行業快速增長 低估值投資良機

2011年，雖然商業零售板塊仍舊取得了穩定快速的增長，但在二級市場上卻沒有延續歷史上熊市能夠規避下跌的避險特質，在消費類幾個大的板塊中表現相對最差，板塊持續低迷已經超過一年。 根據海通證券研究所統計，目前零售PE相對于滬深300PE的溢價率為1.9倍左右，基本處于該板塊2005年以來的溢價中樞位置，較2010年9月底2.8倍左右的溢價率高點已經出現明顯回調。

而從歷史比較看，零售板塊動態PE從2005年以來大部分時間都在25-30倍區間運行，而整個2011年的運行區間下移至20-25倍，2011年11月之后，更是下行到了20倍以下。 我們比較了歷史上幾次個別階段板塊動態PE在20倍左右運行時的宏觀行業環境和投資預期，發現這次除了傳統的短期擔憂（擔心宏觀經濟波動對消費的滯后影響，即消費周期的短期波動）之外，新增的則是對傳統業態遭遇挑戰的擔憂。

除了電商在家電數碼等領域的興起，百貨“夕陽產業”說又一次興起，這反映了市場對目前存在的商業零售業態中長期增長的趨勢性擔憂，也可能成為制約目前板塊估值提升的主要原因。 盡管從2011年初市場就擔心A股零售板塊收入利潤增速將下移，但2011年每個季度的數據都仍舊呈現持續較快增長趨勢：根據海通研究所統計數據，海通零售40家樣本公司2011年前三季度收入增長21.5%，歸屬母公司凈利潤增長33.4%，均超過2010年前三季度的增速，而且這是在可比基數大幅提升的情況下實現的。 短期看，雖然2011年10-11月全國百家重點零售企業銷售增速放緩，但我們認為這里面還是有一些短期特殊原因在里面，如：暖冬和促銷真空期、服裝等價格居高消費者等待打折心態推遲消費、以及黃金珠寶類商品增速大幅下滑等（對商業零售商的收入影響大但對毛利和凈利潤影響小）。 隨著2011年12月打折促銷力度開始加大，我們預計，2011年12月和2012年1月銷售增速將有明顯反彈。與2008年底略有不同的是，2011年促銷力度雖高，但基本為品牌商和零售商共同推動，對零售商毛利率影響可能相對較小。

而站在2012年或者更長的時間段看，我們對商業零售板塊能夠維持持續較快增長的樂觀預期主要來自以下幾點： （1）居民收入增長良好，CPI下行利于實質消費釋放（不應過分擔憂CPI下行對收益影響）。 （2）消費對經濟占比提升大背景下，各區域商業零售龍頭仍能夠通過外延內生增長提升對區域消費的代表性，這是外延和內生增長仍能夠較長期持續的主要原因。 （3）收入層次和差異、消費偏好深度、品牌忠誠度以及分銷體系的特殊性等提供了傳統零售渠道生存和成長的空間。 我們認為對網購等細分業態的考慮更多應該基于商業模式的角度，其對不同零售子業態（目前主要是家電零售、百貨和超市）、不同區域、不同層級的城市影響會有較大差異。 隨著消費者不斷理性、電商企業最終還是要追求盈利，虛擬渠道未來很長一段時間將由“比價渠道”（投資人補貼消費者）向成熟商業模式過渡階段。 （4）商業零售板塊中目前大多數仍舊是國有企業，行業內越來越多的公司已經或正在實施治理激勵機制改善，有望通過毛利率提升、費用率控制等綜合手段驅動利潤率提高，驅動更高的利潤增速。 我們曾做過這樣的比較：以2010年數據計算，A股百貨銷售規模不亞于H股百貨，但由于毛利率低而費用率高，凈利率較H股平均低5%，反映不同的治理和激勵機制下利潤的釋放能力和動力。

近幾年來，A股市場也越來越多地出現：（1）民營控股公司上市：如步步高（002251.SZ）、人人樂（002336.SZ）、新華都（002264.SZ）、永輝超市（601933.SH）等；（2）民營資本收購國企資源：新華百貨（600785.SH）、南京中商（600280.SH）、成商集團（600828.SH）、大東方（600327.SH）等；（3）產業資本投資：弘毅投資物美（1025.HK）、蘇寧電器（002024.SZ），新天域投資重慶百貨（600729.SH），中信產業基金投資王府井（600859.SH）；（4）實施股權激勵或獎勵基金方案：如新華百貨、歐亞集團（600697.SH）、蘇寧等。 而且，近期的A股市場上又不斷出現了控股股東二級市場增持的案例。我們判斷零售行業上市公司質量將有整體改善，盈利能力有望持續提升，對應個體公司將有較好的業績增長趨勢和投資機會。 我們預計，商業零售行業2011年凈利潤平均增長速度有望達到25%左右，優秀的龍頭企業增速可能更高，2012年仍能維持這一水平。 分子行業看，對百貨業態我們認為不要過分擔心網購，收入層次、消費偏好深度、品牌忠誠度以及分銷體系未固化等提供了傳統零售渠道生存和成長的空間，而二三線甚至四線城市的收入水平和消費層次仍適合百貨業態大發展。

對于超市業態，我們認為主要觀察其復制能力和速度、價格優勢和收入增長等，我們認為，2011年高企的CPI其實壓制了基本消費品的實質性需求，所以不要過分擔心CPI下行后對超市門店可比收入增速的負面影響。 而對于連鎖家電，我們認為2012年是重要觀察窗口的一年，主要觀察虛擬平臺盈利模式的成熟進程。

我們注意到，國內二三線城市2009-2010年的人均收入基本達到一線城市2005-2006年的水平。未來5年，預計該區域的綜合百貨門店有望重演過去5年一線城市經歷的過程，進入高速成長期。 我們目前也將研究的部分重點投入到地處中西部、東北部省市、且已在或將在省內三四線及縣級市進行布局的零售龍頭企業，同時關注一線城市傳統渠道介入細分業態（購物中心、outlets等）經營的程度和效果。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎批發和零售行業第二名