食品飲料:把握消費升級 關注成本回落

中國龐大的人口基數、偏低的食品飲料人均消費量和獨特的面子文化、酒桌文化等因素將共同催生世界級的食品飲料企業。在挑選投資標的時，我們認為中高檔酒水應關注產品力、品牌力和渠道力的融合，休閑食品應關注多品牌和跨品類的經營能力，基礎大眾品應關注區域市場集中度的提升。 未來12個月食品飲料有望繼續跑贏大盤，分季度而言，我們傾向于2012年一、四季度基本跑平，二、三季度跑贏。

他山之石 通過帝亞吉歐、愛馬仕、雀巢、百威英博等的案例研究，我們總結出如下規律： 1.產品差異化程度越高，毛利率越強。一般來看，基礎大眾品毛利率低于休閑食品，更低于可選品。 2.基礎大眾品因其毛利率較低，具備先天的規模效應，龍頭企業只要不出現經營風險，不斷長大是自然而然的。關注行業競爭結構更重要，這關系到其未來的盈利能力。 3.休閑食品單品類市場規模偏小，只有依靠不斷的收購兼并和研發創新才能做大做強。跨品類和多品牌運營是其共同特點。 4.烈性酒企業的長大依靠：（1）產品力、品牌力、渠道力的綜合運用；（2）收購兼并。 5.奢侈品、類奢侈品企業的長大依賴于始終如一的高品質產品、具有相當忠誠度的品牌文化認同和廠商掌控力強的渠道體系。世界奢侈品市場的增長主要來自中國，中國企業擁有本土優勢。 把這些規律運用到國內上市公司，我們認為應重點關注如下幾個方面：1、產品力、品牌力和渠道力。優選白酒中的洋河股份（002304.SZ）、貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ），葡萄酒中的張裕A（000869.SZ）。 2.行業競爭結構及其變化。完全壟斷>雙寡頭>寡頭壟斷。優選肉制品中的雙匯發展（000895.SZ）。 3.關注跨品類和多品牌運營的潛力。優選乳業中的伊利股份（600887.SH）、白酒中的洋河股份。 白酒：又一黃金三年 在食品飲料行業中，白酒子行業可謂消費升級的最大受益者，我們認為這主要是由白酒特殊的屬性和中國獨有的文化背景共同決定的。2011年前三季度，白酒行業上市公司營業收入增長47%，歸屬于母公司凈利潤增長54%，顯著高于整體行業增速（2011年1-9月，食品飲料行業收入同比增長34.4%，利潤增長39%）。 2010-2012年或許是2004-2006年后白酒行業獲取超額收益的又一“黃金三年”，期間建議別輕易拋棄白酒，尤其是有核心競爭力的企業。 經歷了2008年、2009年的行業洗牌之后，我們看到了老八大名酒的快速復興，以及消費者更注重品牌消費后的消費習慣回歸經典，相關企業也都及時地把握住了這次消費升級的歷史性機遇，順勢而為。未來，老八大名酒的集中度將進一步提升，原因是消費者的品牌意識越來越強，團購正成為越來越重要的渠道。 超高端看品牌，次高端、中高端看營銷和渠道。經濟下滑對中小企業的沖擊遠大于大型企業，現在主要的上市公司都處于次高端、中高端崛起的機遇期，而茅臺、五糧液等渠道的高額價差也保障了企業未來提價放量的空間，因此，上市公司整體不會有太大風險。中長期看有利于行業集中度的提升。品牌力強、渠道利潤豐厚、終端掌控力強、營銷管理能力突出的企業有更強的抗風險能力。 2012年一季度，茅臺、洋河、五糧液、瀘州老窖（000568.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）的凈利潤均會較快增長。

啤酒：低速增長 競爭激烈 中國啤酒行業人均消費量接近世界平均水平（中國啤酒人均消費量 31.7升，與世界平均水平基本相當），進一步大幅提升空間不大，且20-24歲年輕人占比下降。 啤酒行業集中度雖高，但龍頭企業市場份額差距不大，競爭較為激烈。特別是青島啤酒（600600.SH）、燕京和百威的市場份額相當接近。 2011年啤酒行業面臨較大成本壓力：9月大麥進口單價354.9美元/噸，同比增長55.3%，較年初增長30%。2012年可關注大麥成本下滑后啤酒企業盈利彈性，優選青啤。

