保險業已穿越底部

2011年保險行業均經歷了嚴冬的考驗：一方面投資收益欠佳；另一方面保費收入出現負增長。受此影響保險板塊整體估值中樞下移，股價表現疲軟。 展望2012年，我們認為行業在保費和投資兩方面均已見底：壽險保費明年在低基數基礎上有望出現平穩增長；伴隨債券和銀行定存收益率的上升，投資收益也將大幅改善——壽險行業最壞時刻已經過去。

渠道銷售觸底反彈 2011年行業保費出現大規模下降的主要原因是銀保渠道銷售的持續低迷，我們預計行業前七大壽險公司2011年銀保規模保費同比負增長約12%。具體分析如下： 央行緊縮貨幣政策下銀行存貸比考核壓力大，為防儲蓄分流，銀行銷售銀保產品意愿下降。這是影響銀保渠道保費增長最主要的因素。銀監會2010年90號文限制保險代理人銀行駐點銷售，銀保銷售產生困難。這一規定對各公司銀保期繳業務影響重大。 持續加息以及信托、銀行理財產品收益率上升導致銀保產品吸引力下降。 預計2012年行業銀保保費同比恢復平穩增長，理由如下： 2011年抑制銀保渠道保費增長最主要的因素是央行貨幣政策。2012年貨幣政策進一步從緊的概率較小，大概率事件是貨幣政策適度回歸中性。在此基礎上，銀保渠道銷售壓力好轉。 針對銀監會2010年90號文禁止代理人駐點銷售，我們認為一方面銀行自有員工經過一年多培訓，保險銷售能力有所提高；另一方面新任保監會主席項俊波來自于銀行系統，銀行與保險渠道間關系或將緩和。

2011年四季度以來，銀行理財產品和信托產品收益率出現下降趨勢，同時媒體對房地產信托風險的反復報道也使投資者會重新考慮風險與收益。預計理財產品資金回流也將成為2012年銀保增長的動力之一。

相比銀保渠道保費趨勢性下降，2011年個險渠道整體增速放緩。 由于銀保渠道受限，個險渠道競爭加劇，各公司保費出現差異：太保得益于其個險新單基數較低且積極尋求業務結構轉型（從農村到城市的戰略），保費增速較快；而個險渠道傳統強勢的平安則由于2010年個險基數較高、萬能險對升息敏感性較大以及渠道競爭激烈程度加大三方面原因，2011年個險新單增速或將有所下滑。 近年來由于中國人口紅利逐步消除，以及通脹高企導致人力成本上升的雙重因素，保險公司增員遇到困難，其中國壽代理人團隊出現顯著下滑，太保則接近零增長。 這將是整個行業保費增速未來面臨的主要問題，短期在沒有新型銷售渠道擴展的背景下，個險保費增速放緩或仍將持續一段時間。提升自身產能，增加人均生產力是2012年個險渠道增長的主要動力。預計2012年行業個險新單增速仍將平穩增長，預計新單增速約10%。

行業投資全面向上 投資市場出現自2004年以來首次股債雙殺行情，2011年行業投資狀況經歷嚴冬，投資收益率大幅下降。展望2012年，保險行業投資端趨勢向上確定性較強：存款和債券均有較大確定性趨勢向上，而權益市場估值已處于歷史低位，復制2011年單邊下跌行情可能性小。 從存款、債券、權益三方面對2012年行業投資進行分析，2012年投資向上確定性高。

1.存款利率向上，鎖定2012年收益。大額協議存款將會顯著拉升保險公司投資收益率：由于央行2010年下半年以來的持續加息，目前5年定存利率已經達5.5%，而保險公司與銀行的大額協議存款利率基本在6%以上。 從投資資產配置來看，2011年各保險公司積極配置了大量大額協議存款，預計此塊資產對公司整體投資收益的貢獻將在2012年逐步體現。

2.通脹回落，債市趨勢向上。此輪加息周期自2010年下半年開始至今已近兩年，央行連續5次加息使得債券收益率在2011年趨勢性上行，這直接導致了2011年保險公司債券價格市值的損失。

2012年，我們認為央行出臺進一步緊縮貨幣政策的可能性非常小，加息已進入尾端，伴隨通脹預期向下，債券市場價格未來有望進入中期向上階段。

3.權益市場估值觸底。目前A股估值水平已經接近近十年來底部區域，估值安全性較高。在此背景下，2012年再度復制2011年A股指數單邊大幅下降的可能性非常小。 我們預期2012年行業存款占比將會有所上升，債券、權益占比維持目前配置，即使在非常保守的假設下（債券、存款收益4.5%；權益類收益5%），保險公司的預期投資收益也將有4.5%，仍高于之前測算的3.0%的保單實際資金成本。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎非銀行金融機構第一名