。

一位第三方理財機構的內部人士稱，在這種情況下，項目不出問題皆大歡喜，一旦出現系統風險，開發商無力償還基金所投的本金和收益時，法律并不保護企業間債權投資的收益，最多是按照當期銀行利息判罰。因此，雙方都不得不為這種所謂的“股權投資”付出代價。

“所以，到底哪種投資模式相對風險較小，獲益較好尚無法判斷。構建何種模式才有競爭力，這需要回到地產基金的本質：如何快速形成融資規模？如何構建股權投資及退出模式？如何滿足投資者利益的最大化？如何合理監管？如何錘煉隊伍？這些顯得尤為重要。”盛世神州首席投資官張建認為。

小規模基金公司的尷尬

實際上，在這個投資回報率高的領域，并不是所有的地產基金都能獲得極大的發展。一位私募地產基金的內部人士就向記者透露，他的朋友曾經投過幾個項目，但是目前發現，其利潤為零，這讓一些基金公司十分尷尬，這樣的項目成了“雞肋”，短期內卻難以擺脫。

據清科調查顯示，目前活躍在中國市場的私募地產基金可大致分為兩類，一類是以鼎暉為代表的獨立私募地產基金，另一種是由房地產企業成立基金管理公司并發起設立的房地產基金，如金地集團旗下的穩盛投資，復星旗下的共贏資本、星浩資本等。

資金規模較小的基金公司是否風險更大？往往房地產企業在具有較大規模的情況下，才會涉足資本領域，因此從資金背景以及對項目的選擇判斷方面，小基金公司無法比擬；另一方面，相比于從PE演變過來的獨立地產基金，他們又缺乏足夠的資本實力。“不上不下”便是這些基金公司目前的狀態。

小基金公司在單個項目上所能進行的投資額偏少，影響在于基金公司并沒有多少話語權，這對于基金的管理和實際收益非常不利。

從項目方面來看，雖然房地產行業項目源并不匱乏，但在實際操作中，真正能融合投資人和項目方需求者則比較少。一般來說，國內的投資人對回報的預期比較高，借債給開發商一般都希望有超過10%的年收益。私募地產基金若以股權形式進入，退出周期會比較長，來自投資人方面的壓力將增大。這些難題對LP短缺的小基金公司來說，無疑是雪上加霜。

業內人士認為，此種現象的出現大部分是由于此前一窩蜂的投資熱導致的結果。對于較小規模的基金公司，一方面可以選擇避開大的開發商，與中小開發商進行合作，這樣能夠保證一定的收益；另一方面，規避政策風險大的投資領域，如住宅領域。在其他領域進行新的前期探索，或許會獲得不錯的收益。

風險規避前置

房地產市場下行趨勢風聲漸緊，房地產信托已有部分項目出現兌付風險，這亦給私募地產基金敲響警鐘。

毫無疑問的是，項目的前期篩選，是規避風險最為重要的一步。

有專家建議稱，基金公司可選擇有成長性的市場，這是相對于投資基本飽和的市場來說。以商業地產領域為例，已經有眾多商業地產開發運營企業認為，目前商業地產已出現飽和并且過剩的狀態。“3至5年內必然會出現問題，大批爛尾樓即將出現。”上海證大房產董事吳洋曾表示。

此外，還必須規避政策風險大的領域。從政策方面來看，房地產調控對于住宅市場嚴打不放，短期內如果對住宅市場進行投資或者想要抄底市場的計劃或不可行。

因此，在一些新型的地產領域，地產基金可進行投資用以規避風險。“現在做一些和產業相結合的領域，比如產業園、旅游、養老醫療、城區的物業改造等的股權投資，都會有機會。”河山資本CEO曹少山表示。

項目選擇是一方面，有人認為，尋找到好的基金管理人，亦是規避風險的重要條件。

由于我國在房地產基金領域監管的相對缺失，還沒有形成一套對管理人的管理、評估系統。基金管理人的專業化程度、職業素養和操守都對投資人存在潛在的風險。

丁亞明向記者表示，私募地產基金風險控制的關鍵之一在于選擇好基金管理人，對于自己不參與的項目，找一個適當的合作伙伴是相當重要的。

丁亞明稱，作為具有開發商背景的基金公司，復地共贏基金在接手項目之后，選擇將項目的管理權由復地來操盤，這能夠大大減少與所投項目之間的利益博弈。“如果所投項目的負責人愿意把管理權讓給復地的團隊，我們作為基金管理公司，對這個項目的可控性就會更好些，這有利于我們快速決策怎樣投資這個項目。”

進入前先考慮“退路”

值得注意的是，退出對于地產基金來說，也是一個實際的困擾與風險。

與國外IPO 為主流的退出模式不同，由于宏觀調控的影響，國內房地產企業上市之路首先已被堵死，排隊等待IPO的企業數不勝數。

目前國內基金主要是投資于項目，退出形式是以物業出售和股權轉讓為主。但是目前的房地產調控直接打壓了住宅領域，地產基金只能夠轉戰持有類經營性的項目，但這些項目風險更大，需要考慮的因素便更多。因此，對于該類項目，如基金是以購買物業的形式進入，可待其運營管理體系更加完善后再退出。

此外，盛世神州房地產投資基金副董事長蔡汝雄認為，投資時點的把控也能夠在一定程度上規避風險。“以投資時點的合理房價為基準，項目房價下跌30~40%能保證本金與收益，下跌50%能保證本金安全。”