關注結構性機會 戰略性從容布局

化工行業經營指標自2009年一季度起逐步回暖，企業在較短時間內走出低谷。但是，隨著政策刺激效應的逐步消退，作為，后周期行業，從2011年三季度開始，需求增長下滑對化工行業的影響逐步顯露。從收入增速指標看，不少子行業均出現高位回落。 2011年化工行業經營的另一重要背景是以原油為代表的原料價格整體處于高位。在此背景下，各子行業的盈利水平依供需格局的不同而出現分化，其中資源屬性較強的磷肥、鉀肥、無機鹽等子行業毛利率趨好，而化纖、橡膠制品、專用化學品等偏下游的子行業盈利水平下滑明顯。

行業展望：供需再平衡中孕育結構性機會 需求方面，要預測化工行業的需求前景，需要從國內外經濟增長的分析入手。海外看，美、歐、日等主要經濟體GDP增速從2010年四季度起回落，而失業率維持高位，未來1-3年，預計美國經濟低位徘徊，歐元區可能步入技術性衰退。主要大宗化工產品面臨海外需求回落的潛在風險。 國內看，經歷2009年以來政策刺激下的迅速回暖后，2011年起中國GDP增速適度回落；投資對GDP增長的拉動已到極限，出口受制于海外經濟低迷，通過消費的興起拉動經濟增長是必由之路。伴隨著產業升級和需求升級的內外在動力，國內經濟進入轉型期，對化工產品供需格局將產生深遠影響。 從具體化工產品看，國內大宗化學品的進口替代接近尾聲，進口量較大的大宗化學品集中于海外具備資源（乃至成本）優勢或國內尚未實現技術突破的品種，例如乙二醇、聚丙烯、對二甲苯等。另一方面，與大宗化學品的需求趨于飽和不同，在精細化工及新材料領域，海外產能向中國的轉移則正當其時；而國內經濟轉型也將引致化工品需求的結構性變化，因此，新領域精細化工及新材料的需求增長方興未艾。

供給方面，從2008年開始，美國化工行業出現60年來第一次明顯的產能收縮，相關子行業競爭格局有所改善。但是從美、日等國化工行業開工率近期重新走低看，供給端的收縮未完全抵消全球需求下滑的影響。 國內化工產能擴張經歷2008-2010年放緩后，2011年再度加速。此外，2009年以來化工各子行業新開工項目不減，考慮到建設期，預計未來1-3 年新增產能將均速增長，部分產品過剩程度將加劇。 另一方面，在大宗化學品總體供給過剩的背景下，有一個新的趨勢值得關注：當前各地經濟發展中資源與環保的壓力日益突出，相應地政策力度加大，推動著經濟和化工行業轉型，由此將影響諸多化工子行業的供給端格局。未來相關子行業落后和高污染產能淘汰將加速，供應趨于集中，從而改善相應領域的競爭格局。

2012年，隨著國內經濟步入轉型期，大宗化學品方面，由于需求放緩，投資機會在于政策等因素影響下的供給端格局變化，其中資源（集中化）和環保因素將成為影響供給端的兩大重要力量。需求端的增長點則主要來自于與經濟轉型契合的新材料、精細化工領域。 此外，在原油價格維持高位、而頁巖氣開采、液化石油氣（LPG）制烯烴和新型煤化工實現技術突破和產業化應用的背景下，化工原料來源多樣化下的投資機會值得關注，具體包括LPG深加工、新型煤化工等。

板塊估值分析 從盈利水平看，化工板塊上市公司2011年前三季度整體盈利水平（ROE）處于8.37%的歷史高位（僅次于金融危機前的2007年），而四季度行業已顯現景氣下行的態勢。在國內經濟增速逐季下滑、全球需求難以提振的情況下，我們判斷化工行業以ROE衡量的盈利水平可能階段性見頂，將經歷幾個季度的回調期。 從市凈率（PB）估值看，當前基礎化工行業上市公司整體PB約為3.2倍，處于5年均值與歷史底部的中間位置，整體估值已部分反映對未來2-3個季度行業景氣下行的悲觀預期，但距2倍PB左右的歷史估值底部仍有距離。 投資策略 結合當前化工板塊所處的周期階段及估值水平，我們認為，行業整體性投資時機尚需等待。立足2012年的全年視角，結合經濟和化工行業本身的轉型背景，把握結構性投資機會，戰略性從容布局是投資主線。

