政策紅利在先 基本面好轉(zhuǎn)在后

煤炭產(chǎn)能釋放壓力大 “十一五”期間，煤炭行業(yè)新增產(chǎn)能14.3億噸，煤炭產(chǎn)量從23.5億噸增加到32.4億噸，增加8.9億噸，低于新增產(chǎn)能數(shù)，主要是關(guān)閉了小煤礦產(chǎn)能4.3億噸，以及主要省份整合的小煤礦產(chǎn)能部分仍在停產(chǎn)中。 從產(chǎn)能上看，截至2010年底，煤炭行業(yè)建設(shè)規(guī)模18億噸，扣除當(dāng)年投產(chǎn)3.87億噸，尚余14億噸在建產(chǎn)能將在未來幾年逐步投產(chǎn)。

“十二五”規(guī)劃欲設(shè)置煤炭產(chǎn)量天花板——2015年煤炭產(chǎn)量為38億噸。我們測(cè)算的數(shù)據(jù)比天花板數(shù)據(jù)高出11億噸，煤炭行業(yè)未來產(chǎn)能釋放壓力較大。 我們預(yù)計(jì)，2011-2015年，全國(guó)煤炭產(chǎn)量分別為37.6億噸、40.2億噸、43.9億噸、46.7億噸、49.1億噸。同比分別增長(zhǎng)10.3%、7%、8.9%、6.5%和5%，5年年度復(fù)合增速7.5%。 煤炭產(chǎn)量增量主要來自“三西”。山西、內(nèi)蒙古和陜西未來5年增量分別為6.7億噸、4.2億噸和2.4億噸。較2010年分別增長(zhǎng)90%、54%和67%。 鐵路瓶頸制約煤炭產(chǎn)能釋放 既有鐵路運(yùn)能基本上接近極致，而新建鐵路投產(chǎn)尚需時(shí)日。我們判斷“十二五”期間，鐵路運(yùn)輸將成為制約煤炭產(chǎn)能釋放的重要瓶頸。 2007-2011年“三西”鐵路運(yùn)力年度增量平均9000萬噸，而2012-2015年，年度鐵路運(yùn)力增量分別只有6200萬噸、5000萬噸、3000萬噸和8000萬噸；2008-2011年“三西”鐵路運(yùn)量年度增速平均為12%，而2012-2015年鐵路運(yùn)力年均增速只有4%。2012-2014年鐵路制約最為嚴(yán)重，年度運(yùn)力增量逐年下降至3000萬噸。 下游行業(yè)較高增速趨于下降 2011年前10個(gè)月，煤炭下游四大行業(yè)仍然保持較高的增速。其中，占煤炭需求50%的火電發(fā)電量31525億千瓦時(shí)，同比14.3%；占煤炭需求12%的生鐵產(chǎn)量53649萬噸，同比增長(zhǎng)10.5%；占煤炭需求10%的水泥產(chǎn)量170405萬噸，同比增長(zhǎng)18%；占煤炭需求2%的合成氨產(chǎn)量4253萬噸，同比增長(zhǎng)7%。

