著眼需求分析 緊盯政策變化

CPI與水泥股價、PE的邏輯：大部分時間方向一致，部分時間錯位。即CPI上升股價和PE上升，反之下降，但拐點時間不盡一致，且部分時間有錯位。 大概的規律是：CPI通脹初期受益盈利和PE增加股價上升，在CPI過來臨界點之后受制緊縮政策壓制股價開始下跌，過往三輪調控水泥股價底部比CPI頂部早3個月時間。 2005年CPI和股價大概在同一時間見底，2008年底受4萬億政策和貨幣政策刺激水泥股價見底，CPI在2009年7月才見底。見底時間只有兩個周期觀察且不一致，政策有擾動。我們預計2012年上半年CPI下行與7月見底開始回升。 貸款增速與股價、PE的邏輯：貨幣政策大部分時間決定方向。貸款增速和水泥盈利在大的方向上保持一致，水泥PE和股價在方向上也與貸款增速保持一致，而且見底和見頂的時間大體一致，錯位的階段是與盈利一樣，2010年后貸款增速下降但股價應聲而起，主要是限電和價格協同導致盈利高企。 但PE保持了大體一致的方向性，貸款和M1增速下降導致PE下降。國泰君安宏觀團隊判斷M1增速2012年16.7%，并且M1增速2012年逐月提升高于2011年。

地產投資與股價、PE的邏輯：房地產銷售及新開工與水泥股價及PE的關系大體與盈利邏輯一致，地產銷售和新開工變差水泥股價變差，有兩個錯位：一個是2006年，一個是2011年地產銷售和新開工變差但股價變化，主要是這個時期錯位都與供給端有關，供給端要么產能投放下降導致邊際為正值、要么集中度提升價格協同或限電壓制了產能，除此之前大體方向一致。 2008年末地產銷售和水泥股價同時見底，因為地產政策和貨幣政策放松同時發生所致，地產新開工要更滯后見底。2012年上半年估計地產開工銷售有變差跡象和趨勢，關鍵看供給端價格協同和宏觀政策能否起反沖作用。 水泥盈利與股價、PE的邏輯：最終看所有因素對盈利的變化。2003年以來我們模型計算的“價格差”與水泥指數大體保持了同方向變化。水泥指數頂部比“價格差”頂部早1-4個月左右，股價見頂反映比盈利見頂反映要快，市場預期提前。水泥指數底部比“價格差”底部晚2-4個月左右，對盈利是否確立底部需要時間確認，周期性行業市場好像更傾向于早賣晚買，亦受當時政策和季節性影響。 水泥公司PE差異體現為區域景氣度、股本大小、成長確定性、主題概念的等區別。目前，水泥股PE估值較低有天山股份（000877.SZ）、海螺水泥（600585.SH）、江西水泥（000789.SZ）、華新水泥（600801.SH）、冀東水泥（000401.SZ）、亞泰集團（600881.SH）；PB估值較低的為亞泰集團、寧夏建材（600449.SH）、祁連山（600720.SH）、冀東水泥、天山股份、海螺水泥。 2012年噸市值（2011月18日收盤價計算的市值/2012年銷量）最低的企業為冀東水泥、江西水泥、祁連山、華新水泥、寧夏建材，2012年噸EV（2011年11月18日收盤價計算的EV/2012年銷量）最低為冀東水泥、江西水泥、華新水泥、祁連山等。

其中，冀東水泥盈利在2005年是低谷，當年平均噸EV345元、最低值為314元（噸凈利潤9元、最低PE為15倍）沒有跌破當時重置成本；2008年宏觀調控低估平均噸EV747元、最低值405（噸凈利潤19元、最低PE為15倍）元也沒有跌破當時重置成本。目前EV/2011年產量為529元（目前噸凈利潤27元左右，2011年PE為12倍），目前EV/2012年產量為429元，幾近重置成本、2012年動態PE為9倍。 平板玻璃產能高增態勢在2012年有望受到行業盈利周期下滑以及政策引導而減緩，但受制于需求端低迷與成本高位徘徊，行業短期盈利恢復不容樂觀。光伏玻璃行業，超白壓延產能過剩壓力較大，關注上市公司TCO與超薄玻璃產品量產進展。 其他建材行業，從產能投放端高增看2012年發展，關注長海股份（300196.SZ）、偉星新材（002372.SZ）、開爾新材（300234.SZ）。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎非金屬建材行業第一名