地產基金風光無限

8000萬先給你打過去，你們先試著。”電話那頭是煤老板，輕描淡寫；電話這頭是張民耕，現任全國房地產投資基金聯盟會長。這樣的電話張民耕經常接到。盡管私募地產基金在中國落地不過兩年多時間，投資人的熱情卻好像“打了雞血”的老朋友一般。

比投資人更熱情的是正處于嚴重“貧血”狀態的開發商。

不會放松！這是中央對于房地產調控的態度。目前，隨著房地產調控逐漸深化，開發商融資渠道變得愈發狹窄。銀行貸款、信托融資等渠道均受到不同程度限制和調控，就連近日“開閘”試點的中小企業私募債，也將房地產企業“拒之門外”。

在多條“輸血”管道遇阻的艱難情勢下，私募地產基金或在較長時間內成為開發商融資的主流。

稻草只有一根，每個人都想抓住。于是，當房地產業在嚴冬中瑟瑟發抖時，私募地產基金卻迎來熱火朝天。

根據清科研究中心數據，2011年私募地產基金全年共新募67支，披露金額的66支基金募資金額總量達到58.59億美元，相較于2010年的29.65億美元，同比上漲97.6%。清科預計，今年這個規模會繼續快速擴大。

同時值得注意的是，房地產行業可能會迎來新一輪的兼并熱潮，行業洗牌加速，行業集中度提升。不少私募地產基金在此時躍躍欲試，伺機接盤。新一輪熱潮呼之欲出。

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為，2012年必然是房地產金融啟動之年。張民耕也向本刊記者表示，“房地產與其他實業相比，利潤依然比較豐厚。同時在調控的情況下，房地產行業又出現了并購的眾多機會，這就為私募地產基金的生長創造了很多空間。”

未來一切的發展都在探索之中，但這并不是一個簡單的游戲。在投資領域內，高收益與高風險是對等的。

中國式地產情結

地球人都知道，中國人有地產情結。由于國內投資渠道相對狹窄、品種單一，在“史上最嚴厲”的調控之前，投資人炒房；調控之后，高凈值人群的主要投資方向便集中在房地產信托和私募股權投資兩大領域。

數據顯示，2011年三季度以后，房地產信托規模開始收縮，占同期資金信托總規模的比例也從最高的17.24%快速下降為14.83%；PE的整體情況亦不佳，過去幾年為企業做Pre-IPO成為大多數PE的主要收入來源，而近期股市持續低迷，企業的上市市盈率一再下跌，PE的暴利時代一去不復返。

在兩大投資渠道盡顯疲態，而個人財富持續增長的情況下，高凈值人群的投資需求仍然旺盛。目前國內地產私募基金的目標收益率一般在20~25%，穩定、持續的高水平收益率能夠吸引風險厭惡程度較低的投資需求的關注，之前通過其他平臺進入房地產投資的資金將會有很大一部分轉移至私募地產基金。

當然，歸根結底還是對房地產整體形勢看好。無論是如火如荼的城市化進程，還是剛性及改善性需求，都給中國地產行業抹上了明亮的色彩，也給投資人入注了信心。“從收益情況來看，房地產依舊為較高收益的產業。”因此，熱錢絕不會放棄在這個領域掘金的機會。

因危得勢

目前，人們已經用“鴻哀遍野”來形容房地產市場。

6月5日，住建部依舊表態稱堅持房地產調控不動搖。這被解讀為，即使在當前經濟下滑的形勢下，樓市調控政策基調不變，即不加碼，也不放松。其中，限購和限貸政策“紅線”被再次明確，這將成為地方政府微調政策重要約束條款。

同時，庫存連創新高，房企面臨巨大的去化壓力，單純的降價已經難以實現大批量的跑量。

據戴德梁行的一份報告顯示，持續的房地產市場調控令銀行對房地產類貸款盡顯疲態，房企高負債率及存貨量基本面急需改善，現金流及償債壓力依舊突出。今年4月，全國房地產開發企業從銀行獲得的新增信貸資金總額約為1546億元，占房地產開發資金月新增量的27%，為年內最低。

值得注意的是，曾經被稱為“救命稻草”的房地產信托也在今年進入兌付高峰期。據中金公司研究報告統計，2012年預計房地產信托到期規模2234億元，總還款額約2500億元；2013年預計到期規模2816億元，總還款額約3100億元。今年開始將是房地產集合類信托的償付高峰，第三季度到期規模約1000億元，其他季度到期規模350億至500億元。

這就使得開發商的資金問題愈發突出，破產房企已經出現，杭州瑞達實業投資、杭州金星房地產開發有限公司、杭州錦繡天地房地產開發有限公司即是例證。

事實上，似乎對房地產開發商來說，四顧茫茫，唯有私募地產基金。

“復星系”的佐證

早期開始關注私募地產基金的開發商們已嘗到了甜頭。“復星系”便是一個很好的例證。

5月17日，“復星系”的地產基金管理公司復地共贏資本發行的復邦Ⅱ期基金獲得超額認購，募集規模超過6.3億元人民幣。此次發行的復邦基金Ⅱ期，為滿足不同投資人的風險偏好以及多樣化選擇的投資訴求，采取了投資人分級（優先級與次級）的結構性優化設計。

“我們目前管理的基金主要分為三個類型，第一個類型為主題類基金即復邦城生態商務社區發展基金，主要做以上海、北京近郊為主的商務綜合園區。第二類型是機會基金，例如把握一些并購的機會，收購一些現成的物業和項目等；第三類則是嘗試做一些資金池，預期回報相對固定，但是期限會較短的一些產品。”復地共贏資本總經理丁亞明告訴記者。