具體而言，2012年，我們建議重點關注4條主線的投資機會：資源主線；環保因素主線；新材料和精細化工主線；以及化工原料來源多樣化下的投資機會。 資源主線。資源領域，我們重點關注磷化工和鉀肥。 磷化工領域，國內磷礦資源面臨價值提升。中國是磷礦石主要生產國，但由于多年來的粗放式開采，目前富礦資源日益匱乏，資源亟須整合和有序開采利用。近年來，國家和地方相關部門出臺了一系列政策，規范磷礦石以及下游黃磷、磷肥等磷化工行業的資源利用和行業競爭。 隨著國內磷礦整合力度加大，集中度提高，加之開采成本上升，資源價值面臨持續提升。在此過程中，擁有磷礦石資源的一體化企業將顯著受益。 鉀肥領域，短期來看，經濟低迷加之價格處于相對高位，下游需求受到一定抑制；但長期看，隨著農產品需求的穩步增長，鉀肥需求增長前景明確，加之氯化鉀行業壟斷格局預計將長期維持，行業前景良好。 這一領域的重點公司包括興發集團（600141.SH，磷礦石、磷化工產品）、云天化（600096.SH，氮肥及潛在磷礦石、磷肥）、鹽湖股份（000792.SZ，鉀肥）等。 環保因素主線。隨著經濟社會的發展，化工行業的環保問題日益受到重視。“十二五”期間，相關規劃對化工各子行業的排污指標提出更高的要求，而信息化時代也加劇了政府處理環保問題的急迫性。 隨著化工各子行業環保標準的提升和執行力度的加大，預計部分高污染子行業的落后產能淘汰將加速，行業集中度面臨提升，行業競爭格局趨好，由此行業中環保治理規范、具備規模和成本優勢的龍頭企業將面臨更好的發展機會。環保因素涉及眾多的化工子行業，目前我們重點關注農藥行業。農藥行業經歷3年低迷后，2011年8月份起景氣自底部緩慢回升，而環保因素導致部分產品供應較為緊張。其中具備技術壁壘（包括原藥和制劑）的企業值得關注。 這一領域的重點公司包括華邦制藥（002004.SZ，農藥原藥）、諾普信（002215.SZ，農藥制劑）等。 新材料和精細化工主線。新材料和精細化工是化工行業未來成長最快、最具活力的領域，其中涵蓋眾多子行業。在這一領域，從行業長期成長空間、短期需求增速、行業競爭格局、中國企業競爭力或突破潛力的角度，當前我們重點關注高性能纖維、農藥和醫藥中間體、膜材料、特種塑料、可降解塑料等領域的投資機會。

這一領域的重點公司包括煙臺萬華（600309.SH，MDI）、泰和新材（002254.SZ，芳綸）、東材科技（601208.SH，薄膜材料）、金發科技（600143.SH，工程塑料及可降解塑料）、聯化科技（002250.SZ，農藥和醫藥中間體）、永利帶業（300230.SZ，輕型輸送帶）、回天膠業（300041.SZ，工程膠粘劑）等。

化工原料來源多樣化下的投資機會。在原油價格維持高位、而頁巖氣開采、液化石油氣（LPG）制烯烴和新型煤化工實現產業化技術突破的背景下，化工原料來源多樣化將成為未來幾年的行業趨勢。結合技術經濟性、產業化前景和行業競爭格局，我們關注丙烷脫氫制丙烯（PDH）、煤制乙二醇等領域的投資機會。 丙烷脫氫制丙烯領域，中長期看，國內丙烯市場供應緊張將延續較長時間。與此同時，近年來，隨著世界非常規天然氣資源開發獲得突破，獲得長期、穩定、相對低廉的丙烷原料成為可能。而在技術上，UOP和Lummus等技術工業化已相對較為成熟，從而為PDH項目的發展提供機遇。 乙二醇主流生產工藝可分為：石油基、乙烷基、煤基等三種。目前石油基乙二醇占據主流。依托我國豐富的煤炭資源，煤制乙二醇項目具有良好經濟前景。目前國內的煤基乙二醇技術處于工業化試驗階段，主要技術瓶頸在于高效穩定催化劑的研發。 這一領域的重點公司包括煙臺萬華（600309.SH，丙烷脫氫）、海越股份（600387.SH，丙烷脫氫）、華魯恒升（600426.SH，煤制乙二醇）等。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎基礎化工行業第一名