從“好長之徒”到“好息之徒”

過去二十年中，成長股占主角，催生大批“好長之徒”，但在經(jīng)濟減速的大背景下，真正的價值投資者“好息之徒”將取而代之。

中國資本市場成立于上世紀90年代初，此時改革開放已經(jīng)十多年，得益于鄧小平1992年南巡講話和2001年中國加入“世貿(mào)”為標志的不斷改革開放，中國經(jīng)濟開始以年均增長約百分之十的速度起飛。經(jīng)濟長期高速增長催生了中國資本市場的眾多“好長之徒”，追捧成長股，偏好成長性。上市公司中確實有一批長期保持高速增長，能維持三年至五年連續(xù)高成長公司有50%以上之多，能維持連續(xù)十年高成長公司也有10%之多。但追求成長股的投資者其收益主要不是由上市公司提供的，主要是后邊的投資者提供的。

成長學派盛行二十多年，真正能給價值投資者即“好息之徒”表演的機會實在少得可憐，1996年初、2005年底、2008年11月，短短幾次，蜻蜓點水，稍縱即逝。所謂“好息之徒”基本是價值學派“原教旨主義者”，其收入主要來自于股息，比如說五個點、六個點，另外是資本增值收益，即以上市公司創(chuàng)造的利潤為主。

以前也有很多“價值投資者”，但多數(shù)是“有價值的成長股投資者”而非“成長的價值股投資者”，這是中國價值投資者的悲哀，英雄無用武之地，二十多年處于邊緣。

在中國和全球經(jīng)濟都已面臨減速和調(diào)整之際，“好息之徒”是否可以替代“好長之徒”，成為資本市場新的一輪主導(dǎo)者，值得期待。

中國與全球經(jīng)濟減速

從歷史角度來講，全球經(jīng)濟在“二戰(zhàn)”后到2006年基本上是兩個三十年，除了上世紀70年代中后期出現(xiàn)滯脹調(diào)整外，這兩個三十年基本都是全球高速增長的階段，連續(xù)的高速增長在歷史上不可多見，主要是進入核子時代反而帶來全球和平。還有以下因素，上世紀六七十年代電子產(chǎn)業(yè)革命和八十年代以來的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)革命；中印東歐等國進入全球性的經(jīng)濟體系帶來的制度紅利；以金融深化為主題的全球金融杠桿化對經(jīng)濟的推動等。但這三大因素對經(jīng)濟的推動作用正在削弱或消失。

第三個三十年是否還是一個高速增長的時代值得懷疑，這就是債券大王格羅斯經(jīng)常擔憂的，并選擇保持投資的原理，索羅斯也是這樣的觀點。目前，全球經(jīng)濟減速可能不是一個短期現(xiàn)象，不斷出現(xiàn)的債務(wù)危機以及過度貨幣投放的惡果都阻礙經(jīng)濟長期增長。

中國經(jīng)濟自2008年后雖在4萬億元投資下靈光一現(xiàn)，但現(xiàn)在已疲態(tài)盡顯。因為發(fā)展水平低和經(jīng)濟慣性，中國經(jīng)濟調(diào)整時間可能晚幾年，但三十多年高速增長后也將面臨中等收入國家陷阱的問題，面臨許多制度性改革問題。原有的制度優(yōu)勢、人口紅利優(yōu)勢正面臨喪失的可能或者邊際效用正在遞減，中國經(jīng)濟下臺階減速運行是必然而現(xiàn)實的選擇，否則再高速運行可能面臨硬著陸風險。

開車的人都能體會減速的后果，我們在高速公路上開車有時會遇上堵車，很多時候并非因為車禍，而是車流增加后的整體減速以至堵車。經(jīng)濟減速后很多行業(yè)較長時間將面臨供過于求的局面，以前產(chǎn)業(yè)過剩只在一兩年后又迅速變成供不應(yīng)求，又不過剩了，只要你膽子大。現(xiàn)在不行了，太陽能、風能行業(yè)的發(fā)展路徑給大家很大教訓，兩個很有前途的行業(yè)，三五年全面進入供大于求的困境，從“天堂”跌入“地獄”，這種事不是個別案例。

經(jīng)濟減速的后果之一是上市公司凈資產(chǎn)收益率會不斷下降，會回到百分之八至十的正常水平，后果之二是上市公司中成長股的比重急劇下降，后果之三是投資上市公司的收益率會迅速下降。如果成長股時代以百分之二十為期望收益率，如今也許應(yīng)該以百分之八至十的收益為期望值。

