讀懂政策基本面

國際能源署（IEA）數據顯示，發達國家2011年9月原油庫存低于五年平均月度庫存，是2004年來首次連續三個月低于平均水平，油價上漲有基本面支撐。 我們判斷2012年國際原油價格將呈現前低后高走勢，WTI原油期貨均價有望達到105美元/桶，布倫特原油期貨均價112美元/桶。 預測2012年石化市場整體平淡，景氣前低后高。當前石化市場需求低迷，春節后隨著產品高庫存得以消耗、通脹回落、政策信號進一步明確，下游逐步進入消費旺季，行業景氣將緩慢恢復，全年呈現前低后高走勢。 政策主線上，近期可能出臺的成品油定價機制改革對中石化業績預計增厚明顯；2012年預期還有天然氣價格改革、消費稅等政策利好相繼釋放；海洋工程裝備“十二五”規劃等政策的出臺，利好海油工程（600583.SH）、中海油服（601808.SH）。

原油價格前低后高 我們判斷2012年國際原油價格整體將呈現前低后高的走勢。 WTI原油期貨均價有望達到105美元/桶附近，布倫特原油期貨均價將在112美元/桶附近，同比分別增長10%和2%。目前，非洲和波斯灣地區的動蕩局勢所引發的市場擔憂超越了歐洲主權債務危機對油價的負面影響，2012年油價走暖將是大概率事件。 根據IEA、歐佩克（OPEC）和美國能源部（EIA）的最新預測，2012年國際原油需求將呈現出前低后高走勢，除去非歐佩克成員國的原油供應之后，隱含的歐佩克原油產量同樣呈現出前低后高的走勢，這反映出2012年下半年的原油供應會緊于上半年。 利比亞原油復產進度、歐洲主權債務危機和伊朗核問題將是影響2012年國際油價的三大關鍵因素。目前，利比亞油氣田已有35萬桶/天的產能恢復，預計至2012年底，該國產能將提升至戰前的150萬桶/天左右，利比亞復產帶來的供應增加可能會一定程度上抑制2012年上半年油價上漲。

另一方面，歐債所引發的市場擔憂將對2012年上半年的油價構成持續的壓力。而伊朗核問題則是對油價具有強大正推動作用的不穩定因素，一旦伊朗因核問題遭遇武力襲擊，其可能會關閉霍爾木茲海峽。霍爾木茲海峽是伊朗南部連接波斯灣和阿曼灣的航運要道，世界上近40%的石油以及數量可觀的天然氣由此輸往全球各地，一旦伊朗局勢惡化，其對國際油價的向上推動力將是十分巨大的。 綜上，我們認為供需偏緊和伊朗地緣政治因素會從年中開始逐步占據上風，2012年國際油價有望呈現出前低后高的走勢。

石化行業盈利顯疲態 截至2011年11月，國內石化行業景氣前高后低。國際原油持續在90-120美元/桶間高位運行，國內石化企業成本主要參考指標布倫特原油期貨價格則長期在110美元/桶之上。受此支撐，主要裂解原料石腦油下跌幅度低于其他石化產品。 受房地產調控和貨幣政策緊縮、歐債危機風險加劇拖累出口需求等因素影響，國內化工品下游市場受到了一定打擊，而企業資金鏈的緊張加快令需求迅速陷入疲軟，石化產品價格受成本支撐效果不明顯，部分產品甚至已跌至成本線之下。 石化行業需求2012年預計將有所放緩。而另一方面，石油和化學工業固定計劃資產額與新開工項目個數仍然兩位數增長（截至2011年9月，兩項指標累計分別同比增長17.6%和19.0%），供應沒有收緊的信號。 預計隨著穩健的貨幣政策逐步見效，國內經濟增長平穩減速，占國內成品油消費50%以上份額的車用油品需求增長將顯著放緩，建筑施工、工礦企業、水路運輸、鐵路運輸、商業民用等柴油需求僅小幅增加。 短期、小幅的信貸政策放松無法緩解下游企業資金壓力，2012年1月下旬將進入春節長假，下游商家在較差的需求預期下大多不愿大量備貨補充庫存。長假過后，隨著部分產品高庫存有所消耗，通脹回落、政策放松的信號進一步明確，加上大部分石化產品消費旺季在2-3季度，我們認為石化行業景氣將開始緩慢恢復，全年呈現前低后高的走勢。

