平衡 再生

2012年的房地產市場將是平衡再生的一年：政策面從失衡回歸平衡，基本面也將從調整走向供求平衡、繼而走向再生。

政策面：從失衡回歸平衡 從2009年三季度至今，政策面無疑是地產股估值持續下行的決定性因素。當以房價為代表的基本面一次次負隅頑抗時，估值一次次被政策的再度力壓打擊得體無完膚。房價是決定政策面的直接因素，而如今房價終于進入下降通道，我們判斷，2012年，政策面將從失衡逐步回歸平衡，出現局部政策放松。 受地方政府巨大的資金缺口影響，地方在2012年對房地產市場的調控力度將出現變化；而房價實實在在地下降、新開工/投資的下滑、打砸售樓處現象的逐漸彌漫，將使政策的壓力逐步緩和，回歸平衡。 政策面反轉的基本思路是：宏觀貨幣信貸實際寬松—地方政府行業政策局部松動—中央政府行業調控政策局部修正。行業所處的政策面從過于嚴厲、行政打壓的失衡狀態回歸到一個行政、市場手段兼顧的正常環境，即相對平衡狀態。 可能的局部松動政策包括：信貸額度增加；商業地產和工業地產類別的非住宅項目貸款，預計隨著信貸總額的增加，存在定向寬松的可能；公積金貸款額度存在全國性提高的可能；限購政策存在局部放松的可能。

基本面：調整—平衡—再生 2012年，基本面同樣將是平衡后再生的狀態。上半年將處于明顯的再庫存狀態，持續供大于求。而開發商資金鏈的更趨緊張、存貨的持續上升、觀望情緒的彌漫，將使得房價逐步下降。預計度過一季度價跌量縮的最艱難狀態，伴隨信貸的實際寬松，隨著價格的有效調整，將迎來銷量的小幅回升。在2012年中期左右，出現供求的平衡。那么下半年，就是平衡后的再生。 我們預計，2012年一二線城市房價下跌15%，受中小城市平滑作用，全國均價平均降2.9%；銷售量在2012年上半年仍將低迷，預判全年銷售面積下降2%、銷售額下降5%；2012年即便有保障房的貢獻，新開工仍將下滑；2012年房地產投資增速將增長12%，其中保障房拉高3個百分點；2012年上半年仍將是明顯的再庫存狀態，預判年中達到高峰。

中長期趨勢：經歷調整之后趨于正常 從人均GDP、城市化率等指標來看，中國目前市場類似于日本20世紀60年代狀態，從日本、美國類似中國目前經濟情況、房地產成熟度的發展趨勢判斷，中國的房地產市場仍有相當大的發展空間，包括價格、成交量。對應美國、日本目前的戶均狀態，中國的戶均套數有50%提升空間，而戶均人數有20%的降低空間，合計需求仍有80%的增長空間。 不管地產是否已經進入下半場，對于美國、香港地區這樣早已完成快速城市化進程的國家和地區，其地產股的歷史平均PE仍維持較高的水平——13-20倍PE。 中國的房地產市場仍處于成長階段，未來行業增速仍將在10%以上，而PE卻相對于美國、香港成熟階段仍有較大的折價。我們判斷地產股的估值將趨于合理，至少抬升至香港、美國成熟房地產市場階段的13-20倍的PE。

