興業以存續能力取勝

受恒生影響，興業強調將ROE保持在一定水平之上，并以此為不斷的融資需求提供保證。興業管理層這種對外部股東和自身訴求的理性認識，便形成了其核心存續能力。

判斷銀行的存續能力，如果從財務報表看，是銀行管理層是否努力提高長期ROE水平。但更重要的是，需要通過歷史行為來判斷管理層的動機，只有管理層擁有尊重股東權益的動機，才是保證銀行真正存續力的核心。

擁有了這樣的核心的銀行，會給自身帶來兩個重要的保證，一是股東可以長期為銀行提供充足的資本金；二是銀行管理層不會犧牲股東利益來激進地獲取收益。再佐以較高的ROE水平，這樣的銀行會獲得不錯的長期發展，同時因黑天鵝事件翻船的概率則小。

以上述標準來衡量，興業銀行（601166.SH）有著不錯的存續能力。

保持長期高ROE

歷年數據顯示，與同行如民生銀行（600016.SH；01988.HK）、浦發銀行（600000.SH）相比，興業自2004年到目前的ROE都保持在較高水平，且持續時間較長。

在不計算融資的情況下，這意味著當年投入興業的1塊錢的凈資產，如今已經增長7倍。在不計算多年分紅的基礎上，當時恒生銀行（00011.HK）按照1.9倍PB價格購買的興業股份現在按凈資產計價已經增值10倍。

興業分別在2004年、2007年和2010年進行過三次融資、每年保持大致將凈利潤1/3用作分紅，在此前提下9年保持ROE達到20%以上的水平，并多數年份維持在25%之間。由此可大致判斷，興業過去9年的業績被操縱的概率較低。通過與其他上市銀行的對比可以看到，興業更注重ROE，即股權收益率。

按照杰拉爾德·懷特在《財務報表分析與運用》中的觀點，長期ROE是很難操縱的。

因為ROE會體現出回歸性，也就是說，如果本年度注水，那么就會降低未來的ROE，反之亦然。當然，考慮到分紅，還是有辦法通過長期的高分紅把ROE控制在一定的水平上，或者通過長期的融資把ROE控制在一定的低水平上。興業過去9年平均每3年一次融資，新的融資會增加ROE計算的分母，降低當年ROE，特別是如果為了融資而操作業績，很難在后續融資之后繼續保持較高水平的ROE。

同時，并不算多的分紅也沒有有效地降低ROE計算的分母。分紅很大程度上可以在盈利能力衰退的情況下保持常年ROE穩定，就是因為大比例的分紅可以降低ROE計算的分母。

在沒有大比例分紅，同時又適當融資的情況下，長期ROE保持較高的穩定水平，自身就證實了這個結論，即長期ROE難以操縱。興業過去幾年的賺錢能力大致就在25%左右。

與同業相比，興業的ROE不僅從絕對數上較之民生、浦發更高，同時在增發前后業績也更平穩。浦發和民生在增發之后ROE都出現了一定程度的滑坡，相比較而言，民生和浦發的歷史表現算正常，而興業則算略微超常。

從業務結構上來看，興業的成本收入比更低，因此留存更高，同時，興業更傾向于低利差高周轉提升ROE的業務，比如2007年之前的按揭房貸和2007年之后開始的同業業務，而其他銀行則更傾向于綜合尋找更高利差的業務。

簡言之，興業在合理的原則下，薄利多銷了更多的資金，雖然看上去每一筆的收益很低，但是對于全年的股權收益率來說卻高了很多。財報上就表現出興業不高的凈息差和偏高的ROE。

在核心資本充足率的計算中，一般而言，利率越低的貸款，越不容易違約，比如同業違約概率，按揭次之，普通貸款最高，同時，同業目前是按照0%來計算風險資產的，而按揭算50%，普通貸款算100%。這就是興業為何執意做同業和按揭貸款的原因。