油服市場經營環境改善 在高油價的推動下，全球石油公司勘探開發投資規模在2011年明顯擴大，預計全年將達5290億美元（+16%）。油氣勘探開發投資規模的擴大，將帶動對油田服務、裝備和耗材的需求。 2012年，我們認為油田服務市場處于景氣周期，企業經營環境持續改善。政策調節利好兩大油公司。我們測算，新機制實行將提升成品油價格2.44美元/桶，兩大油企虧損已大幅度減少。天然氣價格改革將主要解決企業進口壓力問題。而特別收益金起征點每提高10美元，將分別減少中國石油和中國石化費用225億元和86億元，可以對沖資源稅的增加。 中國國內的油服公司可以大致分為陸上和海上兩大陣營。隨著主力油田進入遞減周期，增產服務占陸上油田服務的比重將會逐步增大，結構性調整更加突出。在海上，由于海洋石油開發仍處于起步階段，海上油田服務市場仍處于高速擴容期。 中國石油公司走出去、引進來的戰略將提升對國內油田服務公司服務量的需求。與全球油田技術服務市場規模相比，國內市場規模僅為海外市場規模的10%。伴隨著國內石油公司“走出去”的戰略，我國油田服務企業有望迎來快速成長的階段。

政策將引導投資 2012年，石化行業預計整體平淡。從投資角度看，我們認為可以關注政策改善為企業盈利帶來的改善。 2011年，國家相關機構出臺了《資源稅暫行條例（修改）》、《關于發展天然氣分布式能源的指導意見》等一系列行業政策。我們預計在未來1年內有望出臺的行業政策包括成品油定價機制改革、天然氣定價機制的改革以及石油特別收益金起征點的調整、煤層氣“十二五”規劃等。 2011年11月份，成品油定價機制改革提出的預期增強。新機制將圍繞縮短調價周期（預測計價周期由22個工作日改為10個工作日）、加快調價頻率，改進成品油調價操作方式（預測將采取定價權下放，及/或價格調整披露委托其他主體的方式），以及調整掛靠油種（預測將新增美國德克薩斯原油，并調整各掛靠油種權重）等方面，進一步完善成品油價格機制。 我們測算（國際油價走勢參考2011年），新機制實行后，企業所參考的國際原油價格整體水平比目前實行的機制平均高2.44美元/桶，將提升成品油價格水平，企業盈利將改善。但盈利改善幅度與是否一次性上調國內成品油價格，令其對應當前國際油價水平（目前，國內成品油價格水平對應國際油價96美元/桶，而國際原油期貨持續在100美元/桶之上運行）。可做兩種情景來分析： 情景一：成品油價格提至國際油價100美元/桶的水平，隨后實施新機制，企業盈利提升4.00美元/桶；情景二：成品油價格維持目前水平，隨后實施新機制，企業盈利可提升2.44美元/桶。我們認為，參考當前美國等實行低油品價格政策國家的成品油價格水平，新機制采用情景二的概率大。

天然氣價格改革將主要解決企業進口壓力問題，按照2010年產量測算，假設天然氣價格與中亞進口氣接軌，即提高出廠價0.5元/立方米至1.6元/立方米，將增加上游生產企業中國石油、中國石化凈利潤分別236億元和32億元。考慮到居民用氣及供應用氣承壓能力，以及天然氣消費鼓勵政策將繼續執行，我們認為天然氣價格市場化可能采取“多步走”的方式。

此外，由國家能源局牽頭制定的煤層氣開發利用“十二五”規劃已制定完畢，近期將對外發布。我國2006年以來已陸續出臺多項煤層氣產業優惠政策，包括煤層氣抽采利用給予0.2元/立方米的財政補貼，煤層氣發電上網給予0.25元/千瓦時的財政補貼，增值稅先征后退，煤層氣進口物資免征進口稅等。預計規劃出臺后，相關部門對煤層氣開發的支持力度將整體提升，煤層氣有望進入規模化開發階段。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎石油化工行業第一名