資產運用效率定券商未來

回顧已經逝去的2011年，券商行業整體表現低迷，傳統通道業務持續下行，創新業務剛剛起步，目前券商股PB估值已處于長期合理PB下限以下。 根據PB=ROE×PE，中信證券、海通證券在正常年份下ROE大致為8%-9%，近5年來證券行業PE均值為28倍，預計未來3年PE中樞將降至20倍左右。據此測算中信證券（600030.SH）、海通證券（600837.SH）的合理PB為1.6-1.8倍，目前兩公司PB僅為1.3倍，已處于合理PB區間下限以下。 而且，中信證券、海通證券PB已處于歷史均值-1倍標準差以下，即大概率（68%）情況下將會回升至前述水平以上。 更令人不可思議的是，中信證券、海通證券PB已低于一級市場估值，根據統計，2011年第二季度至第三季度一級市場券商股權轉讓價格為2.1倍PB。 甚至，中信證券、海通證券PB已接近甚至低于間接融資類企業。證券行業屬于直接融資類金融企業，幾乎無財務杠桿，其股東權益相對更加堅實可靠，而目前PB估值已接近甚至低于擁有更高財務杠桿的間接融資類金融企業。 展望2012年，即便觸底的PB不回升，股價P仍有望賺取凈資產增長的收益即ROE。 根據P=PB×B，即便PB不變，股價P的變化幅度將等于凈資產的內生增幅，即接近10%的ROE。

參考杜邦公式：ROE=收入凈利率×總資產周轉率×權益乘數。我們回顧成熟市場證券行業的發展歷史，通常經歷了依次挖掘杜邦公式右側“收入凈利率”、“總資產周轉率”、“權益乘數”的三個階段： 第一階段：挖掘“收入凈利率”：市場化初期，依靠壟斷的市場定價賺取高額的通道收入（如1975年傭金率市場化之前的美國投行業）。 第二階段：挖掘“總資產周轉率”：市場化中期，壟斷定價取消，賣方業務的通道收費下滑，只能轉型買方業務，將更多資產投入運用，以提高資產運用的收益率（2000年IT浪潮破滅之前）。 第三階段：挖掘“權益乘數”：市場化后期，隨著買方業務市場的競爭加劇，資產收益率下滑，券商開始利用財務杠桿來放大資產的收益（2000年IT浪潮破裂到2007年次貸危機之間）。

參照美國，其證券行業在經歷以上ROE杜邦三部曲的過程中，依靠每階段ROE不同驅動因素的提升，避免了市場化過程中ROE出現斷崖式的下跌，但由于“收入凈利率”、“總資產周轉率”、“權益乘數”三個驅動因素對ROE的貢獻逐項遞減，導致ROE杜邦三部曲實際上是ROE中樞逐級下行的過程。其中，美國證券行業在經歷第二階段時ROE仍接近于社會平均水平。

反觀中國，證券行業正處于ROE杜邦三部曲的第二階段初期，即以提高資產運用效率為核心的階段，以轉型買方業務的中信證券為典型案例。目前以融資融券、直投、買斷式回購等為代表的創新性買方業務正好提供了提高總資產周轉率的外部機遇。 我們認為，該階段相比第一階段確實存在ROE中樞下行的壓力，但是穩定狀態下仍將達到接近全社會的平均水平即10%左右。 綜合分析，我們看好券商行業中的兩大龍頭中信證券和海通證券，理由如下：

1.中信證券：A.PB處于歷史底部區域；B.轉型買方業務提升長期ROE；C.在多項創新業務上領先。

2.海通證券：A.PB處于歷史底部區域；B.綜合收益同業表現最佳；C.在多項創新業務上領先。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎非銀行金融機構第一名