審慎推進資本賬戶開放

近期央行的一份題為《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》的專題報告顯示，央行已就資本賬戶開放等問題開始了相關路徑的討論，并認為資本賬戶開放的基本條件已經具備。

這份由統計司課題組的報告稱，中國的資本賬戶開放已經邁出了試探性的步伐——在國際貨幣基金組織(IMF)的所謂7大類40個項目中，目前我國不可兌換項目有4項，占比10%，主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。部分可兌換項目有22項，占比55%，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易四大類。基本可兌換項目14項，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。該報告表示，目前中國資本管制程度仍較高，與資本賬戶開放還有較大距離。

這份報告也提出了資本賬戶開放的明確路線圖，具體分為短期、中期和長期安排，即1至3年內放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業“走出去”，這是因為直接投資本身較為穩定，受經濟波動的影響較小；3至5年內放松有真實貿易背景的商業信貸管制，助推人民幣國際化；5至10年則加強金融市場建設，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管制。

這樣的一個“三步走”策略，事實上是一條“先易后難”的政策路線，也符合目前中國資本賬戶開放的現狀。從某種程度上來說，這樣的一種策略也表明中國的政策當局仍然有意區分“好的資本流入”（直接投資等）和“壞的資本流入”（衍生品等），這也意味著在資本賬戶開放的議題中，中國的政策制定者們仍然顯得較為謹慎。

該報告公布后，被市場認為中國有意加快實施資本賬戶開放的步伐。需要指出的是，即使按照這份時間表，中國資本賬戶開放的步驟似乎也與“十二五”計劃中提到的“到2015年實現資本項目基本可自由兌換”存在著一定的時差。

當然，央行的“謹慎”并不是沒有道理，資本賬戶開放將打通境內外市場，并導致資本流動更加無序和隨機，對于不夠穩健的金融體系來說，這很可能成為夢魘。亞洲金融危機表明，如果沒有靈活的市場機制和成熟的國內金融體系，沒有利率和匯率之間的靈活互動，整個金融系統在危機來臨時將不堪一擊。

也因此，央行必須關注人民幣離岸市場的高速發展。到今年底，人民幣在香港的存量很可能達到8000億-10000億元的水平，盡管其規模僅為國內人民幣存款規模的1%，但已對國內產生了明顯沖擊。

這些沖擊，既包括離岸人民幣匯率變化及對境內匯率的影響（某種程度上挑戰著央行通過調控匯率的政策權威），也包括已出現的利用境內外利差匯差進行的套利操作，如不具備貿易背景的企業通過在香港發行人民幣債券來向國內輸送相對廉價的資金。

這事實上意味著資本賬戶的變相開放。如果這樣的交易越來越頻繁，那么中國是否將面臨著被迫的資本賬戶開放，而央行帶有學術討論性質的“10年時間表”是否將很快不合時宜。

所以，人民幣資本賬戶開放面臨多重考量。首先，穩步推進人民幣國際化以打開離岸市場窗口，通過離在岸市場互動倒逼國內金融改革與開放；另一方面則希望這種開放遵循嚴格的次序，以防范可能的系統性金融風險。

綜合考慮，中國需要解決的，仍然是利率市場化改革，以此來推進境內金融體系的抗風險能力，并配合匯率形成市場化機制的形成，而非單純將目光放在資本賬戶開放的路徑上。

在央行的報告中，也提到了這樣的一種構想：“若要等待利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠也找不到合適的時機。過分強調前提條件，容易使漸進模式異化為消極、靜止的模式，從而延誤改革的時機。資本賬戶開放與其‘前提條件’并不是簡單的先后關系，在很大程度上是可以互相促進的。”

所以，在資本賬戶開放的討論和時間表中，金融主管部門的風險意識必不可少，但也需認清現狀和目前的金融形勢，不可將兩者脫節；此外，改革的次序不能光考慮“先易后難”，而應該更多地從經濟和金融全局進行考量。

作者為澳新銀行大中華區經濟研究總監