太保ROE提升術

太保擁有高償付能力充足率還在發債融資，這不僅為價值轉型提供了堅實的基礎，同時也成為提升ROE的有效途徑。

三季報顯示，中國太保（601601.SH；2601.HK，下稱“太保”）凈利潤同比下滑55%。巧合的是，近兩期業績太保都和中國人壽（601628.SH；2628.HK，下稱“國壽”）步調一致，但不同于國壽的大幅計提資產減值，太保業績下滑的主要原因是費用率的提高。

費用率的提高主要來自太保堅持的價值轉型。太保ROE一度跌至上市險企最低。

在同業因償付能力壓力和業績壓力紛紛由“價值”轉向“規模”時，太保作為價值轉型最堅定的踐行者，要提升ROE只得另辟蹊徑。

價值轉型致成本上升

價值轉型導致太保上半年新業務利潤率的提高，由2011年同期的11.9%提升至15.4%，新業務價值同比增長6.0%，明顯高于行業平均水平。

從營銷渠道來看，上半年營銷渠道新單保費同比增長13.6%，首年保費占比由2011年上半年的21.1%提升至29.2%，人均產能同比大幅提升17.3%。

從業務結構來看，在新單期繳保費中，10年及10年以上業務占比由2011年同期的41.8%上升至47.7%；在銀保渠道中，5年及以上期繳業務占比較上年提升了21.4 個百分點。

相對于其他保險公司難以將價值轉型堅持到底，充足的償付能力給太保的價值轉型提供了堅實的資金保證。

但隨太保價值轉型而來的成本上升也是不爭的事實。

三季報顯示，1-9月，太保營業支出同比增長12.1%，收入增速大幅低于成本費用增速，導致業績同比大幅下滑。其中，太保的費用率同比提升1.8%、季度環比提升1.1%，保單相關利益支出同比增長7.5%，手續費傭金支出同比增長10.9%，業務及管理費同比增長16.2%，而保險業務收入同比僅增長4.7%。

國金證券分析師陳建剛認為，這主要源于太保壽險價值轉型“聚焦期繳，聚焦營銷”的展業費用大幅提升和為保持產險不低于行業平均增速而提升手續費支出，以及加強對電銷車險的支持力度。

發債加杠桿提升ROE

成本上升是太保提升凈利潤最大的壓力，使其凈利潤收益率處于較低水平。

太保的凈資產收益率2012年一季度后就處于3家上市險企中的最低水平。2011年太保比國壽略高，但太保對資產減值計提的程度遠不如國壽嚴格。

太保在償付能力令同業望其項背的同時，不斷融資即是提振ROE的策略。

據統計，近兩年太保發行次級債融資共計155億元人民幣，相對于其本身充足的償付能力而言，融資可謂超預期。最近的融資行為是8月份發行的75億元次級債，資金注入后，分析師預計，太保壽險和太保集團2012年末的償付能力充足率分別達到200%和270%左右。而融資前，太保壽險償付能力為187%，財險為194%，集團償付能力為271%。

市場對太保不斷融資的動機以及資本使用效率產生質疑：太保是否有尚未披露的收購計劃，或高額投資項目呢？針對這些疑問，太保董事長高國富在2012年中期業績發布會上表示，“目前太保沒有收購兼并的計劃，未來將專注保險主業。”

“集團公司正在著手制定業務發展所需要的資本規劃。”據高國富透露，其中著重考慮的有兩項：一是堅持價值導向，以及可持續的價值提升，平衡產險、壽險、養老險以及健康險等將要推出新業務的資本需求；二是為了滿足保監會正在研究的第二代償付能力標準。

記者通過財務數據發現，太保的資本使用效率處于上市險企中最佳水平。

根據杜邦分析在保險業中的變形，ROE=凈利潤/所有者權益=（凈利潤/保費收入）×（保費收入/總資產）×（總資產/所有者權益）=承保利潤率×資產周轉率×權益乘數，那么考察保險企業的凈資產收益率，可以分解為這三個財務比率來進行分析。

從承保利潤率來看，在2011年太保和國壽保持在相差不大的水平上，根據2011年年報計算得出，太保承保利潤率為5.42%，國壽為5.81%。但是2012年一季報太保的承保利潤率大幅下跌至1.32%，與中國平安和國壽拉大了差距，而且2012年的表現成為3家中最差，根據2012年中報承保利潤率為2.95%，根據2012年三季報承保利潤率為2.49%，遠低于其他兩家水平。

從代表資金運營效率的總資產周轉率來看，太保的總資產周轉率2011年以來一直保持在3家上市險企中的首位，如果能提高承保利潤率和權益乘數中的其中一個，ROE就能顯著提升。

從代表杠桿系數的權益乘數來看，太保該比值長期位于4家中最低，并且大幅低于行業水平。考察期內權益乘數最低的一期出現在2011年一季度，僅為7.03，低于平安的9.93；雖然該比值按季度呈現上升趨勢，但差距也逐漸與其他公司拉大，根據2012年3季報，太保權益乘數為7.81，低于國壽的8.33，將近行業最高水平平安13.54的一半。在該數據上，太保與其他幾家數據表現出的巨大差異，說明這是造成ROE較低的主要因素。

一方面，太保一直堅持的價值轉型需要有充足的償付能力提供堅實的基礎；另一方面，太保面臨的問題不是資本不夠充足，而是財務杠桿太低。因此，在資本使用效率較高的基礎上，通過適當發債來提高權益乘數已成為太保提升ROE最有效的途徑。

同時發債具有沖抵稅負的功能，所以，選擇發債而不是股權融資是太保來說是個提高利潤的更好選擇。

實際上，保險公司的負債主要來自于保費收入和發行的債券兩方面，在目前行業都難以在保費收入上做出較大改善的時候，提高發行債券的數額是公司完全可以自主決定的，并且也容易實現。這也就可以解開市場的疑惑，太保并不是因為缺錢才發債，而是通過發債來加大杠桿。從而提高為股東賺錢的能力。