保證融資步伐

一般而言，股權結構大致決定了治理結構，而治理結構完善能在很大程度上保證管理層尊重股東權益。

中國上市公司對于股東利益的重視主要體現在，其一，公司本身因為歷史原因造成股權結構先天性優勢，大股東有較強的控制力，并追求自身的權益回報；其二，管理層因為對于股權結構及基業常青的認識，所構成的對公司長久股東權益的重視。后一種情況下的企業，多半表現為管理層較為強勢，股東雖然擁有股份，但在公司內部并沒有太多實際執行力。它一般沒有明確的佐證，只能依靠長期的財務數據及管理層行為來進行猜測。

在所有的上市公司中，銀行頗為特殊。因為銀行天然對資金饑渴，所以幾乎所有上市銀行都經歷了長時間的融資歷史。這也造成了有些銀行在管理權和所有權嚴重分離的情形下，如匯豐銀行，不得不保證對公司股東權益的尊重。正是因為這種尊重，保證了某些銀行的長期發展及存續能力。

筆者認為，興業管理層也是在這個方面有相當程度的理解，才導致了長期以來興業在股權結構和治理結構上主動做出趨向于合理的治理結構的安排。

興業的治理結構合理化是從2000年吸引寶鋼等公司開始萌芽，從恒生等三家戰略外資機構進入開始明確。

2004年，興業的股東結構初現了制衡的局面：福建省財政廳持25.51%，恒生持15.98%，Tetrad持5.00%，國際金融公司持4.00%，后三者加起來的股份為24.98%，跟財政廳的股份相當，但是后三者在董事會中占據三席，而前者只有一席?？紤]到內資外資的情況，在3家外資機構進入之后，興業的董事會的結構為4名管理層董事、6名股東單位董事，其中3家內資，3家外資。再配備4-5名獨立董事。

這種董事會配合股權結構的復雜設計，既保證了股東對管理層的制約，同時又保證了股東之間的力量平衡。相反，如果股東股份分散，很難形成對管理層的制約；如果單家股東獨大，有可能造成一家獨大的局面，損害中小股東的情況。

引進3名外資股東，這也是興業銀行當時引進戰略投資者比較聰明的一筆。再看其他例子，比如魯泰A（000726.SZ）的外資股東早年因無法出售股份，多年來一直促使公司高分紅；而江鈴汽車（000550.SZ）的外資股東甚至控制了公司的主要管理權，它一直可以被理解成福特商用車的中國分部。魯泰A和江鈴汽車的情況，就是筆者上文所述的中國上市公司的第一種情況，而興業則是在后天主動建設的基礎上達到的。但無論是先天的還是后建的，外資股東處于重要位置上都會主動去為自己的利益影響公司管理層。

無論是董事會決策還是公司決策，興業都多多少少受到了恒生的影響。恒生及恒生的控股銀行匯豐控股（00005.HK），長年來都是香港股市的收益先鋒，特別是恒生在上世紀90年代之前一直保持著高ROE。

在這樣的局面下，興業多年的主體思路，其實一直是追求長期ROE維持在某一水平。興業的行長李仁杰曾多次在接受采訪時指出，ROE是判斷銀行經營水平的唯一指標。

筆者并不認為興業的管理層天然會對別人的利益有所考慮。作為資金密集型行業，銀行的發展都是融資-投資-融資-投資這樣反復地循環。興業的管理層認識到了金融企業本質上要對股東尊重才能在需要的時候獲得股東的資金支持，因此，才主動建設合理的治理結構，以期可以在必要時順利融資。參考匯豐對股東的重視也可以看到，股東在歷次融資中給予的支持，為匯豐的長期發展奠定了基礎。

回憶一下興業的幾輪大規模融資時間：2000年、2004年、2007年、2010年，預計新一輪增發會在2013年完成。而且股東又將是外在的新的戰略投資者。此后公司二股東的地位會有一個變化，而大股東的權力也將被繼續攤薄。

不慢的融資步伐和不變的增發方式，以及在融資之后快速回復之前收益率水平的事實，據此可以判斷，如果有合適的大的融資對象的話，興業未來可能還會保持這樣的融資速度。同時，這種對資本的訴求要求興業的管理層保持對股東的尊重，才能在未來吸引到合適的對象來進行融資。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中提及股票