尋找行業“新君王”

作為原材料行業，鋼鐵行業產品同質化是其主要特點。挑選行業內的優質公司，企業競爭力關鍵在于各環節的成本控制及三項費用的把控。同時考慮到未來鐵礦石價格下移，資源性企業優勢下降，因此，長期來看只有效率最高的企業才是未來行業“新君王”。

此外，在依靠技術壁壘在局部領域能形成一定時期短缺的鋼種也值得重點關注，當然從中選擇的公司必須滿足創新能力和高產品比重兩要素的交集組合。

王儲的天資 鋼企盈利的本質 鋼鐵行業利潤上升建立在冶煉加工邊際成本上升的情況下，產能利用率是監測行業景氣的主要指標，在開工率上升的過程中，邊際成本逐步上移，企業噸鋼加工利潤逐步增加。但為什么2011年開工率達到相當高的程度，卻沒有帶來鋼鐵上市公司盈利的回暖? 由于大部分上市公司歸屬于國營鋼鐵企業，在運營效率各方面較民營鋼鐵企業均處劣勢。因此，作為投資標的局限性，導致了市場對行業認識的偏差。 鐵礦石獲取壁壘消失后，天然的階梯狀冶煉成本結構使得大部分處于高成本區的鋼鐵上市公司的利潤增長，必須滿足開工率接近極限的條件，簡單地來說即全行業產能短缺。當然這種情況在一個成熟制造業中發生的概率偏低，偶然的機會主要來自于需求脈沖式的外部沖擊。比如2009年的4萬億投資或者2011年3月份出口大幅增長。 上市公司利潤提升，就如同買火車票一樣，全年絕大部分時間車票供應都是充裕的，但存在春節期間車票需求脈沖式提升的機會，構成階段性的短缺。

登基前的外部環境 產能富余不代表行業內所有企業均處于薄利運行，恰恰相反，由于市場和行政兩套資源配置體系共存，國營鋼企和民營鋼企在運營效率上存在巨大落差，原料獲取條件基本持平的情況下，憑借運營效率優勢民型鋼企在這兩年獲得了較高利潤，同時也成為新一輪產能擴張的主力，未來兩年產量投放大部分以帶鋼和建筑鋼材為主。 對于2012年產能投放，我們可以結合兩方面方法相互檢驗。其一鋼鐵行業投資周期兩年為跨度，依據噸鋼投資額（考慮固定資產價格水平及技改等因素造成噸鋼投資額上升）自上而下測算，2012年新增產能預估在4853萬噸。 同時，我們通過自下而上的國內高爐的數據加總，得到的結論是2011年底鋼鐵產能約在8.16億噸左右，2012年新增產能4816萬噸左右，而在建及規劃產能仍有2.5億噸以上。 考慮到落后產能淘汰的情況，我們認為2012年鋼鐵產能將達到8.46億噸左右的概率較大，較2011年凈增長約為3600萬噸。 從需求來看，我們結合這三種情景分析，預測了2012年國內粗鋼需求總量。 情景一：若 2012年，中國逐步實現經濟結構調整、轉變發展方式，GDP年均增速為 8%-9%時，預測 2012年粗鋼需求總量可能會在6.96億噸，年增速 5.9%； 情景二：若保持目前的發展模式，GDP增速9%-10%甚至以上，則粗鋼需求量可達到7.09億噸，年增速 7.9%； 情景三：若按預期目標實現經濟結構調整、轉變發展方式，GDP增速7%-8%，則粗鋼需求量約6.83億噸，年增速 4.0%。 借鑒齊魯證券下游各行業預測結果，我們中性假設預測下2012年鋼鐵內需將達到6.96 億噸，同比增長 5.7%。而對于出口，我們的判斷2012年整體形勢較2011年偏弱，主要原因一方面在于外圍經濟體如增速放緩，另一方面國內鋼材產品2011年出口競爭優勢的焦煤價差逐步收斂，正受到越來越多的諸如俄羅斯等東歐地區產地的挑戰。從總量和份額兩方面考慮，我們判斷2012年國內鋼材凈出口數量約在2500萬噸左右，同比下降約 22.8%。 結合內外需變化，我們認為2012年鋼鐵產量約在7.21億噸，較2011年增長2900萬噸左右，同比增長 4.2%。 我們將鋼鐵行業產能和需求預測結果進行對接，2012年鋼鐵出現整體產能短缺的可能性較低，冶煉產能富余量在1.25億噸，折合開工率約在85.2%，較2011年下降 0.3%。冶煉加工邊際成本下移，行業內公司整體盈利能力預計將會出現小幅回落。 靜候新王登基 成本控制技術創新為王 由于中國鋼鐵工業已經進入成熟期，價格激烈競爭且成長性逐步衰減，因此獲得盈利回報的唯一方法是開發多樣化的產品或者尋找降低成本的路徑。在行業供需環境惡化時，固定成本成為威脅到公司生存的一種負擔。在同質化的產品中，只有最有效率的生產商，才有可能在經濟增速放緩期間繼續盈利。 國內鋼鐵業通過十年高速發展，雖然在高端鋼方面偶有突破，但原材料行業大規模生產的方式特性決定了大部分鋼廠均喜好在市場容量最大的鋼種上展開競爭。在產成品、原材料價格基本統一的狀態下，鋼鐵企業核心競爭力主要來自于冶煉加工上的成本控制。行業未來的競爭將逐步轉向冶煉環節效率之爭，甄別出每個企業冶煉各環節加工優劣之處，是從中選擇王者的重要條件。 鋼鐵企業加工費支出主要包含兩方面內容。一方面是生產工序環節的成本控制水平；另一方面是企業期間費用支出水平。 結合工序成本和費用控制領域的差異，由于市場和行政兩種不同的資源配置方式創造的浮疊效應，最后的結果檢驗了民營鋼鐵企業與國營單位擁有更好的成本控制能力。在需求不出現巨變的狀態下，這樣的成本落差構成了這些企業的利潤空間。 中國目前對鋼種需求仍絕大部分集中在傳統螺線類產品及熱軋卷板等大宗產品，結合鋼鐵企業規模化生產特征，經營效率領先的鋼鐵企業是值得中長期關注的，即使實體經濟出現萎縮，位于成本曲線底端的鋼鐵公司仍能保持繼續盈利。 技術創新能力和產品比重是企業盈利增長的要素：在細分領域的技術創新可以創造某種產品階段性的短缺。技術壁壘可以在一定時期內阻擋市場新進入者的腳步。在此領域內，企業可以擺脫成本側的激烈競爭，獲得超額利潤。 而對于上市公司而言，對利潤增長的彈性還需要滿足該產品占公司產品中的高比重，因為即使單體利潤較高，如果沒有量的配合，也很難對業績提供有效支持。

