從反彈走向均衡

經(jīng)濟(jì)周期難有趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，政策穩(wěn)字當(dāng)頭量變難改質(zhì)變，這就決定了市場(chǎng)必然只會(huì)是溫和反彈，其后將重新走向均衡。

近期影響A股市場(chǎng)各要素變化趨勢(shì)開(kāi)始變得明朗：從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，10月份所發(fā)布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，前期經(jīng)濟(jì)的下滑態(tài)勢(shì)得到有效改善，經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷底部復(fù)蘇，市場(chǎng)預(yù)期取得一致；從政策來(lái)看，維穩(wěn)基調(diào)繼續(xù)維持，貨幣政策短期將以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主，降息降準(zhǔn)的概率降低，M1、M2開(kāi)始出現(xiàn)回升；從流動(dòng)性來(lái)看，近期人民幣升值態(tài)勢(shì)明顯，金改推動(dòng)下券商保險(xiǎn)基金投資范圍擴(kuò)大，增量資金呼之欲出。這種種跡象都為股市的反彈奠定了一定的基礎(chǔ)，但市場(chǎng)在反彈過(guò)程中表現(xiàn)得猶豫、反復(fù)，其影響要素的變化值得深思。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既不會(huì)是“V”型，也不會(huì)是“L”型，彈性決定了基本面存在波折和反復(fù)。對(duì)于本輪市場(chǎng)反彈而言，其最重要的依據(jù)是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。最近兩個(gè)月，無(wú)論是匯豐PMI還是中采PMI，連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)反彈，力度也有所增強(qiáng)，這強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。根據(jù)我們對(duì)庫(kù)存周期的研究，這種反彈是必然的，無(wú)論是從中長(zhǎng)期第一庫(kù)存周期運(yùn)行的時(shí)間周期來(lái)看，還是短期內(nèi)工業(yè)增加值季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)的變化來(lái)看，都揭示了經(jīng)濟(jì)未來(lái)變化的可能。

但也應(yīng)該注意，這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非典型的復(fù)蘇模式，價(jià)格因素在其中扮演了重要角色。從生產(chǎn)成本價(jià)格來(lái)看，價(jià)格環(huán)比的反彈是早于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，這就意味著補(bǔ)庫(kù)存行為存在一定的被動(dòng)性；從資本價(jià)格來(lái)看，受制于通脹的壓力，央行始終不敢過(guò)分放松貨幣，加之美國(guó)的QE3和日本10萬(wàn)億日元的量化寬松額度，使得輸入性通脹壓力再起。因此，到目前為止，央行始終通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)調(diào)控貨幣供給，逆回購(gòu)規(guī)模略創(chuàng)新高，但卻遲遲沒(méi)有降準(zhǔn)或降息。就目前資本價(jià)格與歷史低點(diǎn)相比，仍未對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供一個(gè)較好的價(jià)格基礎(chǔ)。因此，本次經(jīng)濟(jì)反彈是在價(jià)格沒(méi)有完全調(diào)整到位的情況下所進(jìn)行的一次周期波動(dòng)，很難出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，這就決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍存在反復(fù)的可能，也可以部分解釋為何市場(chǎng)在走勢(shì)上表現(xiàn)得比較波折。

政策效力難以有效發(fā)揮，新的舉措仍需等待。自2012年年初開(kāi)始控制通脹，到6月首次降息，政策方向開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。財(cái)政方面，國(guó)家發(fā)改委開(kāi)始集中批復(fù)項(xiàng)目，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入壟斷行業(yè)，加大鐵路投資，等等；貨幣方面，兩次降息，加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，保證貸款發(fā)放，等等，這些都顯示出政府對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，市場(chǎng)也因此對(duì)政策給予厚望。但與以往中央調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不同的是，2012年的政策在力度上有所弱化，時(shí)間上滯后，這一方面是受制于客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面則反映出調(diào)控的思路在發(fā)生變化。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已成為明顯的供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)，鋼鐵、水泥、部分化工品都出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中通過(guò)簡(jiǎn)單政策的疊加是很難有效解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的，因此在政策實(shí)施力度上必然會(huì)大打折扣。反觀在相對(duì)較小的新興產(chǎn)業(yè)方面，由于符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，發(fā)展空間廣闊，反而在股票市場(chǎng)上容易得到認(rèn)可，相關(guān)個(gè)股漲幅巨大。因此，政策維穩(wěn)對(duì)市場(chǎng)整體影響有限，而對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的扶植政策往往更容易得到市場(chǎng)認(rèn)同。至于未來(lái)新一屆政府會(huì)采取怎樣的方式來(lái)調(diào)整產(chǎn)能、尋找經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，我們同樣拭目以待。但至少?gòu)亩唐趤?lái)看，在不能有效解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力問(wèn)題之前，對(duì)于政策的期待將只能是量的變化，而很難有質(zhì)的突破。

綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期難有趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，政策穩(wěn)字當(dāng)頭量變難改質(zhì)變，這就決定了市場(chǎng)必然只會(huì)是溫和反彈，其后將重新走向均衡，指數(shù)反彈空間大體控制在200點(diǎn)上下。這其間的投資機(jī)會(huì)也將更多的體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性，一方面是來(lái)自于周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中所表現(xiàn)出的投資彈性；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)在政策扶植下增長(zhǎng)空間打開(kāi)，長(zhǎng)期投資價(jià)值與估值空間有待重新確認(rèn)。至于非周期性行業(yè)，或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的調(diào)整。

作者為中信建投研究發(fā)展部首席策略分析師