“復星系”已先后成立了三個差異化定位的地產基金管理平臺，分別為智盈投資、星浩資本和共贏資本，三者方向各有不同，分別側重于跟投復地開發的住宅項目、大型城市商業綜合體、復合型商務地產的投資與開發。

據了解，成立不到一年的復地共贏資本目前管理基金資產的總規模超過12億元人民幣。丁亞明表示，未來三年，復地共贏資本基金管理規模將達到60億元人民幣。

“復星系”僅是冰山一角。據盛世神州房地產投資基金副董事長蔡汝雄透露，2010年中國房地產基金管理公司約100家，管理資金約200億元。有機構預測2012年中國房地產基金將會增至500家，資金管理規模約1000億元。

值得注意的是，這個數字與2011年房地產貸款總額10萬億元相比，僅為1%。可見房地產基金總量目前依然弱小，未來市場發展空間巨大。

分化也已開始

“房地產行業可能會迎來新一輪的兼并熱潮，行業洗牌加速，行業集中度提升。而不少私募地產投資基金也在此時躍躍欲試，伺機接盤。”清科研究中心分析師鄭知行表示。

值得注意的是，房地產行業的兼并與洗牌也加速了私募地產基金的分化。

蔡汝雄向記者談到，目前私募地產基金已經分化為兩類，一類是以大型房地產開發企業為依托的基金，其表現出大型化、高端化、銀企合作化等趨勢。另一類以小規模、無房地產背景的私募地產基金為代表，它們目前已經陷入了募資和尋找項目的瓶頸。

另據張民耕透露，從今年底開始，各基金將陸續有項目進入退出期，屆時“是騾子是馬”立見分曉。實力過硬的公司將躍上新的臺階，出現“體量”超過50億元的大基金。而業績較差的公司則會被淘汰出局。

這樣的局面充分說明，由于房地產開發企業融資難，使得創立房地產基金成為各方“共識”；另一方面，已經建立的私募地產基金，如果沒有自身的核心競爭力，在發展的初級階段就將遭遇“成長的煩惱”。

上述種種也顯示了加入該行業的難度，蜂擁而入的時代已過去。

上錯花轎？

對中國的私募地產基金，看多者有，看空者更不少。看空的理由是：眾多地產基金主要目的僅是作為一個融資平臺，導致投資人變相成了“炒房者”。初衷本身就存在問題，何談未來的發展？

一位房地產開發商向記者表示，一天能收到多個推薦私募地產基金的短信，“漫天撒網尋找投資人，給人的感覺就是整個市場充滿了混亂、投機的氛圍。在國外，私募地產基金是富人的游戲，最低門檻也要幾百萬美元。”

毫無疑問，和歐美相比，中國的私募地產基金才剛剛起步。在美國，房地產開發的資金來源超過80%依賴于基金直接融資，而在中國卻占比很小，房地產開發資金來源的50%以上都來自于預售和銀行貸款。

看空的原因還在于企業管理問題。中房信集團研究總監薛建雄認為，目前房地產的財務制度還很不透明，政府的土地增值稅都收不上來，也就是說這些小股東的利益跟本沒有保障。“大股東賺錢了，良心好的多拿點出來分，不好的就可能一分不給，讓小股東保本就不錯了。”

當然，投資者投資理念不成熟也是困擾基金發展的重要一環。在國外，機構投資者與私募地產基金的配合最為契合，因為兩者都追求穩定而長期的回報。而在中國的現實是：人民幣基金中，五成以上來源于個人投資者，使整個行業處于“錯配”狀態。

錯配的結構影響了基金運行的軌跡。從投資領域來看，大多數基金集中于住宅市場，這是由于目前只有住宅開發可以滿足“快進快出”的投資結構與較高收益。一旦投資人和管理人雙方只為謀求短期利益，就將縮短投資周期，變相成為高利貸乃至炒房團，這無異于飲鴆止渴。

“從國外的經驗來看，私募地產基金在美國發展壯大，一個重要的宏觀環境是上世紀70年代通過的一系列法案，允許保險、養老基金等機構投資者投資房地產，并在80年代的稅改中，取消了個人投資不動產的一系列優惠，從而使機構投資者成為不動產的投資主體。”穩盛投資管理有限公司總經理吳濤表示。

并購將成主題

從整體形勢來看，并購將成為未來私募地產基金的發展主題。據清科研究中心《2011年中國私募房地產投資基金年度統計報告》統計，2011年，房地產并購市場呈現出前高后低的走向，全年共完成113起并購事件，同比增長34.5%；其中109起披露價格的并購事件總金額為54.49億美元，同比上升111%。

張民耕分析稱，目前行業內競爭激烈，房企規模化、專業化、集中化要求更高，淘汰率上升，行業內部的整合給私募地產基金創造了機會，并購類私募地產基金將成為市場競爭的主題。大房企、大金融企業在房地產市場份額上的競爭，將越來越多地借助于并購型的私募地產基金。

此外，股權類房地產基金將成為債權類基金的替代品，房地產基金從偏債類向股債兼容類、股權類的進化，證明中國私募地產基金和基金投資人的日益成熟。

值得注意的是，持有類私募地產基金將持續成長和證券化，房地產價格的合理回歸，使得長期持有、持續經營類的私募地產基金具有了財務上的合理性、成長性，在此基礎上，證券化的房地產信托投資基金REITs將有機會面世。