需求增速回升 優勢公司受益

汽車需求：2012年銷量增速將回升 我們認為，汽車市場并未飽和，中國仍處于汽車普及期，但銷量的均衡增速將穩步下行。 中國汽車滲透率仍偏低，未來仍處于汽車持續普及階段。2010年末中國千人口汽車保有量為58輛，顯著低于同期發達國家和發展中國家水平，二三線省份汽車滲透率更低。 根據汽車成熟市場的發展經驗，人均GDP增加到1000美元至10000美元時，是汽車的快速普及階段，該過程一般持續20-30年。當前中國人均GDP不足5000美元（人民幣3萬元），多數省份處于1000美元和1萬美元的區間，仍處于汽車消費普及階段。 從韓國和日本的歷史來看，汽車快速普及階段都延續了15年左右（需求平均增速超過20%的時期）。自2000年私人汽車開始普及以來，中國乘用車市場僅經歷了10年的較快增長，預計未來3年中國乘用車需求仍有望維持10%左右的潛在增長。 預計2011年國內汽車需求增速由2010年的32%顯著回落至3%左右。低增長是汽車消費政策和宏觀經濟緊縮的結果，一方面購置稅減半、汽車下鄉、以舊換新等支持政策退出、北京市推出限購政策，另一方面緊縮的貨幣政策亦對銷量形成制約。 考慮到基數原因，以及當前交通制約，我們認為汽車銷量的中期均衡增速將由20%下降至10%左右。預計2012年汽車市場需求增速有望接近10%，需求增速回升。 其中，狹義乘用車（轎車+MPV+ SUV）將保持13%左右的持續平穩增長；受益于低基數，以及宏觀適度寬松預期，交叉型乘用車和卡車有望恢復正增長；大中型客車市場有望實現10%以上的銷量增長，校車事件提升行業關注度。乘用車中，中高端合資品牌增勢持續，此前受政策影響較大低端車增速將回升。

2012年汽車增速前低后高，一季度低增長，二季度后增速逐漸提升。宏觀經濟不明朗及高基數原因可能導致一季度汽車銷量增速偏低，中重卡等子行業甚至出現負增長。二季度，銷量同比增速或提升至10%以上；三、四季度亦較強。全年看，銷量同比增速將前低后高。

市場結構：差異化增長 狹義乘用車：預計2012年仍有望維持13%左右的銷量增長。受購置稅減免、汽車下鄉、以舊換新等消費刺激政策退出，以及北京限購等政策影響，低端自主品牌銷量增速下滑明顯。預計2012年隨著政策影響因素逐漸消退，低端自主品牌乘用車需求增速有望小幅回升，2012年狹義乘用車需求增速有望接近13%。 其中，受益于消費升級，以及汽車消費群體的日益年輕化，預計2012年SUV需求有望保持17%左右的較快增長；受益于國內富裕人群的逐漸形成以及換車需求增加，豪華車市場仍保持較快增速。 卡車和微客：受益于低基數，政策影響消退，以及投資可能恢復，預計2012年卡車及微客有望恢復正增長。 其中，2012年受益于低基數以及政策影響弱化，預計微客和輕卡增速有望恢復至3%和5%；在宏觀經濟相對平穩的前提下，受益于低基數，以及固定資產投資可能逐步恢復，預計2012年重卡增速有望恢復至2%左右；客車：受益于行業自身穩健增長，以及新增校車需求，預計2012年大中客行業銷量增速接近13%。

競爭格局：中高端優勢企業市場地位有望提升 在乘用車領域，德系、美系市場份額有望持續提升。2011年，德系、美系、韓系合資公司市場地位提升。市場增速放緩，企業間出現分化，優勢企業通過增加產能供給、優化產品結構、完善產品譜系、多品牌多平臺戰略等多種手段提升產銷規模和市場地位。德系、美系、韓系優勢企業受益于成功的產品戰略銷量較快增長，市場份額提升。 在商用車領域，核心零部件企業競爭力較強。2011年，商用車核心零部件企業表現相對較好，市場份額持續提升。威孚高科（000581.SZ）、興民鋼圈（002355.SZ）、天潤曲軸（002283.SZ）、中原內配（002448.SZ）等重卡核心零部件公司市場地位持續提升，營業收入增幅顯著高于行業，同時產品競爭力較強，受原材料價格和需求波動影響較小，凈利潤亦較快增長。 中長期看，具有核心競爭力的商用車零部件公司增長將超越行業。核心動力總成零部件，受益于排放標準升級和油價上漲對發動機經濟性要求的提升，優勢零部件公司市場份額將增長，且兼具業績彈性和盈利穩定性。天潤曲軸、威孚高科、濰柴動力（000338.SZ）等公司值得重點關注。

