瑞貝卡高存貨之謎

瑞貝卡居高不下的存貨并未帶來毛利率的大幅提升，而未計提存貨跌價準備也為公司嚴重低于預期的業績蒙上了一層陰影，由此造成的資金周轉率低下逼迫瑞貝卡不斷在A股融資。

瑞貝卡（600439.SH）自2006年至2011年，毛利率一直處于上升通道，從20%提升至30%。但2012年的業績表現令人大跌眼鏡，毛利率由2012年初的30%持續下滑至三季度末的22.6%。

與此同時，瑞貝卡的存貨也與“年”俱增，2006年，公司存貨占總資產的比例為26.5%，至2012年三季度末該比例已經增至54.4%。

瑞貝卡方面解釋，由于真人發原材料屬于稀缺資源，且價格處于不斷上升過程中，所以公司加大了原材料儲備。但是，巨額存貨是否應該計提存貨跌價準備？為何擁有大量存貨儲備的瑞貝卡在2012年毛利率急轉直下？而大量儲備原材料最終導致的卻是資金利用效率低下，償債風險加大。

存貨跌價計提爭議

瑞貝卡在其2007年年報中表述，由于公司規模進一步擴大，公司加大了原材料儲備及采購力度。到2012年三季度末，瑞貝卡存貨激增，由年初的17.8億元大幅攀升至21.5億元，與2011年總收入僅差1億元。

據瑞貝卡證券事務部人士介紹，公司目前的存貨中，原材料接近一半，在產品有三分之一左右，剩余的就是產成品及發出商品。

2011年末，公司的存貨為17.84億元，其中原材料存貨為8.26億元。2012年三季度末，公司存貨21.5億元，按照公司證券事務部相關人士的說法，原材料應該接近10億元。

發制品行業的一位專業人士告訴記者，由于一些設計、織造等后續環節，一般真人發絲及化纖發絲原材料占最終產成品終端價格的十分之一甚至還少。

瑞貝卡內部人士透露，“目前，在公司原材料存貨中，真人發絲占90%以上；瑞貝卡有的原材料一經采購即刻投入使用，有的可能會在倉庫里存放2-3年甚至4-5年，因此真人發原材料周轉周期并不相同。”那么，這些存放4-5年的原材料是否應該計提存貨跌價準備呢？

一位發制品行業的業內人士表示，“生發（未經漂洗燙染等化學技術處理的真人發）比熟發（經過化學技術處理的真人發）的儲存時間更長，5年內一般都可以使用，但5年以上就不好說了；因為生發比熟發的保存時間更長，因此，作為存貨的原材料一般都是生發?！?/p>

記者多方調查得知，目前，真人發原材料平均價格為1000元-1500元/公斤，2012年上半年達到歷年頂峰，同比增長了40%左右，到2012年5月價格有所下滑。2008年，真人發原材料價格也曾下跌10%左右，但是瑞貝卡當年并未計提存貨跌價準備。

新華錦（600735.SH）擬定向增發收購的資產——山東錦盛發制品公司曾計提過原材料存貨跌價準備。其2010年財報顯示，1.13億元原材料計提了存貨跌價準備569.8萬元。但瑞貝卡自上市以來從未計提過原材料存貨跌價準備。

“按理說，真人發原材料價格存在波動，存放2-3年以上的真人發原材料都應該計提存貨跌價準備，不過，究竟應該計提多少跌價準備完全取決于公司的主觀意愿?！币晃蝗萄芯咳耸勘硎?。

上述業內人士表示，“相較熟發來說，生發儲存的時間更長。而熟發因為經過了漂洗燙染等化學工序處理，有的不能再循環利用，其保存的時間就更短：如果經常使用的話，1年就不行了，不常使用的話，也就可以放2-3年。”

其實，瑞貝卡曾經有過計提存貨跌價準備的歷史。2002年公司存貨合計1.94億元，其中產成品為2224萬元，曾計提跌價準備32.33萬元。2003年，公司存貨大增至3.15億元，其中原材料為1.41億元，產成品為3.15億元，但公司表示存貨在2003年末未存在資產減值的情況，故不需要計提跌價準備，其后歷年如此。

事實上，存貨占總資產及流動資產的比例過高一直是瑞貝卡的傳統。公司2000年、2001年、2002年的存貨余額分別為1.3億元、1.48億元和1.94億元，占總資產的比例超過了55%。這導致了公司的存貨周轉率較低，分別為1.90、1.89和1.86。

瑞貝卡招股書顯示，公司之前實施了原材料收購策略，導致公司的存貨金額較大，周轉率較低。為改善現狀，公司適當調整原材料收購策略，按滿足公司三個月生產需要作為原材料儲備限額。