葡萄酒：進口酒沖擊 酒莊酒拐點 進口酒沖擊主要集中在中低端和超高端，給國內次高端葡萄酒預留空間。進口葡萄酒超高端以拉菲等名酒為代表，需求以投資為主，消費者對其品質、品牌認可度高。次高端、中高端性價比略高于國內葡萄酒，但品牌繁雜，營銷粗放，表現在價格體系混亂；品質參差不齊；消費缺乏品牌引導。因此，給張裕愛斐堡、卡斯特酒莊酒預留了空間。 國產酒莊酒以張裕為代表，愛斐堡2011年進入1000噸放量拐點。張裕卡斯特酒莊酒在2006年銷量過千噸后進入拐點放量期，我們完全有理由期待愛斐堡酒莊酒在2011年銷量過千噸后，2012-2013年呈現加速增長的格局。另外，張裕中西部新酒莊2012年起還將陸續達產，為酒莊酒增長貢獻新的增長點。 張裕和洋河一樣，是上市酒企中機制最到位、深度分銷做得最好的。未來的看點是“高端化和中西部化”，即：酒莊酒持續放量；中西部葡萄酒消費啟動。

乳制品：關注新增產能投放 乳制品未來總量提升空間主要來自于潛力巨大的農村市場，農村市場的增長主要來自于以下三個方面：一是收入水平已經達到大規模消費乳品的臨界點；二是人口結構中0-14歲乳制品消費主力人群占比更高；三是城鎮化推動。農村市場增量、城市市場增利的邏輯長期成立。 三聚氰胺后城市消費者對中高價位的乳制品接受程度明顯提高，城市市場乳制品產品結構的升級已經具備了條件。 乳業龍頭2011年來進入新一輪產能投放期。中短期新增產能將支撐原奶價格和營業費用，長期使得行業集中度進一步提高。

肉制品：逐步走出危機 肉制品的市場空間較大。預計未來4年我國肉制品行業銷量年均復合增長率18%，中低溫增速高于高溫。 雙匯發展作為我國肉制品行業絕對龍頭企業，將會分享行業高增長紅利。雙匯高溫和低溫肉制品市場占有率分別高達65%和60%左右，位于行業第一。領先競爭對手的市場份額將保證雙匯在肉制品行業高于同行的盈利能力。 同時，展望2012年，我們預計生豬價格全年均價將會回落10%左右。肉制品企業將會明顯受益。

估值分析與投資策略 我們認為白酒行業未來12個月將繼續獲得超額收益的理由：一、超高端白酒一批價格預計不會明顯回落，巨大渠道利潤形成護城河（比如茅臺出廠價619元，一批價1800元；五糧液出廠價659元，一批價950元），200-600元的次高端白酒未來成長空間仍較大；二、2012年盈利預測有望進一步上調（洋河股份、貴州茅臺、古井貢酒、五糧液等），2013年仍將較快增長；三、驅動力“中產階級上層的消費升級”會持續。

四、估值仍不算貴，尤其看2012、2013PE。 預計食品飲料板塊現在起至2012年一季度基本跑平的理由：1.食品飲料是2011年申萬一級行業中表現最好的一個。2.三季度末基金配置食品飲料11.1%，超配較多。3.春節（1/23）后白酒、葡萄酒開始轉向淡季。 通脹預期減弱的背景下，肉制品、乳制品等大眾品也值得關注。理由：一、大眾品年內超額收益落后于白酒和葡萄酒；二、大眾品原料價格一旦出現回落其盈利彈性將得以顯現；三、宏觀減速背景下市場會預期大眾品更能防御。 消費升級和成本回落是2012年食品飲料的兩條投資主線。中長線建議重點關注：洋河股份（機制到位，管理團隊能力突出）、貴州茅臺（品牌力最強，渠道利潤最大，未來提價空間巨大，預計2011年12月或2012年1月出廠價上調200元左右，幅度約30%）、五糧液、伊利股份、雙匯發展、古井貢酒、張裕、瀘州老窖、山西汾酒（600809.SH）、青島啤酒等，好想你（002582.SZ）等大眾消費品在原材料價格回落時可能存在波段性機會。

作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎食品飲料行業第一名