以史為鑒 布局新周期

在本輪周期趨勢已然向下的背景下，我們認為有兩個完整的周期值得借鑒：分析1987-1993年“日本因素”主導的基本金屬大周期可供我們在本輪周期下降階段明哲保身；分析1993-1999年有互聯網新經濟產業貫穿的基本金屬大周期則能供我們在新周期開始時有的放矢。

我們未來面臨的更可能的是一輪席卷全球的新能源、新材料產業革命，其對傳統原材料的沖擊也可能較互聯網泡沫時代劇烈，甚至是顛覆性的，而這個時代的來臨只是時間問題。以史為鑒，我們的目的是為了在新周期中有的放矢，在傳統領域中挖掘能橫跨兩大周期的長期投資品種。

尋找跨周期的長期投資品種 通過分析國際有色企業歷年來的財務狀況，我們發現了如下特征： 1.周期類礦業公司的凈資產收益率表現與歷史周期和金屬價格緊密相關，如國際礦業股在互聯網經濟時期（1993-1999年）的凈資產收益率顯著低于2003年至今這個時期。 但即便是周期性行業，國際礦業公司中不乏具有持續良好財務表現的案例。該類公司產品毛利率雖會隨周期波動而波動，但長期運行趨勢向上。如淡水河谷、Antofagasta、巴里克黃金、紐蒙特礦業等；這表明這些公司的資源自給率至少是穩定在一個較高的水平，凈利潤水平才能長期呈現上漲的態勢。 而小金屬和特殊材料類公司出現時間較短，但在最近十年內也有良好表現，如從事特種金屬和硬質合金刀具的山特維克和Kennametal。在周期波動中，這些公司的股價雖然也出現了巨大的波動，但從長時間軸看，長期投資這些公司可以獲得“tenbagger”。這些公司的經營模式值得我們仔細探究。 2.小金屬類礦企的盈利能力在特定歷史時期會遠高于其他品種，如世界最大的純鉬生產商湯普森克里克金屬公司其毛利率水平曾長期維持在90%的高位，世界稀土礦業龍頭包鋼稀土（600111.SH）、具有豐富鋰資源的西藏礦業（000762.SZ）、鍺行業龍頭云南鍺業（002428.SZ）在近幾年也處于高盈利能力階段。

從湯普森克里克公司在1999年底上市后披露的情況看，該公司至少在2000年至2005年，共6年間維持著如此高的盈利水平。可見，特定的小金屬品種因為自身特性和專業領域、以及供需周期，所屬行業會在較長時期內處于行業的景氣周期，這可作為判斷包鋼稀土、西藏礦業、云南鍺業等公司未來盈利能力趨勢的參考。 國內有色企業起步較晚，1996年焦作萬方（000612.SZ）、銅陵有色(000630.SZ)的上市才讓A股市場有了真正意義上的有色金屬股。而此時的國際礦業股已經經歷過了1987-1993年大周期的考驗，又運行在互聯網經濟周期中。絕大部分的A股有色上市公司是在本輪大周期開始不久甚至很久才上市，所以嚴格意義上來說，大多數公司都未經歷過一個完整的大周期。 有色金屬上、中、下游企業因所處產業鏈位置不同，盈利模式存在差別。通過分析15年以來上市公司的發展歷程，在產業鏈上的位置變遷，我們發現國內有色企業發展至今體現出以下幾個趨勢： 1.上游資源：是兵家必爭之地。資源稟賦決定了上游礦山企業的利潤率肯定是最高的，加上這輪大牛市中金屬價格屢創歷史新高，導致上游成了不計成本的兵家必爭之地，也因此留下了不少隱患。 2.中游冶煉：雖然此環節利潤單薄，但各企業仍競相擴產。這與央企、國企以收入規模為考核指標有著極大的關系。 3.下游加工：不可否認這幾年國內進口替代現象在與日俱增，但技術含量低的低端產品仍競爭激烈，產能過剩，而高端產品仍需要進口，這與我國創新能力弱、創新環境差有很大關系。 投資策略：板塊“中性”投資評級，個股長短結合 我們正處在周期趨勢向下的通道中。而經過10多年的發展之后，國內基本金屬上市公司的資源自給率整體偏低，公司類型更傾向于冶煉型企業，中國幾乎沒有真正意義上的能與國際礦業巨頭抗衡的綜合類礦業公司。