目前，經(jīng)濟(jì)處于下滑趨勢(shì)中，煤炭下游四大行業(yè)增速將趨于下降，我們預(yù)計(jì)，2012年下游四大行業(yè)增速如下：火電增速11%（2011年13.8%）、生鐵增速5%（2011年10%）、水泥增速5%（2011年15%）、合成氨增速3%（2011年5%）。 值得重點(diǎn)關(guān)注的是火電增速，或?qū)⒊A(yù)期。由于2011年旱情嚴(yán)重，水庫(kù)蓄水較少，前10個(gè)月水電量負(fù)增長(zhǎng)，而火電保持了較高的增速。預(yù)計(jì)此種情況將延續(xù)到2012年6月份汛期來臨之前，未來發(fā)電量將主要依靠火電，增速將遠(yuǎn)超預(yù)期。 假設(shè)2012年上半年電力增速10%，受水庫(kù)蓄水少影響水電發(fā)電量下降10%，假設(shè)水電少發(fā)電量全部依靠火電。我們測(cè)算，2012年一季度、二季度火電增速分別為11.3%和11.7%，上半年火電增速為11.5%，將高于電力增速1.5個(gè)百分點(diǎn)。 鐵路瓶頸導(dǎo)致 “十二五”期間供給偏緊 在不考慮鐵路瓶頸的前提下，我們測(cè)算：2012-2013年煤炭總供給量分別為39.5億噸、42.9億噸，同比增速6.6%和8.5%；2012-2013年煤炭總需求量分別為39.3億噸、41.9億噸，同比增速7.2%和6.8%；扣除合理的庫(kù)存增加后，2012年煤炭仍然供求偏緊，2013年供求趨于寬松。 考慮鐵路瓶頸，市場(chǎng)分割為兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是沿海市場(chǎng)，一個(gè)是煤炭產(chǎn)地市場(chǎng)，沿海供求一直偏緊。2011年，沿海六省一市煤炭需求約8億噸，較2010年增長(zhǎng)11%。而煤炭產(chǎn)量一直穩(wěn)定在0.5億噸左右，煤炭缺口高達(dá)7.5億噸。 沿海煤炭消費(fèi)來自于四方面：自產(chǎn)煤炭大約0.5億噸，占沿海七省消費(fèi)量的比例6%；沿海進(jìn)口煤炭1.1億噸（全年進(jìn)口1.6億噸，0.5億噸由北方進(jìn)口），占沿海六省一市消費(fèi)量的14%；鐵路直達(dá)目前大約1億噸，占比11%，近幾年鐵路瓶頸制約一直處于下降趨勢(shì)重；沿海港口，占比大約70%，5.6億噸來自于北方港口。 從近幾年煤炭消費(fèi)來源占比變化來看，自身產(chǎn)量和鐵路直達(dá)占比下降，而北方港口和進(jìn)口量占比大幅度提升。 未來的變化趨勢(shì)是，沿海六省一市自身產(chǎn)量穩(wěn)定在0.5億噸，沿海六省一市進(jìn)口量達(dá)到目前1.1億噸后可能還有小幅提升空間，但幅度不會(huì)太大，而鐵路直達(dá)量估計(jì)在0.9億噸左右，或許還將進(jìn)一步下降。沿海煤炭的消費(fèi)增長(zhǎng)主要依靠北方港口的煤炭供應(yīng)（2010年和2011年北方港口供應(yīng)的煤炭增量分別7900萬噸和9200萬噸）。

假設(shè)沿海每年以7%的消費(fèi)量增長(zhǎng)，則2012年和2013年煤炭消費(fèi)增量分別為5700萬噸和6100萬噸。 2012年和2013年整個(gè)西煤東運(yùn)的每年運(yùn)力增量分別為6200萬噸和5000萬噸，每年可供沿海的煤炭增量分別為4650萬噸和3750萬噸。實(shí)際數(shù)可能遠(yuǎn)少于此數(shù)，因?yàn)橛胁糠骤F路并不直達(dá)沿海。按照此種算法，2012-2013年沿海煤炭短缺量1050萬噸和2350萬噸。 我們按照大秦線和朔黃線的比例計(jì)算沿海到港量：2012年大秦和朔黃運(yùn)力增量只有4000萬噸，按照前兩年的大約75%的到港量計(jì)算，到港量為2250萬噸，按照占沿海港口82%的比測(cè)算，沿海港口吞吐量增量為3050萬噸。此種算法測(cè)算出沿海煤炭供應(yīng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沿海六省一市的煤炭消費(fèi)增量（2012年消費(fèi)增量為5702萬噸），2012-2013年沿海供給缺口2652萬噸和2491萬噸。