投資策略： 成本控制力改善與產品局部短缺 在 2012年產能利用率下降的結論下，我們從中長期角度看更加看好成本控制繼續加強的鋼鐵企業。這當然需要滿足兩個條件，一方面無論主觀或者客觀上具備改善效率的動力；另一方面在加工費上擁有壓縮空間。

如南鋼股份（600282.SH），在民營體制優勢下，外部市場壓力將逼迫公司在加工和原材料獲取成本進一步提升。此外在國有企業管理改善方面，2011年華菱鋼鐵（000932.SZ）有所提升，從高成本區邁入成本區間中端的過程中，帶來利潤的回升，其2012年的表現同樣值得關注。 短缺類產品的判斷標準是行業內生產企業均可順暢向下游傳導成本壓力，獲得較高收益。有特鋼類業務的上市公司中，除大冶特鋼（000708.SZ）外，國內鋼鐵企業特鋼業務盈利能力較為平庸，甚至部分鋼鐵企業出現了虧損。 因此我們并不認可市場對特鋼類公司的邏輯。國內特鋼行業與普鋼一樣，是短缺與競爭并存的二元市場。低端領域產能富余，核心競爭優勢在于成本控制。高端市場由于技術壁壘，導致供給不足。我們將行業內公司產品定位分成三大類型： 第一類是產品定位以高端、高檔特殊鋼和特種合金（含高溫、耐蝕、精密）為主的特鋼企業集團；第二類是產品定位以量大面廣的中、低合金鋼產品（如軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼等）為主的特殊鋼企業；第三類是以生產優質合結鋼、碳結鋼類產品為主的鋼廠。 由于特鋼的優勢在后部工序上，熱處理、在線檢測、精整、探傷包裝是保持制造業用鋼材組織性能和穩定性的關鍵，在線操控技術也更復雜。中國特殊鋼生產裝備和工業技術提升兩者不同步，在線工藝技術相對滯后于生產裝備發展，難以穩定生產高品質的特殊鋼材，達到整條生產線應有的先進水平，這就影響到企業技術改造的實際效果。 因此，我們并不推薦目前上市的特鋼類公司。在短缺類產品和大產量比例的交集下，我們更加看好高溫合金產品及技術儲備較為充分的生產企業如鋼研高納（300034.SZ）等。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎鋼鐵行業第一名