上市公司仍在充分利用國內高固定資產投資和過度融資的經濟環境，采取薄利多銷、做大規模的經營戰略，而過度融資和高投資的條件未來將逐漸消失，中國的經濟結構轉型對傳統的有色類上市公司未來的資產盈利能力正在構成嚴重挑戰——這就是我們不得不面對的行業真實現狀。 在這樣的一個階段，面臨如此多的不確定性，即便是在板塊年初以來已調整了近30%的情況下，投資抉擇依然顯得異常艱難。全面權衡，我們給出如下投資建議。

大宗金屬：跌出來的短線機會 本輪周期下降階段結束雖仍需假以時日，但自2011年9月中旬基本金屬價格持續暴跌，其“金融屬性”泡沫得到較大程度釋放后，基本金屬價格已經開始在新的平臺震蕩整固，對已有預期的市場利空因素反應相對鈍化。 我們認為，除非宏觀面不利因素再超預期，否則金屬價格短期再次暴跌的可能性不大，大宗金屬價格繼續調整幅度已經有限。此外，2011年以來，以銅陵有色、江西銅業（600362.SH）為代表的一批公司調整幅度已超過45%。與2007年本輪周期歷史股價高位相比，調整幅度則更大，繼續下跌空間有限。 在給予板塊“中性”的投資評級前提下，我們認為，2012年更多是某一階段國內外流動性的同時改善，以及經濟數據的階段性向好帶來的交易性投資機會。我們結合各公司資源估值、市值、調整幅度以及公司未來在資源領域擴張或者下游加工領域的拓展情況來選擇一些做短線投資的首選品種。包括：紫金礦業（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、中金黃金（600489.SH）、江西銅業、錫業股份（000960.SZ）等。

小金屬：短期進入觀察期，中長期看好 小金屬在本輪周期第二輪上漲（2008年12月底-2011年上半年）中表現比大宗金屬與貴金屬更為突出，如包鋼稀土此階段最高漲幅超過10倍、廈門鎢業（600549.SH）最高漲幅超過4倍、辰州礦業（002155.SZ）最高漲幅超過3倍。這得益于中國政府對本土優勢小金屬領域系列管理法律法規的完善及整頓措施的實施。 2011年，我們在見證了中國優勢資源品種崛起的同時也面臨了新的難題：以稀土為代表的中國優勢小金屬品種產品價格因投機資金炒作導致短期漲速太快引發了行業的不確定性因素加大，這包括非法貿易商和非法開采者囤貨、拋售行為引發供應的不穩定以及下游需求受到明顯抑制，開始尋找替代品。

目前，稀土各類產品仍在持續調整中，短期投資處于觀察期。但對于中國貢獻了全球90%以上量的資源品，亦或者“人無我有”的資源品種，在發展方向非常明確的前提下（戰略性小金屬的發展將特別受到《有色金屬工業“十二五”規劃》關注。 鎢、鉬、錫、銻、稀土等小金屬，將在有色“十二五”的框架下，單獨規劃成篇，并提出要建立完整的國家儲備體系，關鍵是要看國家的執行力度，如果力度到位，我們認為短期的調整就不足為懼，否則，需要重新審視這些品種的發展前景。 我們在對國家對這些行業整頓執行力度抱以信心的前提下，中長期看好分別為稀土、鎢和銻行業龍頭企業的包鋼稀土、廈門鎢業和辰州礦業，認為調整創造了較好的介入機會。 同時，對中國需要高價購買的“人有我無”資源，我們看好具備這一類資源儲備投資標的的未來成長性。我們將重點關注國內二次回收廢舊的汽車尾氣凈化催化劑裝置提取鉑族金項目的進程，貴研鉑業（600459.SH）有成為小金屬領域的“新貴”的潛力。

下游加工：主題性投資中或現階段性機會 在中國經濟結構轉型階段，我們認為具備長期投資價值的標的將是具有創新能力或者進口替代能力的公司。如寶鈦股份（600456.SH）、云南鍺業（002428.SZ）、東陽光鋁（600673.SH）、格林美（002340.SZ）等。 但并不代表這些公司在未來一年的表現就一定會好過上游資源性公司，下游加工企業的成長更需要考驗耐力。這類公司目前也并無大的估值優勢可言，概念性的炒作每年都在發生，業績卻始終低于預期。這些公司所在領域將是我們未來的研究重點所在，2012年主題性投資中可能展現階段性的機會。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎有色金屬行業第一名