煤炭?jī)r(jià)格判斷 動(dòng)力煤預(yù)期穩(wěn)定在上限附近。受鐵路瓶頸制約，2012年上半年沿海煤炭供求偏緊，動(dòng)力煤價(jià)格看漲，但是限價(jià)后，秦皇島價(jià)格可能穩(wěn)定在上限附近。 焦煤價(jià)格，價(jià)格壓力較大。國(guó)際冶金煤價(jià)格大幅度下跌，其中最新簽訂的2012年一季度的主焦煤價(jià)格235美元/噸，較2011年四季度的價(jià)格下跌50美元/噸，噴吹煤價(jià)格171美元/噸，較2011年四季度的價(jià)格下跌37美元/噸。國(guó)內(nèi)受鋼鐵行業(yè)價(jià)格下跌和產(chǎn)量下降影響，短期煤價(jià)壓力較大，有可能下調(diào)。 近期，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)出通知，在全國(guó)范圍內(nèi)對(duì)發(fā)電用煤實(shí)施臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施，主要包括三點(diǎn)：2012年合同煤價(jià)格允許漲幅不超過5%；

2012年1月1日起，電煤現(xiàn)貨價(jià)格回到2011年4月份水平，秦皇島5500大卡限價(jià)800元/噸即是2011年4月份的價(jià)格；年底前取消地方自行設(shè)立的不合理收費(fèi)，合理的不能超過23元/噸（按照山西省的可持續(xù)發(fā)展基金最高23元/噸的標(biāo)準(zhǔn)）。 通知主要影響兩類公司：首先，合同煤占比高的煤炭公司受益。電煤合同價(jià)格兩年并做一年漲，預(yù)計(jì)2012年合同煤價(jià)格漲幅至高限5%，現(xiàn)貨價(jià)格下降幅度為2.8%。合同煤占比越高，綜合售價(jià)越高，我們測(cè)算，合同煤占比45%的公司煤價(jià)維持不動(dòng)。具體到電煤上市公司，對(duì)煤價(jià)影響不一。大同煤業(yè)（601001.SH）和國(guó)投新集（601918.SH）綜合煤價(jià)上漲2.8%和2.2%，中國(guó)神華（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）和兗州煤價(jià)（600188.SH）分別下降1.2%、0.3%和2.3% 其次，價(jià)格調(diào)節(jié)基金高的公司受益。目前超過23元/噸的價(jià)格調(diào)節(jié)基金的省份有貴州省（價(jià)格的10%，不低于50元/噸，此外還征收200元/噸的電煤出省費(fèi)）、四川省（原煤40元/噸），涉及的上市公司為盤江股份（600395.SH）。

煤炭行業(yè)投資策略 煤炭行業(yè)基本面向下，政策面向上，短期煤炭股的走勢(shì)主要受宏觀調(diào)控政策的影響。從下面的四個(gè)指標(biāo)來看，煤炭指數(shù)目前處于底部或接近底部：存款準(zhǔn)備率下調(diào)即是煤炭股的底部；CPI下行一半左右即煤炭指數(shù)見底；較低的M2增速意味著煤炭指數(shù)處于底部或接近底部；煤炭指數(shù)先于GDP季度增速一個(gè)季度見底（預(yù)期2012年一季度GDP增速見底）。 基本面向下，政策面向上，投資煤炭股邏輯在于先享受政策紅利，然后在政策的刺激下，等待基本面的好轉(zhuǎn)來支撐上行的股價(jià)。從前面宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，目前煤炭指數(shù)處于底部或接近底部，建議戰(zhàn)略性建倉(cāng)煤炭股。

我們推薦四類組合：2012年10倍PE煤炭公司，中國(guó)神華和中煤能源、蘭花科創(chuàng)（600123.SH）和神火股份（000933.SZ）；資產(chǎn)注入預(yù)期明確公司，潞安環(huán)能（601699.SH）、冀中能源（000937.SZ）、大有能源（600403.SH）、平莊能源（000780.SZ）；高成長(zhǎng)+定增公司，山煤國(guó)際（600546.SH）、永泰能源（600157.SH）；合同電煤價(jià)格上漲收益公司，國(guó)投新集。

作者為2011年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)煤炭開采行業(yè)第一名