機械:尋找未來的隱形冠軍

2012年全球經濟處于調整和恢復階段，機械行業受益于產業升級，增長仍然可期，受政府換屆的影響，下半年投資需求將好于上半年。傳統的機械行業如冶金機械、工程機械、船舶、通用機床等子行業2012年上半年仍處于回落之中，經歷過去十年的高速發展已處于行業生命周期中的成熟期，難免經歷陣痛。 在中國經濟轉型階段，我們開始關注這樣一些中等規模的上市公司：受益于產業升級；定位于細分專業市場，受經濟波動較小；行業進入壁壘較高，穩居細分行業龍頭，背靠資本市場支持，存在并購的可能。 中國過去十年的工業化、城鎮化造就了中集、振華、三一、中聯等世界級的企業，未來中國經濟的轉型或將成就中國制造業的“隱形冠軍”。

機械行業盛產“隱形冠軍” 赫爾曼#8226;西蒙的著作《隱形冠軍》中，對一些世界級的中小企業進行了調研和總結，他稱之為“隱形冠軍”，研究表明，隱形冠軍分布最多的產業是機械工程和機器制造行業，占比達到37%。 “隱形冠軍”企業具有以下特點：中小企業，大部分是歷史悠久的家庭式企業；隱形冠軍成長得并不快，但是他們定位一個穩定的細分市場，受經濟周期的影響相對較小；擁有領袖人物或靈魂人物；產品或品牌專注細分市場，價值鏈窄而長，不容易被替代；定位全球市場，通常50%左右來自于出口；在制造與研究方面表現出較高的自主化率，制造深度57%左右。 中國孕育隱形冠軍的機械子行業具有以下特點：行業目前規模并不大，成長相對穩定，仍處于行業生命周期的成長期，未來成長受益于中國經濟轉型（如消費升級、勞動力替代、進口替代、節能減排、制造工藝進步）、未來三年存在對外收購或投資實現出口提升的可能、擁有專利、專有技術、或技術訣竅。 西蒙的研究發現國外很多隱形冠軍企業定位專業領域，因此國內市場空間有限，出口占比通常達到50%左右。而在目前全球經濟結構中，中國是最大的工業品市場，除了船舶、集裝箱等產品50%出口以外，大部分銷售以國內市場為主。 2008年全球金融危機后，中國機械產品出口恢復一直很緩慢，但是最近有不少國外的小型制造企業破產，對中國企業是個機會，通過對外投資擴大出口或將是下階段中國機械產品提高出口之路。 在目前機械細分行業中，能滿足上述條件的不多，我們相對看好印刷包裝機械、自動化及智能裝備、金屬數控成型機床。

勞動力替代主題投資 機器替代人是未來十年制造業的發展趨勢，數控機床和自動化生產線等智能裝備受益于這一趨勢。隨著人力成本的上升以及熟練勞動力的短缺，用機器替代人的趨勢將會越來越顯著，不僅可提高生產效率、保證生產質量，還具有成本優勢。 勞動力替代投資主題之下，我們相對看好的細分行業包括：專用數控機床、印刷包裝機和工業機器人，相關公司亞威股份（002559.SZ）、長榮股份（300195.SZ）、機器人（300024.SZ），雖然訂單增速也將放緩，但成長相對確定。 亞威股份是成長中的金屬成型機床領先企業。公司產品定位中高端，毛利率保持穩定。公司所在金屬成型機床行業未來將直接受益于中國高端裝備制造“十二五”規劃及制造業轉型升級過程，并有著較為廣闊的進口替代空間。預計公司2011-2013年EPS分別為1.20元、1.63元、2.15元，未來兩年復合增長率達到34%左右。 機器人將分享中國工業機器人產業化帶來的成長。公司所在智能裝備制造領域是國家鼓勵的七大戰略新興產業之一，代表了高端裝備制造的發展方向，未來將長期受益于勞動力替代、工業自動化技術產業化和裝備制造業升級。預計公司2011-2013年EPS分別為0.58元、0.91元、1.31元，未來兩年復合增長率達到50%。 長榮股份是潛在的印后設備隱形冠軍。 公司產品性價比優勢明顯，銷售網絡和售后服務方面亦具備競爭力，未來受益國內勞動力替代和消費升級以及國外出口替代，有望保持較快增長，預計公司2011-2013年EPS分別為1.18元、1.51元和1.83元。

