電力設備:走出低谷

2011年行業出現太多的意外與低于預期，使得行業表現落后大盤，在進入2012年之際，多個子行業基本面已經有證據或預期將改善，對2012年整個行業的表現預計形成支撐。 電網投資預計增長10%：2011年預計國網電網投資低于預期，完成2700億元，國網公司集中招標主要一次設備金額預計增長33%，結合電監會發布的南網公司及地方電網投資計劃，我們預計2012年電網投資增長約10%。

高壓一次設備行業正走出低谷 預計2012年220kV-500kV電壓等級電網建設規模持平略有增長。其中，500kV建設規模預計縮小，330kV建設規模預計增加，220kV建設規模預計增長以擴容為主，線路數量的增長不多。110（66）kV建設的規模有待觀察。 由于價格水平上升，高壓一次設備公司預計收入增長。電網建設的結構對國內公司更加有利，變壓器行業收入增長，開關行業的平高電氣（600312.SH）、長高集團（002452.SZ）和思源電氣（002028.SZ）市場份額上升，預計中標金額增長40%。 產品價格回升到2009年水平，原材料價格回升到2010年水平，考慮人工成本上升，我們預計2012年的產品毛利率會回升到略低于2010年水平。特高壓交流擴建線路成功通過大負荷實驗，預計2012年再核準1-2條線路。重點推薦平高電氣。

中壓一次設備行業 2011年中低壓一次設備業績高增長已成為定局，一方面是受益工業電氣需求增長，另一面受益新一輪農網改造。在2012年宏觀經濟不確定的情況下，我們傾向于認為來自工業電氣的需求將放緩，甚至下降。而農網改造的需求還將維持增長。 在農網改造的背景下，我們認為國網公司此時收購非晶合金變壓器龍頭公司置信電氣（600517.SH），合資安泰科技（000969.SZ）的非晶合金帶材，必將大規模推廣非晶合金變壓器。置信電氣作為龍頭公司，又是國網子弟兵，在非晶合金變壓推廣中預計獲益最大。因此我們重點推薦置信電氣。

智能電網投資繼續增長 2011年智能配網的建設是擴大試點年，目前國網正在進行7個重點城市的智能配網招標。國網2012年的智能配網建設，不但31個重點城市要搞，2010-2011年建設的23個重點城市擴大范圍，不在試點范圍內的地區級城市也將開始建設智能配網。 2012年仍然是智能電表大力推廣的一年，如果之前安裝的進度低于計劃，智能電表完成“十二五”計劃的時間將會拉長。 2010年是電動汽車充電樁大規模建設的啟動之年，國家電網公司2010年計劃在全國建設75座充電站及6209個充電樁，根據我們之前的不完全統計，國網2010年投運充電站36個，實際投運數量應該在40個以上，剩余未投運站則延續到2011年。 2011年充換電電站建設比2010年充電站建設滯后一些，還處于試點示范期，進行20個左右的示范項目。國網采取了科學謹慎的推進態度，國網下幾個公司都在探索，充換電站技術方案標準還沒有完全定下來。發展電動汽車涉及汽車、電池和充換電，需要跨部門的協調，也涉及利益的分配，就目前而言技術方案方面的標準是最重要的。一旦標準確定，充換電站的建設必將爆發。對充換電站建設我們仍然堅持以下觀點： 充換電站將以電網為主導。《電力法》中不允許轉供電的條款將限制其他公司發展充換電站，之前深圳市的實例已經證明。從電網的安全角度考慮，由于充換電站開機的時候會對電網有很大沖擊，非電網調度管理的充換電站在用電高峰開機將給電網帶來災難性后果。 充換電站建設不會停滯。一、盡管電動汽車放量還會有一個過程，但目前已經有一定數量的電動巴士，并且會繼續增加，充換電站建設必須提前于電動汽車發展，目前不論是國網還是南網計劃建設的充換電站量并不大。二、電動汽車充電站關系到電網新的盈利模式。 在智能電網的各個環節中，我們預計除用電環節維持高位建設可能沒有增速外，其他各環節都將是高增長。由于人才、科研投入、知識積累、資金實力等因素，在智能電網的建設中出現了強者更強，小企業被邊緣化的趨勢。 在智能電網領域我們重點推薦二次設備龍頭公司國電南瑞（600406.SH）和四方股份（601126.SH）。

核電估值回升的投資機會 從能源需求角度看，中國仍需要核電。從政府官員在媒體透露的信息看，未來中國還將發展核電，但核電發展的步伐將放慢，預計2015年的核電規模約4500萬千瓦，比之前的規模大大縮小。 從核電技術發展選型上，我們認為即便是AP1000等三代核電也不是最好的選擇，迄今為止，作為AP1000的尚未通過認證，有中國完全自主知識產權的第四代核電技術或許是最好的選擇，核電建設的放慢為更多核電站采用第四代核電技術贏得機會。 我們認為核電政策出臺將會給核電板塊得到估值回升的投資機會。第一步，由核安全局負責的《核安全規劃》和發改委負責的《核電安全規劃》均已經上報國務院等待審批，我們預期2012年3-4月份會是這兩個規劃出臺的時間；第二步，新的核電機組核準，時間上最晚可能到2013年。 核電行業中重點推薦東方電氣（600875.SH）、浙富股份（002266.SZ）。

光伏行業：高效產能替代趨勢明顯 光伏系統價格下降，成為行業發展的動力，從歷史和未來看，價格下降唯一途徑是技術進步，即用高效產能替代舊有產能。 在行業產能過剩和流動性偏緊的背景下，高效產能替代成為領先廠商重要的競爭戰略:具備高效產能的技術和資金是進入壁壘；滿足客戶的高效產品需求，提供全系列解決方案；實現高效產能的過程提高企業運營能力。 從供給層面分析，高效產能替代趨勢明顯，未來只有淘汰沒有整合，以規模化追求低成本轉向專業化兼顧效率和成本。高效產能替代的趨勢是低效產能被清除出行業；需求逐漸由高效產能達到平衡。 為提高效率及降低成本，光伏產業界已經在更替新的電池結構、新的制備和工藝。我們提出以“等效成本=效率/成本”的概念來衡量不同技術，不同廠商的業務。 阿特斯和天合以低投入帶來高成長，但是天合仍然保持高毛利率體現其高水平的管理水平，考慮到英利和FS的規模更大，產品等效成本更高，投入產出比雖不及天合，仍體現良好的綜合水平。 由于行業盈利能力低迷，短期內我們維持光伏行業短期“同步大市-A”的投資評級，中期是否有投資機會需要等待觀察。 在多晶硅環節，關注東方電熱（300217.SZ）、保利協鑫（3800.HK）和其他改造后有成本優勢廠商；硅片，關注金剛線可能帶來的機會；電池組件方面，關注技術、資金和管理運營有優勢的企業，如英利、天合等；逆變器，關注陽光電源（300274.SZ）；光伏電站工程，關注特變電工（600089.SH）。

投資策略與重點公司 在宏觀經濟低迷，未來充滿不確定性的情況下，電網投資的確定性增長更是顯得難能可貴，我們維持電氣設備與新能源行業“領先大市-B”的投資評級。 我們重點推薦高壓一次設備、智能電網、核電和非晶合金變壓器，謹慎推薦節能減排和水電，短期內仍看淡光伏和風電行業。重點推薦企業為：國電南瑞、平高電氣、四方股份、東方電氣、置信電氣、浙富股份。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎電力設備行業第一名