和2008年調整有何異同 資本市場對本輪內地房地產調整的擔憂一浪高過一浪，平均預期和2008年調整低谷比較，甚至認為有過之而無不及。這一輪行業調整與2008年調整有哪些異同？ 就不同點來看，首先，行業龍頭資金鏈斷裂風險較小，龍頭地位將提高。從現金支付未付地價能力來看，開發商拿地款相對銷售額的比例大幅下降，行業龍頭有足夠的資金保障；從短期償債能力來看，行業龍頭安全，但行業存在小部分公司破產的可能。 其次，業績確定性明顯高于2008年。2007年年報預收賬款對2008年年報實際結算收入鎖定比例為43%，2008年年報預收賬款對2009年年報實際結算收入鎖定比例為32%，假設2011年120家上市開發商平均結算收入增長20%，則它們2010年年報預收賬款對2011年結算收入的鎖定比例已經高達68%，相比2008、2009年業績確定性大幅增強。 就相同點來看，首先，PE低于2005、2008年，NAV達2008年最大折價幅度。如，萬科A（000002.SZ）的PE比2008年底部仍低33%，而且萬科對2012年業績鎖定性要遠遠高于2008年，萬科截止到2011年10月的銷售額已經鎖定2011、2012全年，以及2013年20%的業績。若萬科、保利地產（600048.SH）估值能夠回到2008年最底部的估值，則股價將分別上漲約44%、38%。 其次，大股東增持潮再次來臨，上一次增持潮對應2008年的大底。2011年的增持潮，正是產業資本對房地產公司本身價值的重度扭曲，所做的最好的表態和回應。 再次，股權激勵普遍低于行權價。地產公司中實行股權激勵，但是大部分公司目前的行權價均已經低于股價，但是實施行權的業績增速條件卻能夠完全符合。因此，一旦市場整體好轉，這些有股權激勵的公司高管層推高業績、股價的動力會快速增加，屆時這些公司相對會有更高的彈性。

投資策略：政策決定論主線下的四階段論 根據政策面、基本面的現狀和2012年預判，政策面與基本面關系的變化，我們預判，地產板塊投資機會將經歷四個階段。 對應上述四階段，銷量為代表的基本面將是：從2011年二季度的下滑持續到2012年中期前后，2012年下半年同比或環比增速有望見底回升；但房價從2011年四季度到2012年四季度可能持續下跌，全國房價跌幅如前所述大約3%，而20個典型城市房價跌幅大約15%-20%。政策面則將從2011年9月之前的調控打壓變為之后的逐漸改善，即回歸中性和局部放松。 2012年一季度到二季度量價基本面很有可能出現比2011年四季度更差的變化，這將帶來股價下跌壓力，但因為如前所述地產股價未來對政策面變化最敏感，而政策面必將發生和風細雨式的改善趨勢，再加上2011年9月地產股價隱含了非常悲觀的房價調整預期，所以我們認為，2012年上半年即使股價因基本面有回調壓力，未來股價在回到該底部或者創新低的可能性小。2011年四季度后地產股價更有可能將是震蕩走高。

選股策略之一：高周轉及低估值龍頭公司 2011年四季度或者2012年一季度買入并持有高周轉、低估值行業龍頭公司也許短期會有收益壓力，但是從持有1年左右的中期角度看，在這段時期是一個很好的中期選股時機，逢低戰略性買入優質龍頭公司，并堅定持有到政策面局部放松預期兌現或者銷量受益于政策面局部松動而見底回升，一定能夠持有制勝，在2012年四季度之前一定能獲得超過30%的絕對收益率。 綜合比較現金優勢、管理溢價、土地資源、業績確定性、政策受益彈性和估值優勢后，從未來1年內的中期看，我們重點推薦的公司排序是：保利地產、招商地產（000024.SZ）、萬科、金科股份（000656.SZ）、首開股份（600376.SH）、榮盛發展（002146.SZ）、金地集團（600383.SH）、中南建設（000961.SZ）、蘇寧環球（000718.SZ）等。

選股策略建議之二：地產+X公司 在2011年四季度到2012年二季度期間，政策面與基本面構成將好與將壞的矛盾關系，選股策略建議側重估值安全邊際強的地產+X；在2011年四季度開始的房價確定下降第一階段，也是建議側重地產+X。 地產+X在2010、2011年普遍獲得良好收益，但我們認為，2012年地產+X公司股價表現將分化，只有估值安全邊際強、兌現X預期能力強的公司股價才會表現強。 同時我們對于地產+X的選股標準是：拒絕炒概念的公司，唾棄炒市值的公司，只選擇符合國家產業結構調整和升級需要、彌補地產行業業績、估值波動等產業局限性的行業作為X，同時上市公司乃至大股東這種產業資本真正有決心、有能力做好的X，把X的資產或業務真正上升到公司發展戰略，并且有時間表在未來把X做出利潤。 基于上述標準，我們重點推薦的地產+X公司排序是：華僑城（000069.SZ）、北京城建（600266.SH）、中國寶安（000009.SZ）、新湖中寶（600208.SH）、華業地產（600240.SH）、中天城投（000540.SZ）、建發股份（600153.SH）等。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎房地產行業第一名