至2006年，公司存貨為3.49億元，同比下降24.3%，占總資產的比例降至其上市以來的歷史新低，為26.5%；其中原材料存貨也由2005年的2.5億元降至1.5億元。2006年以前，公司的毛利率一直在20%左右。

但是，自2007年開始，隨著公司調整產品結構導致毛利率大幅提升至26%，其生產規模也進一步擴大，公司再次加大了原材料采購及儲備力度。當年，公司存貨占總資產的比例提升至32%，2008年該比例繼續提升至48%。

毛利率低下

隨著存貨的進一步提升，自2006年至2011年，瑞貝卡的毛利率一直處于上升通道，從20%提升至30%。

至2012年三季度末，囤積存貨改善業績的勢頭遇阻，但公司業績卻讓人大跌眼鏡：至2012年三季度末，綜合毛利率大幅下降7.8個百分點至 22.6%，凈利潤為1.4億元，同比下滑25.4%。

瑞貝卡2012年二季度單季度毛利率下滑9.10個百分點至 24.80%，導致2012年上半年的綜合毛利率下滑了3.92個百分點至26.9%。瑞貝卡在其2012年中報中指出，其毛利率大幅下滑的主要原因為原材料價格上漲幅度較大及匯率波動影響。

瑞貝卡在2012年二季度毛利率大幅下滑說明，公司的巨額原材料存貨并沒有使得公司在成本和最終的毛利率上占據優勢。

本刊記者了解到，公司產品之一“工藝發條”以真人發為原材料，主要出口北美；“化纖發條”主要以化纖發絲為原材料；目前，瑞貝卡能自產60%的化纖發絲，其余40%的化纖發絲原材料仍依賴日韓進口。

在上市之初，瑞貝卡有80%左右的產品都是銷往北美的。目前，來自北美的收入占總收的入比重為50%左右，而以“工藝發條”和“化纖發條”這樣的半成品占公司總收入三分之二以上。

由于化纖發絲高端原材料技術及發制品渠道終端兩頭皆受制于日韓，瑞貝卡在消費量最大的北美市場沒有自己的品牌，導致公司的毛利率一直不高。除了2009年16.3%的毛利率，瑞貝卡2006年-2011年在北美市場的毛利率一直在20%左右，到2012年中期末降至15.8%。

至于2012年公司毛利率的大幅下降，瑞貝卡證券事務部人士解釋，由于北美市場需要的高端產品的銷售比例提升，原材料成本上漲導致該區域毛利率下降。也就是說，公司以前花巨資囤積的原材料并不符合其生產高端產品的需求。

據介紹，“真人發絲在工藝發條成本中占比80%，化纖發絲在在產成品成本中占比30%?！闭嫒税l絲及化纖發絲原料成本占終端價格十分之一甚至更低，但由于市場和原材料均受制于人，瑞貝卡僅有20%-30%的綜合毛利率，更高的利潤被渠道商獲得。

瑞貝卡自2007年起轉向國內零售業，當年，公司在國內建第一家自營店。到2011年底，公司已有自營和加盟店共有230家，新增110家。2011年底，公司來自國內的收入近2億元，占總收入的比重為8.8%，毛利率為48.4%。

瑞貝卡在國內良好的發展勢頭在2012年遇阻。公司原先計劃2012年新增店面數量為130家左右，但由于經濟下滑背景下，國內銷售增速下滑，公司國內渠道擴張步伐可能放緩，今年預計到290家。據了解，目前，公司自營店近40家，給加盟店的產品發貨價僅4折左右。

有知情人士透露，瑞貝卡加盟商管理混亂也是國內開店速度放緩的一個原因。有加盟商打著瑞貝卡的牌子采購成本價更低的其他品牌假發產品，導致瑞貝卡品牌和業績都受到損害。

2012年上半年，瑞貝卡國內發制品產品實現銷售收入9319萬元，同比增27.63%。有券商研究人士表示，“目前國內營銷網絡建設這個項目還沒有達到原來的計劃是因為公司直營店的人員配備跟不上。”

《許昌市人民政府關于印發許昌市發制品產業調整振興規劃的通知》（許政[2009]54號顯示，發制品行業是個流動資金高投入行業，人發資源的匱乏，導致原材料價格昂貴。一噸長發購入價格近百萬元，一個資金周轉期，流動資金需求量少則六七百萬元，多則達兩千多萬元，建立一個境外公司，需要流動資金近千萬元。瑞貝卡經營活動產生的現金流量凈額2011年為-2.84億元；2012年中期末為-2.68億元。

瑞貝卡自2003年上市以來，已連續實現再融資4次，融資額14.6億元。2012年三季度末，公司短期借款較期初增加164%至10億元，一年內到期的長期借款3億元，巨額存貨占用了大量資金，給公司帶來巨大壓力。