資本市場新周期?

改革開放以來，我國經濟大體上是每10年一個周期。經歷過1998年東南亞金融危機和2001年美國互聯網泡沫之后，中國從2002年起進入了近30年來最大的繁榮周期，至2012年，走過美歐金融及主權債務危機，中國經濟在結構調整和制度改革的雙重推力下，將重新邁入增長的新周期。

做出這一判斷的依據是，支撐我國經濟保持快速增長的驅動力沒有改變。正如中國證監會主席郭樹清所言，“我國正處于工業化、城鎮化、信息化的高峰時期，國民經濟蘊藏著巨大的增長潛力，今后相當一段時期內，我國的增長速度都會保持較高水平，通貨膨脹也可以控制下來”。

這同時構成資本市場平穩向好的宏觀運行環境。由是，目前股市所反映出的宏觀基本面的新情況值得重視，資本市場需以主動調整來應對外部環境的變化。

由于在A股市場中，金融業等受經濟周期影響比較大的股票的權重很高，宏觀經濟分析與此成為判斷市場趨勢的首要功課。投資者形成了一種思維定式，即“經濟惡化—約束放寬（通脹或房價下降）—政策放松—經濟預期改善—經濟見底并回升加速—約束出現—政策加緊—經濟預期惡化”。從實際運行來看，當宏觀經濟處于約束放寬或政策放松階段時，雖然經濟增速還在下滑，但股票市場已開始觸底回升；當約束出現時，股票市場一般又會提前觸頂回落。

上述邏輯框架在過去幾年中屢次得到驗證。然而，自2011年以來，雖然在經濟下滑過程中出現了約束放寬（通脹、房價回落）和政策放松等信號，股票市場卻持續下跌，上述邏輯框架受到了質疑。事實上，去年股市持續下跌恰恰反映出宏觀基本面出現了新情況。一是經濟增速的下滑呈現緩慢而持續的特征，而不像2008年底“斷崖式”的下滑；二是從經濟下滑到通脹回落的傳導過程變慢，從2010年1季度經濟高點到2011年7月份的通脹高點整整滯后了16個月，而2008年的通脹高點僅滯后經濟高點8個月；三是政策放松的節奏變慢、力度變小，流動性始終無法趨勢性改善。

由此來看，前期市場的大邏輯依然成立，只是熊牛轉換的節奏變慢。由于目前通脹反復糾纏和房價依然處于高位，“預調微調”將在很長一段時間內成為宏觀調控主基調。相對于前幾年，內生力量將在經濟增長中起到更重要的作用，“V”型的大起大落將難以看到。整體而言，隨著持續微調的累積效應逐漸顯現，股票市場運行的宏觀環境逐步向好。

在此背景下，2012年或成為資本市場的新起點。經濟發展方式轉變和金融結構轉型為資本市場的發展提供了最有利的歷史時機。未來五年，股票市場雖然難以重復過去的規模擴張速度，但深度和廣度將得到大幅度拓展。在經濟發展方式轉變過程中，無論是產業升級、科技創新還是節約能源、保護資源，都對直接融資提出了巨大需求，需要我們不斷加強市場基礎制度建設，鼓勵產品創新，構筑多層次資本市場體系，穩步推動市場開放和國際化，持續完善資本市場服務實體經濟的體制機制。

資本市場籌集資本、資源配置功能的發揮需要有效平衡市場資金的供需關系。要在提高市場投資價值的基礎上，大力發展各類機構投資者，增加QFII規模，鼓勵養老金、公積金等長期資本入市，建立維持資本市場資金供需平衡的長效機制，提高市場的容納能力、包容能力、創新能力和服務能力。

另外，“金融脫媒”，即社會資金脫離銀行體系，是一個國家金融市場化的必經階段，其間，多元化融資渠道將得到發展。在我國，“金融脫媒”已經通過信托、民間渠道、銀行表外業務等進行了較長時間，全社會資金成本不斷上升，直接導致債券收益率上升和股票估值短期下滑。從另一個角度看，隨著對各種違規融資渠道的清理和規范，資本市場有望成為“金融脫媒”的主渠道。應充分利用金融體系轉型的有利時機，大力推動多層次資本市場的建設，以金融轉型服務于經濟轉型。

（作者田向陽單位是證監會研究中心、宋征單位是中國政法大學，本文僅代表個人觀點）