就盈利能力而言，全行業盈利能力下移，企業分化。汽車制造是重資產、高投資的行業，也是周期性的行業，產能利用率越高，盈利能力越強。 我們預計中高端合資企業競爭格局將持續穩定，優勢企業產能利用率維持較高。2012年中高端乘用車價格將維持3%-5%的正常降幅，優勢企業盈利能力有望相對平穩。 綜上，我們維持汽車行業“強于大市”的評級，建議關注結構性投資機會和二季度后的銷量復蘇，重點關注市場地位持續提升、低估值的優勢公司，如上海汽車（600104.SH）、宇通客車（600066.SH）、悅達投資（600805.SH）、江鈴汽車（000550.SZ）等。

零部件行業：精選成長個股 隨著國內汽車保有量的持續提升以及本土化采購的加大，國內汽車零部件行業發展空間廣闊，預計未來中國汽車零部件企業有望出現多家巨頭。 出于成本、供應鏈安全等方面考慮，零部件本土采購將是未來大趨勢。汽車企業競爭日益激烈，成本壓力持續存在，全球各大汽車企業出于降低成本的考慮，將加大本土零部件采購比例；同時，近期日本地震所造成的零部件供應緊張，也促使各大汽車企業重新考量自身的供應鏈體系；預計未來零部件本土采購將是大趨勢，本土優秀的零部件龍頭企業受益明顯。 在國內汽車市場持續較快增長，全球汽車產業逐步向發展中國家轉移的背景下，中國本土零部件企業在技術、管理、產品質量方面具有較大提升，部分優秀企業逐漸得到各大合資車企的認可，未來有望通過進口替代、提升份額、出口海外等方式實現持續快速成長，建議關注華域汽車（600741.SH）、福耀玻璃（600660.SH）、威孚高科等優勢零部件企業。 進口替代。盡管近年來，中國汽車的國產率水平已有顯著提升，但仍有部分關鍵零部件依然采用進口產品，如大排量發動機、精密機械零部件、高性能橡膠件、電子控制件等。 我們認為，隨著本土零部件企業技術實力逐漸提升，逐漸滿足需求，且具有性價比優勢，其有望逐漸替代進口或合資企業產品。 提升配套市場份額。在過去十年的發展過程中，已成長出一些具有技術競爭力和優秀管理能力的細分行業龍頭企業。 我們認為，優勢企業未來可以通過提升配套市場份額、兼并收購弱勢公司等方式擴大市場規模，獲得超越行業的增長水平。 拓展出口和售后市場份額。海外市場和國內售后市場為汽車零部件企業提供了更廣闊的市場空間，隨著零部件產業的成長，優勢企業有望走出國門，產品出口，或在海外形成生產能力。國內快速增長的龐大汽車保有量，也帶來售后市場規模的快速提升。 我們認為，如果能夠結合自身優勢，控制好成本、費用，拓展海外和國內售后市場，優勢零部件企業將有更大的增長空間。 我們認為，具有如下特點的汽車零部件企業有望成為好的投資標的。

1.產品的金額量相對較高，對應的市場空間大。零部件公司的產品價值規模決定了其市場空間。 我們建議選擇單車使用的金額量相對較高的零部件企業作為投資標的，這樣的企業往往具有更大的市場空間。

2.現有主要客戶的產品檔次較高，體現公司優秀的技術實力。合資品牌和海外汽車巨頭認可的零部件企業往往具有較強的技術實力和綜合管理水平。 我們建議，在選擇投資標的時密切關注公司主要客戶是否為中高端整車品牌，以及公司現有產品的實際能力是否與之匹配。

3.有可執行的拓展市場規模的計劃。優勢汽車零部件企業在成長過程中，可以通過提升主要客戶的配套比例，兼并收購對手以拓展規模，異地建廠提升產能和縮短供貨半徑，拓展新的客戶，進入新的市場領域等方式實現銷售規模和盈利的拓展。 我們認為，擁有執行性較強、風險相對較小的市場拓展計劃的公司未來有望獲得更高的成長。 基于上述投資邏輯，我們推薦市場空間大、客戶檔次高、市場擴展可行性強的汽車零部件企業。如：天潤曲軸（市場份額提升，立足商用車，拓展乘用車市場）、威孚高科（市場空間大，技術實力強）、華域汽車（受益于主要客戶上海汽車市場地位持續提升）等。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎汽車及汽車零部件行業第一名