定價人已變成大股東

2005年開始股權(quán)分置改革，三年后迅速迎來了大股東時代。中國資本市場近二十年經(jīng)歷了個人大戶時代（1990-1995年）、機構(gòu)大戶時代（1995-1999年）和專業(yè)機構(gòu)時代（1999-2008年），現(xiàn)在已進入大股東時代（2008年至今）。之前流通股比重低，個人、機構(gòu)大戶和專業(yè)機構(gòu)在定價方面有很大發(fā)言權(quán)。但現(xiàn)在大股東全流通后，大股東已經(jīng)有能力成為定價的主導(dǎo)力量，這一點我在2005年就已經(jīng)預(yù)料到，但其意義現(xiàn)在才開始領(lǐng)略。

全流通及多層次資本市場建立后，資本市場的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟中有足夠多的上市公司，大股東的股權(quán)換手又嚴重不足，中國資本市場定價越來越有機會與實體經(jīng)濟定價進行流通互動，這為“好息之徒”提供了天然土壤。現(xiàn)在在資本市場上挑選價值股、高息股已經(jīng)不像以前那么難，雖然個數(shù)不多，但市值足夠大，流通市值比重不小。

在經(jīng)濟減速后，成長股比重下降很快，很多偽成長股、假成長股開始顯形，開始“洗澡”，開始引爆地雷，每一顆地雷的爆炸，都會使一批“好長之徒”受傷。如果是成長股，市盈率30倍、50倍似乎也可以，但如果不是成長股，市場給予10倍以下的定價，如5倍、7倍好像也可以，凈資產(chǎn)也會從5倍左右下降為1倍左右。

我越來越理解彼得·林奇的一句話：周期股應(yīng)該在跌掉80%以后考慮投資。中國上市公司不可能多數(shù)為成長股，但可以肯定多數(shù)為周期股。

資本國際化進程加速催生“好息之徒”

2020年上海會建成國際金融中心，如果人民幣資本項目下自由兌換不能大幅改進，全國經(jīng)濟金融中心的稱號有點勉為其難。

改革開放已經(jīng)三十多年了，生產(chǎn)要素的多個方面都已經(jīng)市場化，但金融市場化程度有待加強，特別是人民幣資本項自由兌換，即資本國際化有待改進。這兩年來，特別從2011年開始，這一進程已大幅改進，QFII、RQFII、QDII規(guī)模已經(jīng)達到相當水平。QFII800億美元的額度，RQFII幾百億規(guī)模（據(jù)說會擴大為2000億元），QDII規(guī)模也很大。

香港地區(qū)作為人民幣離岸市場，在香港資本市場上人民幣點心債、各類國內(nèi)指數(shù)ETF、人民幣計價股票等都有一定的規(guī)模和水平。近一年來，在國內(nèi)資本市場市值下降的背景下，外資進入的規(guī)模大幅上開，從1%上升到了3%-5%左右，外資對中國國內(nèi)資本市場的定價影響在不斷加強。

內(nèi)地資本市場流行“你不能證偽，就可能是真的，就可以高標準定價”，與香港地區(qū)資本市場流行“你不能證實，就不會給予相應(yīng)高估值”的觀點大相徑庭，南轅北轍。以至于同股不同市場定價相差5倍之多。

現(xiàn)在大盤藍籌股“入海”和國際市場接軌，而成長股可能還在長江的南京或武漢段。這種定價差異現(xiàn)象在大盤藍籌股中并不存在，主要存在于國內(nèi)投資者認同的“成長股“上。誰錯了？總有一方錯，或許雙方都錯了。

兩地資本市場的定價差異與兩地投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)，內(nèi)地投資者散戶比例達到85%以上，而這一比例在香港為27%，美國為36%，新加坡為40%。流動性如何定價在不同市場有不同標準，但價值股、藍籌股的高流動性形成高估值狀況與內(nèi)地定價方法可是相差很大。

資本國際化進程加速對“好息之徒”是個福音，而對“好長之徒”可不太好，在經(jīng)濟減速背景下，當“好息之徒”可比“好長之徒”心安得多。

2008年股市大調(diào)整后，以大盤股為代表的滬深300指數(shù)在2009年8月4日創(chuàng)出3803.06點后，一路下跌至2012年9月24日的2172.88點；而中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都延后一年三四個月，分別于2010年11月11日和2010年12月20日到頂。即使認為大盤股已調(diào)整好，2012年9月24日為底，中小板、創(chuàng)業(yè)板這些“成長股”應(yīng)該延后一段時間見底，才能塵埃落定，最長有可能到2013年下半年才能見底。如果2013年經(jīng)濟橫向盤整，這種可能性更大。“好長之徒”的苦還沒有結(jié)束。

利弗莫爾說：有時做多，有時做空，有時釣魚。如果你不離開資本市場，又不想做空，那聽我一句話，當一個“好息之徒”吧！

作者為上海證大投資管理有限公司董事長