中國經(jīng)濟(jì)軟著陸路徑

編者按：

美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，盡管中國的擴(kuò)張性政策有效保證了增長，但并未解決長期的結(jié)構(gòu)性問題。正因如此，一旦經(jīng)濟(jì)放緩，“中國崩潰論”就又會卷土重來。那么中國究竟面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)，又如何實(shí)現(xiàn)軟著陸呢？《財(cái)經(jīng)國家周刊》選取了近期克魯格曼、奧瑟茲和拉迪三位專家的觀點(diǎn)，分別代表了學(xué)術(shù)界、金融界和智庫的視角，整合介紹給國內(nèi)讀者，標(biāo)題均為編者所加。

消除資產(chǎn)市場隱患

在過去10年中，中國經(jīng)濟(jì)的重要特征是消費(fèi)增速低于經(jīng)濟(jì)整體增速。目前，中國消費(fèi)支出占GDP比例為35%左右，大約是美國的一半。由于消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)總量比例下降，中國愈發(fā)依賴貿(mào)易順差，以保持制造業(yè)快速增長。

而給定消費(fèi)需求相對疲弱，刺激投資高企的因素是什么呢？主要是持續(xù)膨脹的房地產(chǎn)泡沫。自2000年以來，房地產(chǎn)投資占GDP比例基本上翻倍，對投資整體增長的直接貢獻(xiàn)率超過50%。此外，建筑業(yè)拉動的上游行業(yè)投資大規(guī)模擴(kuò)張，也是中國投資高速增長的重要原因之一。

此前這輪依賴房地產(chǎn)價(jià)格飆升的投資熱潮，已經(jīng)顯現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)的典型特征。信貸總額迅速增長，而且主要通過“影子銀行”渠道而非傳統(tǒng)銀行部門?！坝白鱼y行”既不受政府監(jiān)管，也沒有政府擔(dān)保。這方面潛在的風(fēng)險(xiǎn)與美國的次貸危機(jī)有類似之處：美國當(dāng)年主要通過華爾街知名公司和復(fù)雜的金融工具來實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張，而中國則大量通過地下銀行和當(dāng)鋪。盡管方式不同，但結(jié)果可能是類似的。中國金融系統(tǒng)的脆弱性，可能要高于傳統(tǒng)銀行部門披露的數(shù)據(jù)所顯示的。

盡管中國經(jīng)濟(jì)存在這些風(fēng)險(xiǎn)，很多評論家仍然保持樂觀，他們認(rèn)為中國堅(jiān)韌、智慧的領(lǐng)導(dǎo)人會采取一切必要措施以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑。但日本在上世紀(jì)八十年代的教訓(xùn)，以及美國的次貸危機(jī)都說明，中國對此需要引起足夠的警惕。

債券市場走勢冷靜

債券市場是一國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從歐債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，危機(jī)爆發(fā)前債券市場利率都會大幅上漲。例如，作為下一個(gè)最有可能爆發(fā)危機(jī)的國家，近期意大利十年期國債的收益率已經(jīng)突破7%。對于中國債市而言，其同樣為我們提供了有用的信號。盡管中國債市容量和流動性并不如美國或意大利等國，而且由于缺乏流動性信息存在一定扭曲，但對于我們判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢仍具有重要意義。

中國國債的收益率曲線此前曾幾乎向下傾斜，最近才重新變陡上行。在正常情況下，為了彌補(bǔ)長期持有帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)（主要是通脹風(fēng)險(xiǎn)），投資長期債券會要求獲得更高的收益率。所以當(dāng)收益率曲線變平緩或者向下傾斜時(shí)，表明投資者預(yù)期未來利率和通脹率會下降，換句話說，他們預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)會衰退。

而根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，中國2年期和10年期債券，其收益率差曾達(dá)到0.05%的最低水平，這意味著投資者預(yù)期未來利率會下調(diào)，經(jīng)濟(jì)增速會減緩。但其收益率曲線也只是變得平緩，至少沒有下行。而今收益率曲線重新變陡，2年期和10年期債券收益率差反彈至0.8%左右的水平，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了這一走勢。

這透露出主流投資者的觀點(diǎn)：盡管中國經(jīng)濟(jì)增長很可能放緩，但“軟著陸”的可能性更高。首先，2011年10月份的通脹率已經(jīng)降至5.5%，意味著政府已經(jīng)有效地控制了通脹局面。其次，10月份的銀行信貸急速增長。而通常情況下，中國的銀行信貸存在季節(jié)性配給。隨著信貸配額的耗竭，年末月份的信貸額會下降。因此，信貸回升意味著政府對銀行放貸的限制已經(jīng)默默地放松了。第三，盡管中國房地產(chǎn)市場存在泡沫，但高房價(jià)將買方局限于相對富有人群，而且其中很多購房人直接以現(xiàn)金支付。自2009年推行首套房首付最低30%等嚴(yán)厲的監(jiān)管措施以來，銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)有效下降。

堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革

美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，擴(kuò)大內(nèi)需政策能有效保障中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，但長期結(jié)構(gòu)性問題始終存在，阻礙著其再平衡進(jìn)程。這些經(jīng)濟(jì)扭曲包括金融抑制、匯率低估以及生產(chǎn)要素補(bǔ)貼。中國經(jīng)濟(jì)能否軟著陸，關(guān)鍵取決于再平衡政策的實(shí)施效果。

首先，深化根本性金融體制改革，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡目標(biāo)政策的核心。在過去的十年當(dāng)中，中國金融體系的發(fā)展似乎被抑制了，主要表現(xiàn)為：居民實(shí)際存款的負(fù)利率、階梯段上調(diào)的存款準(zhǔn)備金率、非正規(guī)信貸市場的出現(xiàn)以及公眾所持國債份額的縮減等等。2004年后，如果中國沒有放棄利率市場化的政策，居民收入本有可能達(dá)到一個(gè)更高的水平，但卻被實(shí)際存款的負(fù)利率所抑制了。為此，居民傾向于將存款更多地投資到實(shí)際收益高于銀行存款的房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得房地產(chǎn)泡沫問題愈發(fā)嚴(yán)重。重啟在2004年停頓的利率市場化政策，是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)再平衡和可持續(xù)快速發(fā)展的前提條件。

其次，靈活的匯率制度是實(shí)現(xiàn)利率市場化的前提。中國的中央銀行大規(guī)模地介入了外匯市場，并最終買入超過3萬億美元的外匯，以保持匯率處于相對穩(wěn)定。為防止由此產(chǎn)生的國內(nèi)貨幣供給擴(kuò)張導(dǎo)致的高通脹，中央銀行采取了大規(guī)模持續(xù)性的對沖操作：通過將存款準(zhǔn)備金率提升到一個(gè)極高的水平，同時(shí)向商業(yè)銀行發(fā)行大量央票來凍結(jié)資金。而為了控制對沖操作成本，央行往往不得不事先對利率進(jìn)行調(diào)整，這進(jìn)一步加劇了利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上的扭曲。所以，一個(gè)更為靈活的匯率制度，其實(shí)是利率市場化的重要前提。

再者，為使市場在決定人民幣幣值及利率水平方面起到更重要的作用，中國應(yīng)繼續(xù)致力建設(shè)一個(gè)更為完善的社會保障體系，以促進(jìn)居民儲蓄率的下降。還需推動期待已久的要素價(jià)格根本性改革，其對象不僅包括資本要素，還包括水、電以及燃料要素。

值得注意的是，在過去幾年里，中國實(shí)際工資快速上漲。這一方面可以提升實(shí)際工資在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重，另一方面也推高了生產(chǎn)成本；前者可能促使消費(fèi)成為增長的主要動力，而后者則有可能降低中國的貿(mào)易順差。

但從近年的經(jīng)驗(yàn)看，在實(shí)際工資水平快速增長的同時(shí)，貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率也在迅速提升，因此中國的單位勞動成本并未顯著增加。要通過提升實(shí)際工資實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性再平衡，這一進(jìn)程還沒有真正開始，收入倍增的目標(biāo)仍然任重道遠(yuǎn)。

【短評】

作為國際金融方面的知名學(xué)者，保羅#8226;克魯格曼教授創(chuàng)立了第一代貨幣危機(jī)模型，對金融風(fēng)險(xiǎn)的見解獨(dú)到、批評犀利。但其在談到中國問題時(shí)卻謹(jǐn)慎得多，盡管他指出在房地產(chǎn)和“影子銀行”等方面存在風(fēng)險(xiǎn)并和美國的教訓(xùn)作了對比，但主要是希望中國能夠警惕風(fēng)險(xiǎn)并采取措施加以規(guī)避。

作為《金融時(shí)報(bào)》投資編輯，約翰#8226;奧瑟茲透過中國債市管中窺豹，角度新穎。隨著中國債市的發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)晴雨表功能不斷增強(qiáng)，為我們理解中國經(jīng)濟(jì)走勢提供了新的思路。奧瑟茲據(jù)此預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸，這一判斷也與通脹率和信貸總額等關(guān)鍵宏觀指標(biāo)的變動相吻合。

作為彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的高級研究員，尼可拉斯#8226;拉迪近期出版了新書《全球金融危機(jī)后，中國如何保持經(jīng)濟(jì)增長》，在肯定中國過去再平衡政策的基礎(chǔ)上，再次重申繼續(xù)推行利率市場化、匯率浮動和要素價(jià)格改革等政策的重要性。盡管從主流觀點(diǎn)來看，“軟著陸”已經(jīng)取代“崩潰論”，但“軟著陸”并不會自動到來，仍然有賴于短期政策之外的結(jié)構(gòu)性改革。（王健）

（王健系注冊金融分析師，史晨系本刊研究總監(jiān)）