節能減排主題投資 我們看好工業服務企業、節能減排裝備、新興能源裝備三類企業。 在2012年一季度國內外宏觀經濟增速下降的預期下，建議配置收入、財務更穩健的工業服務公司，在估值具有安全邊際時逢低買入優勢設備制造公司。結合業績、成長性和估值推薦配置公司：陜鼓動力（601369.SH）、杭氧股份（002430.SZ）、鄭煤機（601717.SH）。 理由一：隱形冠軍業績有保障。陜鼓動力、杭氧股份和鄭煤機在國內已是行業龍頭，在相關細分領域國內市場占有率第一，擁有明顯技術和規模優勢，部分產品處于壟斷地位，有較強的定價能力。 而且，公司在全球市場排名也處于前列，設備產量與全球一流企業已處于同一量級。在需求波動時候龍頭企業抗風險能力強，憑借競爭優勢訂單和業績更加穩定，行業經過調整整合后，集中度提高龍頭地位更加穩固。 此外，觀察全球一流企業收入結構，其大型設備服務收入與設備銷售收入規模相當，國內龍頭設備企業隨著銷售增長設備保有量上升，未來售后服務和備件收入仍有較大上升空間。 理由二：估值優勢明顯，具有提升空間。2012年流動性放松的預期下周期性行業估值中樞有望回升，我們認為，只有估值低企業提升空間才比較明顯。對于陜鼓動力和杭氧股份等從設備制造轉型服務的企業，隨著工業服務收入占比上升，公司受經濟周期影響減弱，估值仍有望向上修正。 陜鼓動力、杭氧股份2012年PE為17和22倍，目前仍具有吸引力。鄭煤機2012年PE為12倍，相對同行業公司有20%的折價，隨著小非減持影響減弱，有望迎來估值修復行情。

軍工重組與國企改制投資主題 2012年，隨著政府換屆陸續完成后，軍工重組與地方國企改制或股權激勵有望重新啟動，投資機會主要取決于政策變化。 我們看好受到國家高端裝備制造業政策支持、行業本身成長較為穩定、且有一定的資產重組預期的細分行業，如航空裝備和衛星及衛星應用行業。重點公司：航空動力（600893.SH）、中國衛星（600118.SH）。另外，地方國企集團改制或股權激勵已暫停三年，換屆后或將重新啟動，建議關注相關上市公司安徽合力（600761.SH）與柳工（000528.SZ）。 軍工板塊上市公司規模普遍偏小，在集團總資產中占比較低，融資效率不高，據統計，中國十大軍工集團的上市資產占總資產的比例僅為20%左右，并且集團資產分散、部分業務重疊，項目重復建設，經營效率較低，產業鏈過長，企業的資源分布在研發、初級零部件制造、總裝各環節中，制造廠與研究所分離，造成了資源利用效率低下，無法形成規模優勢。 中國國防軍工產業目前借鑒西方軍工大國的發展模式，正在推進軍工企業的股份制改革，其中中航工業和航天科工集團的發展戰略中已經明確提出了資本運作的戰略方向和資產證券化率的目標。 中國十大軍工集團的資產證券化率仍然較低。其中中航工業集團經過多年的資本運作，資產證券化率已經達到36%，而航天科技集團僅為11%，中國重工雖然已經整體上市，但上市資產仍以民船及零部件為主。長期來看，中國十大軍工集團的資產證券化率仍然有比較大的提升空間。 航空動力是航空裝備制造業“皇冠上的明珠”。公司作為A股唯一的航空發動機主機平臺，具備壟斷性和資產注入題材，將陸續受益于即將出臺的《高端裝備“十二五”規劃》、《航空裝備“十二五”規劃》以及《航空發動機重大專項課題》等國家產業政策支持，理應享受高于航天軍工板塊的平均估值水平。不考慮資產注入，我們預計，公司2011-2013年EPS分別為0.26元、0.31元、0.38元。 中國衛星則是衛星研制及應用產業中的旗艦企業。公司背靠航天五院，掌握有自主知識產權的航天核心技術，未來將持續受益于中國載人航天、探月工程等日益活躍的航天活動推動以及中國衛星產業化進程。隨著公司應用業務規模的不斷擴大，盈利能力也得到提升。 公司股價的催化劑包括：《航天產業“十二五”規劃》公布；航天五院的其他資產注入預期；中國空間技術領域的重大技術突破等。我們預計，公司2011-2013年EPS分別為0.37元、0.47元、0.59元，未來兩年的增長較為穩定。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎機械行業第一名